封紅梅

(重慶大學(xué) 法學(xué)院,重慶 400045)

中國投資基金評(píng)價(jià)新規(guī)評(píng)析
——金融危機(jī)后美國信用評(píng)價(jià)法制發(fā)展的啟示①

封紅梅

(重慶大學(xué) 法學(xué)院,重慶 400045)

中國投資基金評(píng)價(jià)新規(guī)的頒布不僅是投資基金評(píng)價(jià)業(yè)和投資基金業(yè)的里程碑事件,也標(biāo)志著中國信用評(píng)價(jià)法制邁上了新臺(tái)階。本文從與美國信用評(píng)價(jià)法制對(duì)比的角度評(píng)析了中國基金評(píng)價(jià)新規(guī),梳理了金融危機(jī)中美國學(xué)者對(duì)信用評(píng)價(jià)法制的反思,沿著美國學(xué)者的新規(guī)制思路,從“利益沖突防范的新思路、評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)民事責(zé)任及實(shí)現(xiàn)和自律監(jiān)管模式的優(yōu)化”三個(gè)方面提出投資基金評(píng)價(jià)法制長遠(yuǎn)發(fā)展的構(gòu)想。

投資基金;信用評(píng)價(jià);評(píng)價(jià)新規(guī)

投資基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)因其專業(yè)和信用優(yōu)勢(shì)在投資基金乃至整個(gè)證券市場(chǎng)中的地位舉足輕重。但評(píng)價(jià)活動(dòng)是一柄“雙刃劍”,“興也評(píng)價(jià)落也評(píng)價(jià)”的美國證券市場(chǎng)就是一個(gè)例證。因此,近些年在美國包含基金評(píng)價(jià)在內(nèi)的信用評(píng)價(jià)規(guī)制成為學(xué)界熱議的焦點(diǎn),而中國也于 2010年 1月頒布了《證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)自律管理規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》和《自律規(guī)則》)。這兩部規(guī)章的頒布標(biāo)志著中國首次正式規(guī)制投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù),不僅是投資基金評(píng)價(jià)業(yè)和投資基金業(yè)的里程碑事件,也預(yù)示著中國信用評(píng)價(jià)法制建設(shè)邁上了新臺(tái)階。

一、金融危機(jī)后美國學(xué)者對(duì)信用評(píng)價(jià)法制的反思

2008年美國金融危機(jī)爆發(fā),學(xué)界普遍認(rèn)為:“盡管引燃金融危機(jī)的因素很多,但是信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)無疑是危機(jī)加深和蔓延的重要推波助瀾者?！雹儆谑?信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的規(guī)制與監(jiān)管再次成為輿論和社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。2008年,白宮成立了一個(gè)“總統(tǒng)工作組”負(fù)責(zé)調(diào)查金融危機(jī)中的信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu),②President’sWorking Group on Fin.Markets,Policy Statement on FinancialMarket Developments.http://www.ustreas.gov/press/releases/re2 ports/pwgpolicystatemktturmoil_03122008.pdf[hereinafter PWGMarch Policy Statement].SEC先后通過四個(gè)法規(guī)增加信息披露的內(nèi)容,對(duì)利益沖突防范制度進(jìn)行完善。③References to Ratings ofNRSROs,73 Fed.Reg.40,124(proposed July 11,2008);Security Ratings,73 Fed.Reg.40,106(proposed July 11,2008);Proposed Rules forNRSROs,73 Fed.Reg.36,212(proposed June 25,2008).Amendments to Rules forNationally Recognized Statisti2 cal RatingOrganizations,74 Fed.Reg.6456,6456-57(Feb.9,2009)(to be codified at 17 CFR pts.240 and 249b).但學(xué)界并不滿足于監(jiān)管層對(duì)現(xiàn)行制度的修修補(bǔ)補(bǔ),他們對(duì)利益沖突的防范措施、評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任、現(xiàn)行的監(jiān)管主體與模式等進(jìn)行了更深刻的思考。

