在無(wú)所不能的現(xiàn)代社會(huì)，變幻莫測(cè)的天氣和精細(xì)的金融產(chǎn)品扯上關(guān)系似乎是件不可想象的事情。對(duì)絕大多數(shù)中國(guó)人來(lái)說(shuō)，環(huán)境金融產(chǎn)品聽(tīng)著也許還很耳生，但就歐美國(guó)家來(lái)說(shuō)，環(huán)境金融早已成為他們現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的一部分。

環(huán)境金融產(chǎn)品主要包括兩大塊：一是天氣衍生品；二是排污權(quán)交易。天氣衍生品的主要功能是為實(shí)體企業(yè)提供應(yīng)對(duì)惡劣天氣或?yàn)?zāi)難的風(fēng)險(xiǎn)控制工具。比如在北美，龍卷風(fēng)發(fā)生頻繁且影響較大，對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)造成嚴(yán)重威脅，因此巨災(zāi)保險(xiǎn)、債券等天氣衍生品在美國(guó)格外受歡迎。排污權(quán)交易起源于美國(guó)治理二氧化硫所實(shí)行的“泡泡政策”，即在劃定的泡泡區(qū)域內(nèi)限制二氧化硫排放上限，以排污權(quán)的形式分配給排污企業(yè)，并允許企業(yè)之間相互買賣。這兩大市場(chǎng)構(gòu)成了上個(gè)世紀(jì)后三十年環(huán)境金融市場(chǎng)的主體。

2000年之后，隨著氣候變化成為全球環(huán)境問(wèn)題的熱點(diǎn)，碳相關(guān)的金融產(chǎn)品也相繼出現(xiàn)。碳排放的一個(gè)重要特征是可以通過(guò)監(jiān)測(cè)、計(jì)算、核查等步驟將不同行業(yè)的企業(yè)排放量化為統(tǒng)一的CO2當(dāng)量，這為碳金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)提供了豐富的想象空間。

氣候變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩類：一是氣候變化對(duì)敏感行業(yè)產(chǎn)生的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，例如惡劣天氣導(dǎo)致農(nóng)業(yè)減產(chǎn)，降水量變化對(duì)水力發(fā)電量的影響等。潛在的氣候變化威脅會(huì)給實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)更多的不確定性因素，這將直接影響到保險(xiǎn)公司、銀行以及投資公司的評(píng)估模式；第二種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于全球碳市場(chǎng)。一方面碳價(jià)格信號(hào)的形成增加了高能耗行業(yè)的生產(chǎn)成本，另一方面碳交易市場(chǎng)使得實(shí)體企業(yè)被更多的暴露于金融市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)陡然增加。除此之外，國(guó)際貿(mào)易中形形色色的碳壁壘也是目前國(guó)際社會(huì)談?wù)摰臒狳c(diǎn)。第一種風(fēng)險(xiǎn)可以歸結(jié)為傳統(tǒng)的天氣衍生品，后者催生了近年來(lái)興起的碳金融產(chǎn)品。 充滿風(fēng)險(xiǎn)的碳市場(chǎng)

碳，這種地球上最普通卻也是最實(shí)用的元素深刻著影響著人類的生活。巨大的尋求量催生了巨大的交易市場(chǎng)，然而貿(mào)易壁壘和不可再生性造就了巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

碳市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大體上可以分為兩類，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

CDM系統(tǒng)本身存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《京都議定書》的規(guī)定，目前的CDM市場(chǎng)只能運(yùn)行于2012年之前。由于哥本哈根會(huì)議未達(dá)成預(yù)期目標(biāo)，后京都時(shí)代（2012年以后）的國(guó)際氣候談判仍然處于形勢(shì)極不明朗的階段，CDM前途未卜。如果各國(guó)遲遲無(wú)法建立起2012年之后的國(guó)際氣候制度，那么利用市場(chǎng)機(jī)制應(yīng)對(duì)氣候變化的手段就失去了使用價(jià)值。在缺少長(zhǎng)期信心的情況下，參與者將不得不采取保守的市場(chǎng)策略。此外，CDM規(guī)則的設(shè)計(jì)本身也處于利益博弈的階段。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)時(shí)間長(zhǎng)，規(guī)則變化無(wú)常，這直接影響了項(xiàng)目的成功率以及CER的簽發(fā)量。目前而言，這些系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是碳市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的最大障礙。

此外，巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。作為需求方的歐盟排放實(shí)體，主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于是否可以符合氣候法規(guī)的約束。如果違規(guī)，將承受高昂的罰款。但另一方面，他們又希望盡可能地降低履約成本，規(guī)避價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于中國(guó)、印度等尚不承擔(dān)履約義務(wù)的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，供給風(fēng)險(xiǎn)主要在于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)成功率，CER簽發(fā)率以及支付上。這些因素最終決定了發(fā)展中國(guó)家的CDM業(yè)主可以獲得多少收益。