一是評(píng)價(jià)中的利益沖突防范。一些學(xué)者認(rèn)為:“2006年為中心的一系列法案仍然過于相信聲譽(yù)機(jī)制的力量,對(duì)利益沖突的復(fù)雜性未予以充分重視?！雹躂ohn Patrick Hunt:credit rating agencies and the“theworldwide credit crisis”,the lim it of reputation,the insufficiency of refor m and a proposal for improvement.2009 Colum.Bus.L.Rev.109,152(2009).因此,他們從利益沖突的根源出發(fā)把評(píng)價(jià)中的利益沖突細(xì)分為三類:一是因特殊關(guān)系引起的利益沖突,如評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)和評(píng)價(jià)人員持有基金份額或者證券公司股票;二是因其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利益沖突,如評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)同時(shí)也兼營承銷業(yè)務(wù);三是因收取費(fèi)用導(dǎo)致的利益沖突,目前評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的實(shí)然運(yùn)行狀態(tài)是“發(fā)行者付費(fèi),評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià),公眾投資者依靠公開的評(píng)價(jià)信息決定投資與否”。因?yàn)樵u(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)依靠發(fā)行者付費(fèi)來生存,而發(fā)行者付費(fèi)的目的是獲得更高級(jí)別而非準(zhǔn)確評(píng)價(jià),如此一來,評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的客觀性就會(huì)受到影響。①John C.Coffee,Jr.,Understanding Enron:“It’sAllAbout the Gatekapid,”57 Bus.Law.1403,1408(2002).學(xué)者們認(rèn)為,現(xiàn)行法規(guī)的回避制度和信息披露制度可以很好地防范第一種利益沖突,第二種利益沖突隨著不兼營其它業(yè)務(wù)的獨(dú)立評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)也可以得到解決,目前評(píng)價(jià)中的利益沖突集中體現(xiàn)在第三種因收取評(píng)價(jià)費(fèi)導(dǎo)致的利益沖突。對(duì)于這種利益沖突,有學(xué)者建議“重塑委托代理關(guān)系,變發(fā)行者付費(fèi)模式為訂閱者付費(fèi)模式”,并認(rèn)為 SEC在 2009年把采取訂閱者付費(fèi)模式的 Egan Jones公司認(rèn)可為NRSRO已經(jīng)為這種模式變更作了一個(gè)預(yù)示。近期學(xué)界對(duì)這種利益沖突防范的新思路是政府參與評(píng)價(jià)業(yè)務(wù),其理由為:一是近期評(píng)價(jià)失信對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重后果要求政府參與評(píng)價(jià)業(yè)務(wù);二是市場(chǎng)在發(fā)展評(píng)價(jià)和預(yù)防評(píng)價(jià)失信上的不力要求政府參與評(píng)價(jià)業(yè)務(wù);三是評(píng)價(jià)不僅有利于保護(hù)公眾投資者的利益,還有利于整個(gè)投資基金市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展,所以政府應(yīng)當(dāng)積極參與評(píng)價(jià)。②T imothy E.Lynch:Deeply and Persistently Conflicted:Credit Rating Agencies in the Current Regulatory Environment.59 CaseW.Res.227,293(2009).具體操作方式又可采取以下三種方案:一是政府成立專門的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)為公眾投資者提供評(píng)價(jià)信息;二是政府對(duì)向公眾投資者提供評(píng)價(jià)信息的市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)予以稅收優(yōu)惠,激勵(lì)評(píng)價(jià)信息供給③A aron Unterman,Exporting Risk:Global Implications of the Securitization of U.S.Housing Debt,4 HAST INGS BUS.L.J.77,131-32(2008).;三是政府付費(fèi)聘請(qǐng)市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)執(zhí)行評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)。④T imothy E.Lynch:Deeply and Persistently Conflicted:Credit Rating Agencies in the Current Regulatory Environment.59 CaseW.Res.227,290-301(2009).目前對(duì)這種建議方案的質(zhì)疑主要是:在第一種方案中,政府成立專門評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)為公眾投資者提供評(píng)價(jià)信息,可能破壞評(píng)價(jià)市場(chǎng)的平等,人為地制造政府評(píng)價(jià)主體與市場(chǎng)評(píng)價(jià)主體之間新的不公平。⑤Steven L.Schwarcz,Rethinking the Disclosure Paradigm in a W orld of Complexity,2004 U. ILL.L.REV.1,27-28(2004).第二種“稅收優(yōu)惠”方案的問題是,很大一部分向公眾投資者提供信息的評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)并不直接產(chǎn)生利潤,如美國的“主動(dòng)評(píng)價(jià)”(unsolic2 ited rating)行為,⑥R eport on the role and function of credit rating agencies in the operation of the securitiesmarkets,page42-43.http://www.sec.gov/news/stud2 ies/credratingreport0103.pdf.02/02/2010.如何進(jìn)行稅收優(yōu)惠?即便考慮來自發(fā)行者或者訂閱者的付費(fèi),執(zhí)行中是否對(duì)提供信息者都優(yōu)惠?會(huì)不會(huì)因?yàn)閮?yōu)惠造成信息過濫?如果區(qū)分信息價(jià)值給予優(yōu)惠又該如何設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)?第三種“政府付款市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)”方案的問題是,用稅收為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的部分投資者提供保障的合理性不足,因?yàn)檫@里雖然人數(shù)眾多,但一旦通過投資行為從“公眾”變?yōu)椤巴顿Y者”,其就成為特定群體中的一員,他們的利益是特定主體的利益而非“不特定主體”的公共利益,故學(xué)者依據(jù)公共利益理論認(rèn)為政府完全承擔(dān)費(fèi)用的理由不能成立。

二是評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)民事責(zé)任問題。金融危機(jī)前,在評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)責(zé)任上,學(xué)界普遍認(rèn)為評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)免于承擔(dān)民事責(zé)任,其依據(jù)之一是美國憲法第一修正案對(duì)言論自由的保護(hù)?！把哉摵褪聦?shí)是兩類不同性質(zhì)的問題,憲法保護(hù)言論自由?！雹逫n re Enron Corp.Sec.,Derivative&“ER ISA”Litig.,511 F.Supp.2d 742,816-17(S.D.Tex.2005).而“信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)采用評(píng)價(jià)報(bào)告等形式公開發(fā)布評(píng)價(jià)結(jié)果也是一種‘言論’,因此應(yīng)當(dāng)受到憲法保護(hù)?！雹郤 taff of the Senate Comm.on GovernmentalAffairs,FinancialOversight of Enron:The SEC and Private-SectorWatchdogs,S.Rep.107-75,at 115-16(2002)[hereinafter Enron Oversight Senate Report].其依據(jù)之二是法院的免責(zé)判例。如在 First Equity Corp.of Fla.v.Standard&Poor’sCorp.案例中,法院認(rèn)為普爾公司提供的報(bào)告僅是一種意見陳述,因此應(yīng)受到憲法第一修正案的保護(hù);⑨First Equity Corp.of Fla.v.Standard&Poor’s Corp.,690 F.Supp.256(S.D.N.Y.1988).又如在 Jefferson County Sch.Dist.No.R-1 v.Moodys.Investors.Services,Inc.一案中,法院同樣援引此條款免去了穆迪信用評(píng)價(jià)公司的責(zé)任。??Jefferson County Sch.Dist.No.R-1 v.Moodys.Investors.Services,Inc.,175 F.3d 848(10th Cir.1999).?Credit RatingAgencies in the Spotlight,BusinessLaw Today,Volume 18,Number 4,March/April 2009.金融危機(jī)后,隨著越來越多的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)成為了起訴對(duì)象,??Jefferson County Sch.Dist.No.R-1 v.Moodys.Investors.Services,Inc.,175 F.3d 848(10th Cir.1999).?Credit RatingAgencies in the Spotlight,BusinessLaw Today,Volume 18,Number 4,March/April 2009.對(duì)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的認(rèn)識(shí)也有了新進(jìn)展。有學(xué)者認(rèn)為:“現(xiàn)行法規(guī)對(duì)信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的責(zé)任未予以充分重視,這種權(quán)重責(zé)輕的制度安排增大了評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)”,①D eryn Darcy:Credit rating agencies and the credit crisis:how the“issue pays”conflict contributed and what regulatorsm ight do about it.2009 Col2 um.Bus.L.REV.605,626(2009).“憲法第一修正案不能成為信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)免責(zé)的抗辯依據(jù)”,因?yàn)椤靶庞迷u(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的言論行為不同于一般公民和媒體,他們從中得到高額利益,并被深深卷入交易之中”,②T heresa Nagy:Credit Rating Agencies and the First Amendment:Applying Constitutional Journalistic Protections to SubprimeM ortgage Litigation.94 Minn.L.Rev.140,(153-160).“對(duì)信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)實(shí)行免責(zé)是基于評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)僅收取微量訂閱費(fèi)來為公眾提供評(píng)價(jià)信息的背景,而今信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)中扮演著更為積極的角色”,③J o seph R.Mason&Joshua Rosner,W here Did the Risk Go?How M isapplied Bond Ratings Cause M ortgage Backed Securities and Collateralized Debt Obligation M arketDisruptions10(unpublished draft,May14,2007),http://www.hudson.org/files/publications/HudsonMortgage Paper5 3 07.pdf,02/22/2010.“鑒于信用評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的性質(zhì)和評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)在資本市場(chǎng)中扮演的重要角色以及監(jiān)管層賦予他們的權(quán)力,必須完善信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任制度。④John C.Coffee Jr.:Gatekeepers:The Professions and Corporate Governance.Oxford Universtiy Press.302-303(2006).但是依然有學(xué)者擔(dān)心起訴機(jī)制和賠償額度問題,如有學(xué)者援引 1931年的“Ultramares Corporation V.Touche&Co.”一案中卡多佐大法官的觀點(diǎn),表達(dá)了對(duì)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)法律責(zé)任導(dǎo)致的破產(chǎn)擔(dān)憂,同時(shí)認(rèn)為賠償將給予投資者牟利的機(jī)會(huì),并可能因此引發(fā)濫訴,⑤U ltramares Corp.v Touche&Co,255 NY 170,179-80,174 NE 41,(1931,444).It says:If liability fornegligence exists,a thoughtless slip orblunder,the failure to detecta theftor forgery beneath the coverofdeceptive entries,may expose accountants to a liability in an indeterminate amount for an indeterminate time to an indeterminate class.還有學(xué)者擔(dān)憂集團(tuán)訴訟的復(fù)雜性和投資者的“搭便車”困境。⑥Y ael Bizouati,A M atter of Opinion:Rating agencies are under the gun,but proving wrongdoing will be difficult,InvestmentDealersDigest.Sept.10,2007.