CDM+ETS=

真正的國(guó)際碳交易市場(chǎng)

上世紀(jì)90年代歐盟內(nèi)部簽訂《京都議定書》之后，在如何利用碳稅或能源稅來(lái)應(yīng)對(duì)氣候變化的問(wèn)題上展開(kāi)了激烈的爭(zhēng)論，隨后便出現(xiàn)了要求采用貿(mào)易機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)氣候變化的提議。2003年，歐盟議會(huì)的排放貿(mào)易（ETS）的提案并被歐盟環(huán)境委員會(huì)采納。ETS涉及到了電力行業(yè)以及五個(gè)主要的工業(yè)部門：石油，鋼鐵，水泥，玻璃和造紙。這些行業(yè)的排放設(shè)施超過(guò)12，000個(gè)，占?xì)W盟27個(gè)成員國(guó)排放設(shè)施總量的45%左右。

2004年11月，ETS發(fā)布指令允許有限度的與其他減排機(jī)制鏈接，排放設(shè)施可以購(gòu)買來(lái)自清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）和聯(lián)合履行機(jī)制（JI）產(chǎn)生的減排量。這樣歐盟ETS與京都議定書下的CDM市場(chǎng)建立起了直接聯(lián)系，一個(gè)真正意義上的國(guó)際碳交易市場(chǎng)被創(chuàng)造出來(lái)。這一舉措不但給歐盟的排放實(shí)體提供了更多的配額購(gòu)買渠道，而且極大的激活了發(fā)展中國(guó)家減排的熱情。目前，歐盟ETS和CDM是全球碳市場(chǎng)中流動(dòng)性最大的兩個(gè)部分。EU ETS下的排放配額稱為EUA，而CDM產(chǎn)生的減排量成為CER。歐盟允許排放實(shí)體購(gòu)買一定比例的CER來(lái)抵消自身的排放量。如果某個(gè)排放設(shè)施的排放量超過(guò)發(fā)放的配額（EUA），則必須到市場(chǎng)上購(gòu)買超出的數(shù)量，否則將面臨每噸CO2當(dāng)量100歐元的嚴(yán)厲處罰。而目前市場(chǎng)上的EUA價(jià)格僅為10~18歐元/噸CO2當(dāng)量。

理論上講，CDM對(duì)于EU ETS的穩(wěn)定運(yùn)行起著重要作用。一方面歐盟的排放實(shí)體可以通過(guò)購(gòu)買來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的廉價(jià)CER，以較低成本完成履約義務(wù)，另一方面CER的供應(yīng)可以自動(dòng)調(diào)整EUA的供求關(guān)系，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際操作中，CDM與ETS市場(chǎng)的鏈接存在很多障礙和漏洞，再加上這兩種游戲規(guī)則本身還不完善，因此帶來(lái)了一系列風(fēng)險(xiǎn)。最近，歐盟碳市場(chǎng)傳出了重復(fù)使用CER的丑聞。即由于系統(tǒng)漏洞，2009年已經(jīng)使用過(guò)應(yīng)該注銷的減排量，2010年又一次在市場(chǎng)上進(jìn)行交易。這直接導(dǎo)致EU ETS停牌3天。

日益多樣化的碳金融產(chǎn)品

針對(duì)不同種類的風(fēng)險(xiǎn)，許多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)了相應(yīng)的產(chǎn)品。一些實(shí)力雄厚，具有政府背景的金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行，已經(jīng)開(kāi)始嘗試購(gòu)買2012年之后的減排量。但這種行為或者具有明顯的政治性，意在為碳市場(chǎng)增加信心，具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性，普通金融機(jī)構(gòu)難以參與。

由于發(fā)達(dá)國(guó)家承擔(dān)履約義務(wù)，因此碳風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品也集中在歐洲市場(chǎng)上。EU ETS開(kāi)發(fā)了EUA和CER期貨期權(quán)交易產(chǎn)品。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年，EU ETS內(nèi)60%以上的行為是套期保值。這說(shuō)明期貨期權(quán)是EU ETS市場(chǎng)上最基本的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。這主要是用來(lái)規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。而履約風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)源于CDM項(xiàng)目注冊(cè)結(jié)果和最終簽發(fā)量的極大不確定性。一些實(shí)力較小的排放實(shí)體，直接將這一風(fēng)險(xiǎn)交給投行或者碳基金管理；一些實(shí)力較強(qiáng)的排放實(shí)體，例如維多石油集團(tuán)等，則直接開(kāi)展碳基金業(yè)務(wù)，從中謀利。

還有一些金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)了多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，例如國(guó)際金融公司（IFC）開(kāi)發(fā)了碳交付擔(dān)保業(yè)務(wù)（CDG），幫助歐洲和日本的買家控制CER的簽發(fā)交付風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)IFC還對(duì)CER買賣雙方進(jìn)行AAA信用評(píng)級(jí)，并建立高質(zhì)量、高透明度的交易機(jī)制。