三是監(jiān)管主體與模式問題。學(xué)者們還把批評(píng)的矛頭直接指向了監(jiān)管模式,認(rèn)為“當(dāng)前法律法規(guī)重在從信息披露和利益沖突防范制度上來為評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)設(shè)定規(guī)范,這種規(guī)制把重點(diǎn)放在社會(huì)監(jiān)督和公司自律上,忽視了基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的專業(yè)性”。⑦W eMustNot RelyOnly on the Rosiest Ratings,Fin.Times,(Oct.19,2008).Thomas Frank,The“Market”Isn’t SoW ise AfterAll,WALL ST.J.,Dec.31,2008,atA7;Deryn Darcy:Credit rating agencies and the credit crisis:how the“issue pays”conflict contributed and what regulators might do about it.2009 Colum.Bus.L.Rev.605,645(2009).還有學(xué)者提議“鑒于 SEC對(duì)評(píng)價(jià)組織的過多依賴和監(jiān)督不力,必須成立新的信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)自律組織來援助 SEC監(jiān)管”。其理由有以下幾點(diǎn):一是證券市場(chǎng)事無巨細(xì)均由 SEC監(jiān)管使得SEC不堪重負(fù),NRSRO制度就是 SEC意圖利用市場(chǎng)力量分擔(dān)監(jiān)管工作的一個(gè)嘗試,但是監(jiān)督責(zé)任向評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移產(chǎn)生了新的監(jiān)督問題,評(píng)價(jià)產(chǎn)業(yè)的存在與發(fā)展又極具必要性,在這種情形下,成立信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)自律組織可減輕監(jiān)管負(fù)擔(dān);二是自律組織通常以會(huì)員會(huì)費(fèi)作為經(jīng)費(fèi),可節(jié)省行政監(jiān)管成本;三是自律組織的專業(yè)性和中立性可提高監(jiān)管績效;四是美國有自律組織監(jiān)督的經(jīng)驗(yàn),如金融改革中成立的 NASD和 FI NRA都對(duì)美國證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展起到了重要作用;五是在此次金融危機(jī)后對(duì)信用評(píng)價(jià)監(jiān)管的檢討中,自律組織的功能已經(jīng)被重申和重視。⑧C onsolidation ofNASD and the Regulatory Functions of the NYSE:Working Towards Improved Regulation Before the Subcom.on Securities,Ins.,and Inn of the S.Comm.on Banking,Hous.,and Urban Affairs,110th Cong.(2007).學(xué)者也同時(shí)強(qiáng)調(diào)信用評(píng)價(jià)自律組織的成立并不意味著對(duì) SEC監(jiān)管的代替,它是 SEC監(jiān)管的一種補(bǔ)充,與 SEC一起共同規(guī)范信用評(píng)價(jià)業(yè)。⑨Lcaitlin M.Mulligan:From AAA to F:how the credit rating agencies failed america and what can be done to protect investor.50 B.C.L.Rev 1275,1299(2009).

二、中國投資基金評(píng)價(jià)新規(guī)的特點(diǎn)

《暫行辦法》和《自律規(guī)則》兩部規(guī)章是規(guī)范我國投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的專門規(guī)范,與美國信用評(píng)價(jià)法制相比,其有以下四個(gè)顯著特點(diǎn)。

第一,重視信息披露和利益沖突防范。《暫行辦法》對(duì)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)做了原則性規(guī)定,《自律規(guī)則》細(xì)化了信息披露的內(nèi)容和方式,要求評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)通過本機(jī)構(gòu)網(wǎng)站及指定信息披露媒體向社會(huì)披露其基本信息、人員信息和業(yè)務(wù)信息,尤其是必須披露基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)與基金管理公司或基金銷售機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系信息,并規(guī)定了信息變化的及時(shí)更正義務(wù)。在利益沖突防范方面,《暫行辦法》首先把“評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)要保持中立地位,防范可能發(fā)生的利益沖突”作為評(píng)價(jià)原則,規(guī)定“基金評(píng)價(jià)人員不得同時(shí)在兩個(gè)以上的基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)”,“當(dāng)基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)與評(píng)價(jià)對(duì)象存在當(dāng)前或潛在利益沖突時(shí),應(yīng)當(dāng)在評(píng)價(jià)報(bào)告中聲明這種關(guān)系并同時(shí)說明防范措施”,“基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)避免使用與評(píng)價(jià)對(duì)象存在當(dāng)前或潛在利益沖突的人員對(duì)該對(duì)象進(jìn)行評(píng)價(jià)”?！蹲月梢?guī)則》第 16條進(jìn)一步要求:“基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)自身評(píng)價(jià)部門、銷售部門之間以及基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)與基金管理公司或基金銷售機(jī)構(gòu)之間應(yīng)建立基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)與其他證券業(yè)務(wù)的防火墻制度?！泵绹庞迷u(píng)價(jià)法律制度也特別重視信息披露和利益沖突防范,中國基金評(píng)價(jià)新規(guī)如此規(guī)定,是對(duì)美國評(píng)價(jià)法制精華的借鑒。

第二,評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)本土化。美國的信用評(píng)價(jià)市場(chǎng)歷史較長,因而評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)比較規(guī)范,對(duì) 3年期以上的基金進(jìn)行評(píng)價(jià)是基金評(píng)價(jià)的管理慣例,無需特別在法規(guī)中規(guī)定,而中國因?yàn)榛鹪u(píng)價(jià)業(yè)務(wù)剛剛起步,存在評(píng)價(jià)方法混亂、評(píng)價(jià)指標(biāo)單一、評(píng)價(jià)短期化的亂象。具體表現(xiàn)為:一是不同的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)基金有不同的分類標(biāo)準(zhǔn)。如南方寶元被天相和中信證券歸入債券型基金,卻被晨星歸入配置型基金。①唐 健:《基金分類和評(píng)估五花八門,評(píng)級(jí)結(jié)果難言滿意》,《證券時(shí)報(bào)》2004年 8月 16日。http://finance.qq.com/a/20091102/004373.htm.08/16/2004,2/10/2010.二是只重視單一的收益率指標(biāo)。實(shí)踐中重視收益率的“粗放型”評(píng)價(jià)直接助長了投機(jī)行為并導(dǎo)致了單一的“收益導(dǎo)向”競(jìng)爭(zhēng)格局,進(jìn)而引發(fā)了基金管理公司沖刺年終規(guī)模排名的怪象。②李俠:《基金評(píng)價(jià)不以規(guī)模大小論優(yōu)劣》,《金融時(shí)報(bào)》2009年 12月 17日第 4版。三是基金評(píng)價(jià)短期化。實(shí)踐中投資基金月月評(píng)、周周評(píng)甚至日日評(píng),這直接引發(fā)了基金銷售和管理中的短期行為,導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化、基金經(jīng)理頻繁跳槽。③《私募吸引力大,又見基金經(jīng)理“棄公奔私”》[EB/OL],http://fund.baidu.com/2009-08-04/120228159.html.08/04/2009,02/10/2010.鑒于中國基金市場(chǎng)的具體情況,新頒布的基金評(píng)價(jià)新規(guī)明確把評(píng)價(jià)全面性和長期性作為評(píng)價(jià)基本原則,《暫行辦法》第 11條、第 14條規(guī)定了防止單一、短期評(píng)價(jià)的“九不準(zhǔn)”,要求“不得對(duì)同一分類中包含基金少于 10只的基金進(jìn)行評(píng)價(jià)或單一指標(biāo)排名”,“對(duì)基金、基金管理人評(píng)價(jià)的評(píng)價(jià)期間不得少于 36個(gè)月”等,以此遏制短期評(píng)價(jià)現(xiàn)象,引導(dǎo)基金長期投資理念。