此外，許多金融機(jī)構(gòu)也推出了以碳排放為關(guān)鍵參數(shù)的指數(shù)。例如巴克萊銀行推出了全球碳指數(shù)（BGCI），將流動(dòng)性最大的EU ETS和CDM市場(chǎng)掛鉤，為投資者提供更綜合的投資基準(zhǔn)；匯豐銀行的氣候變化指數(shù)跟蹤全球的385家氣候變化直接相關(guān)的上市公司；紐約交易所下屬泛歐證交所也與WWF等組織共同建設(shè)低碳100指數(shù)，跟蹤歐洲碳排放表現(xiàn)最優(yōu)的100家企業(yè)。

而對(duì)于中國(guó)這樣的CER供給方，相關(guān)的金融產(chǎn)品還非常有限。中國(guó)沒(méi)有承擔(dān)減排義務(wù)，也沒(méi)有形成碳資產(chǎn)的國(guó)內(nèi)機(jī)制，因此沒(méi)有碳資產(chǎn)存在的條件，也就不具備設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品的可行性。國(guó)內(nèi)一些金融機(jī)構(gòu)所提出的基于CDM的金融產(chǎn)品，更多的還是停留在概念上。

最近，中國(guó)銀行為浙江省的鷹鵬化工有限公司辦理了金額為298萬(wàn)美元的CDM項(xiàng)目碳交易融資配套掉期業(yè)務(wù)。這筆業(yè)務(wù)只是普通的融資和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，并沒(méi)有涉及來(lái)自CDM本身的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，還有個(gè)別銀行推出了所謂的低碳理財(cái)產(chǎn)品。但相比國(guó)外碳金融產(chǎn)品而言，中國(guó)的碳交易市場(chǎng)顯然還處于起步階段。

中國(guó)企業(yè)——壁壘中的崛起

對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，更大的風(fēng)險(xiǎn)可能不是來(lái)自碳市場(chǎng)，而是國(guó)際貿(mào)易中的碳壁壘。

去年底，中國(guó)銀行浙江省分行為出口到美國(guó)市場(chǎng)的通用發(fā)動(dòng)機(jī)廠商開(kāi)立了碳排放保函。這一產(chǎn)品主要是幫助中國(guó)出口企業(yè)應(yīng)對(duì)碳貿(mào)易壁壘。美國(guó)環(huán)?？偸穑‥PA）自2010年1月1日開(kāi)始對(duì)所有出口到美國(guó)市場(chǎng)的通用發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品收取排放保證金，最低收取標(biāo)準(zhǔn)為每臺(tái)25美元，每家生產(chǎn)企業(yè)須至少交納50萬(wàn)美元保證金，且該保證金在EPA年度證書失效后仍需保留5年，用以支付產(chǎn)品排放超標(biāo)后的召回和賠償費(fèi)用。此外，該保證金需根據(jù)通用發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)企業(yè)的年銷售情況進(jìn)行調(diào)整，且只能增不能減。

在這一案例中，出口企業(yè)雖然減輕了資金壓力，但是并沒(méi)有減少來(lái)自國(guó)際貿(mào)易壁壘的風(fēng)險(xiǎn)，只是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了銀行?，F(xiàn)有的企業(yè)財(cái)務(wù)與環(huán)境報(bào)告體系，以及金融機(jī)構(gòu)的評(píng)估系統(tǒng)，無(wú)法幫助參與方識(shí)別潛在的碳風(fēng)險(xiǎn)，更無(wú)從設(shè)計(jì)避險(xiǎn)工具。因此，對(duì)碳風(fēng)險(xiǎn)的管理，僅僅依賴現(xiàn)有的工具還是不夠的，必須搭建一整套規(guī)則。這包括碳信用評(píng)級(jí)，碳排放測(cè)算、審核與披露機(jī)制，碳交易平臺(tái)，碳成本與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等。國(guó)外的金融機(jī)構(gòu)正在積極探索這方面的規(guī)則，國(guó)內(nèi)一些商業(yè)銀行如中國(guó)銀行，興業(yè)銀行等也正在未雨綢繆。

未來(lái)的國(guó)際資本市場(chǎng)上，氣候變化將成為熱點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)在信貸、衍生品設(shè)計(jì)上都會(huì)逐漸向低碳領(lǐng)域傾斜。這一信號(hào)在國(guó)外已經(jīng)非常強(qiáng)烈，盡管國(guó)內(nèi)還只是剛剛起步，但隨著來(lái)自國(guó)內(nèi)外的減排壓力，金融市場(chǎng)的綠色轉(zhuǎn)型將只是時(shí)間問(wèn)題。