第三,自律為主的協(xié)作監(jiān)管模式。美國對(duì)信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是單一的證監(jiān)會(huì)監(jiān)管,而依據(jù)新頒布的投資基金評(píng)價(jià)規(guī)章,中國投資基金評(píng)價(jià)監(jiān)管采取的是以自律為主的協(xié)作監(jiān)管模式?！稌盒修k法》規(guī)定:“中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)依法對(duì)基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理,中國證券業(yè)協(xié)會(huì)依法對(duì)基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行自律管理?！辈①x予證券協(xié)會(huì)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入批準(zhǔn)權(quán),內(nèi)部控制、業(yè)務(wù)活動(dòng)和信息披露的檢查權(quán),發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為后的制裁權(quán)、報(bào)告權(quán)等。這種以往由證監(jiān)會(huì)掌控的權(quán)力首次向下轉(zhuǎn)移,標(biāo)志著監(jiān)管模式從單一行政監(jiān)管發(fā)展到自律為主的協(xié)作監(jiān)管的新模式。這種監(jiān)管模式的優(yōu)勢(shì)在于:首先可以利用行政和自律監(jiān)管機(jī)關(guān)各自的優(yōu)勢(shì),提高監(jiān)管績效。因?yàn)閺谋O(jiān)管業(yè)務(wù)上講,證券協(xié)會(huì)更臨近市場(chǎng),更加專業(yè);從監(jiān)管力度上講,證監(jiān)會(huì)可以采取責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、罰款等行政處罰,比之證券協(xié)會(huì)的紀(jì)律處分更具威懾力,因此,協(xié)作監(jiān)管模式可以取長補(bǔ)短。其次,隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展,證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管負(fù)擔(dān)不斷加重,自律為主的監(jiān)管模式可以減輕行政部門的監(jiān)管負(fù)擔(dān),節(jié)省行政監(jiān)管成本。最后,這種監(jiān)管模式也合乎當(dāng)今“宏觀事務(wù)行政機(jī)關(guān)監(jiān)管、微觀事務(wù)自律機(jī)構(gòu)分擔(dān)”的監(jiān)管發(fā)展新趨勢(shì)。

第四,引用主體的審查監(jiān)督義務(wù)。美國信用評(píng)價(jià)法規(guī)的規(guī)制在監(jiān)督方面主要采取兩大措施:一是為評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)行為制定規(guī)范;二是 SEC的評(píng)價(jià)監(jiān)管。中國投資基金評(píng)價(jià)法規(guī)不但借鑒了這兩項(xiàng)措施,還通過課以引用主體審查和監(jiān)督義務(wù)為規(guī)范評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)再設(shè)防線。《暫行辦法》首先禁止基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)及證監(jiān)會(huì)指定信息披露媒體引用不具備證券協(xié)會(huì)會(huì)員資格的機(jī)構(gòu)提供的基金評(píng)價(jià)結(jié)果。其次課以引用主體兩大審查義務(wù),評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度的審查義務(wù)和評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)的審查義務(wù);最后規(guī)定審查中發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的應(yīng)當(dāng)拒絕引用或提請(qǐng)?jiān)u價(jià)機(jī)構(gòu)予以調(diào)整?！蹲月梢?guī)則》進(jìn)一步做了補(bǔ)充,首先要求引用主體必須注明所引用評(píng)價(jià)結(jié)果的基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu),當(dāng)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)被取消資格后應(yīng)停止引用其評(píng)價(jià)結(jié)果;其次,賦予引用主體查詢證券協(xié)會(huì)基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)誠信檔案的權(quán)力,為引用主體履行審查義務(wù)創(chuàng)造條件;最后課以引用主體發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為后向協(xié)會(huì)報(bào)告的義務(wù)。通過這些有關(guān)權(quán)力義務(wù)的規(guī)定,兩部規(guī)章就培養(yǎng)了除證監(jiān)會(huì)和證券協(xié)會(huì)外的又一監(jiān)督主體,因?yàn)檫@一監(jiān)督主體本身的市場(chǎng)屬性和與評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的臨近性,故可彌補(bǔ)證監(jiān)會(huì)和證券協(xié)會(huì)監(jiān)督的不足,更好地約束評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的行為。

三、關(guān)于中國基金評(píng)價(jià)法制建設(shè)和完善的構(gòu)想

在金融危機(jī)中,美國學(xué)者對(duì)信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)規(guī)制的反思可為中國投資基金評(píng)價(jià)法制的建設(shè)和完善提供一些借鑒。下面沿著上述美國學(xué)者提出的新規(guī)制思路和存在的相關(guān)問題,結(jié)合中國基金評(píng)價(jià)市場(chǎng)的現(xiàn)狀,從“利益沖突防范的新思路、評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的實(shí)現(xiàn)和自律監(jiān)管模式的優(yōu)化”三個(gè)方面提出建設(shè)和完善我國投資基金評(píng)價(jià)法制的構(gòu)想。

(一)利益沖突防范的新思路。上述美國學(xué)者提出的利益沖突防范措施本質(zhì)上集中在兩個(gè)問題上,一是誰來執(zhí)行評(píng)價(jià)業(yè)務(wù),二是誰為評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)付費(fèi)。在評(píng)價(jià)主體的人選上,美國學(xué)者提出的“政府成立專門評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)”除了學(xué)者擔(dān)心的破壞公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境之弊外,還存在如下隱患:一是國家信用會(huì)注入到本應(yīng)由專業(yè)能力決定的評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)中,進(jìn)而對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo);二是可能降低評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)自發(fā)提供公開評(píng)價(jià)信息的積極性;三是政府評(píng)價(jià)主體依據(jù)行政系統(tǒng)而非市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行,可能因激勵(lì)不足而導(dǎo)致評(píng)價(jià)的低效率和低質(zhì)量;四是可能受到來自行政的壓力進(jìn)而影響公正。因此,獨(dú)立的市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)依然是評(píng)價(jià)主體的最佳人選。在評(píng)價(jià)費(fèi)用的承擔(dān)上,美國學(xué)者提出的“稅收優(yōu)惠”和“政府付費(fèi)”的提議雖然存在著如何具體執(zhí)行以及是否合理的問題,但是其引入政府參與、變革委托關(guān)系、阻斷評(píng)價(jià)主體與評(píng)價(jià)對(duì)象關(guān)聯(lián)的思路卻值得重視。結(jié)合中國基金市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況,筆者提出“多方共同付費(fèi),付費(fèi)與委托分離,獨(dú)立評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)”的利益沖突防范新思路,即由投資者、證監(jiān)會(huì)、媒體企業(yè)等評(píng)價(jià)結(jié)果使用者、引用者和基金管理公司共同付費(fèi),自律管理機(jī)關(guān)證券協(xié)會(huì)具體管理所付資金,委托獨(dú)立評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)價(jià)。這種防范新思路的優(yōu)點(diǎn)在于:一是共同付費(fèi)可以解決評(píng)價(jià)經(jīng)費(fèi)的才供應(yīng)問題,避免基金市場(chǎng)中重要評(píng)價(jià)信息的供應(yīng)不足;二是付費(fèi)與委托分離,可以防范評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的傾向性,保證評(píng)價(jià)的客觀公正;三是以獨(dú)立評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)為受托主體,可以引導(dǎo)投資基金評(píng)價(jià)主體的發(fā)展方向;四是證券協(xié)會(huì)作為資金管理主體利于評(píng)價(jià)監(jiān)管,增強(qiáng)監(jiān)管威懾力,提升監(jiān)管績效;)五是證券協(xié)會(huì)作為委托代表主體,還有利于評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的追究 (這一點(diǎn)下文會(huì)詳述)?！肮餐顿M(fèi)”的合理性在于:首先,公眾投資者是評(píng)價(jià)信息的直接享用者,評(píng)價(jià)信息可以減緩基金投資市場(chǎng)的信息不對(duì)稱,投資者自然應(yīng)當(dāng)付費(fèi);其次,評(píng)價(jià)信息對(duì)于運(yùn)行良好的基金管理公司的信用提升、融資成本的節(jié)省是不言而喻的,即便是對(duì)于評(píng)價(jià)業(yè)績不佳的基金管理公司,如果其是理性的擬圖長遠(yuǎn)發(fā)展的公司,評(píng)價(jià)信息正可以為其檢討投資方向、管理措施、內(nèi)控制度提供來自外部的客觀的專業(yè)信息,促使其檢討行為、正視得失,制定切實(shí)可行的長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃。如果其是短期利益攫取者,正好通過評(píng)價(jià)優(yōu)勝劣汰,從而引導(dǎo)基金管理市場(chǎng)的良性競(jìng)爭(zhēng)。第三,由于基金管理的專業(yè)性,基金評(píng)價(jià)也可為監(jiān)管層提供專業(yè)信息和決策依據(jù)。在美國,SEC出資委托專業(yè)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)已是不成文的慣例。中國 2006年證監(jiān)會(huì)委托晨星基金評(píng)價(jià)公司進(jìn)行“中國基金股票投資風(fēng)格分析”研究,雖然因?yàn)槌啃堑耐赓Y身份和函告提供信息引發(fā)了爭(zhēng)議,①孫健芳、申興:《投資秘密提供給美國機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì) 27號(hào)函引爭(zhēng)議》,《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2006年 4月 16日。詳細(xì)情況又見《基金不服證監(jiān)會(huì)27號(hào)函 ”專題 》[EB/OL],http://business.sohu.com/s2006/27haohan/。但此舉已為官方出資借助市場(chǎng)力量履行監(jiān)管職責(zé)開了先河。如果把這種監(jiān)管方式與投資者和基金管理公司付費(fèi)委托評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)合并并且常規(guī)化,則可收事半功倍之效。最后,基金管理公司和作為評(píng)價(jià)結(jié)果引用者的監(jiān)管者承擔(dān)評(píng)價(jià)費(fèi)用,還不僅因?yàn)榛鹪u(píng)價(jià)直接有利于他們的管理或者監(jiān)管,而且從投資基金市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范角度看,這也是他們應(yīng)盡的義務(wù)。投資基金市場(chǎng)同股票、債券市場(chǎng)一樣具有風(fēng)險(xiǎn)性,為降低證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度,我國確立了證券投資者保護(hù)基金和證券交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度,但是這些制度均為事后救濟(jì)制度,而證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性,要求成員和政府不僅應(yīng)重視風(fēng)險(xiǎn)救濟(jì),更應(yīng)重視風(fēng)險(xiǎn)防范。投資基金評(píng)價(jià)可以展示基金市場(chǎng)發(fā)展概貌,披露發(fā)展中存在的風(fēng)險(xiǎn)成分,是投資基金風(fēng)險(xiǎn)防范的重要組成部分,因而,共同付費(fèi)進(jìn)行評(píng)價(jià)也是基金管理公司和監(jiān)管者的責(zé)任。在具體操作上,基金管理公司繳納的評(píng)價(jià)費(fèi)可由證券協(xié)會(huì)在收取會(huì)費(fèi)時(shí)一并收取,作為聘請(qǐng)獨(dú)立評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的啟動(dòng)費(fèi)用。因?yàn)樵u(píng)價(jià)啟動(dòng)時(shí),評(píng)級(jí)結(jié)果引用者具有潛藏性,對(duì)這部分主體不能預(yù)先收費(fèi),但評(píng)價(jià)完成后,評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)可從允許結(jié)果的使用中獲益。最后,需要指出的是,這種評(píng)價(jià)付費(fèi)模式并不構(gòu)成對(duì)現(xiàn)行“基金管理者付費(fèi)”或者“訂閱者付費(fèi)模式”的直接否定。這種新型模式的加盟,意在彌補(bǔ)因訂閱者付費(fèi)導(dǎo)致的評(píng)價(jià)信息供應(yīng)不足,保證準(zhǔn)確評(píng)價(jià)信息的基本供給,為評(píng)價(jià)市場(chǎng)增加多元化因素,引導(dǎo)評(píng)價(jià)市場(chǎng)的良性發(fā)展。

(二)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的實(shí)現(xiàn)。金融危機(jī)后,美國信用評(píng)價(jià)監(jiān)管理念的一大變化就是對(duì)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的重視。新頒布的《暫行辦法》強(qiáng)調(diào)了對(duì)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)行政責(zé)任的追究,且提及了刑事責(zé)任問題,但并未對(duì)民事責(zé)任作任何規(guī)定。從長遠(yuǎn)來看,隨著投資基金的發(fā)展和基金評(píng)價(jià)在基金市場(chǎng)中的地位與作用日益重要,鑒于基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)一旦失信所造成的嚴(yán)重后果,應(yīng)當(dāng)規(guī)定基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任。對(duì)于困擾美國學(xué)者的起訴機(jī)制和賠償額度問題,筆者以為,在中國投資基金市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況下,可由管理集合資金的自律機(jī)關(guān)代表公眾基金投資者起訴,管理機(jī)關(guān)可據(jù)情勢(shì)確定適度賠償額,由此所得的賠償金重新匯入資金池,用于未來的基金評(píng)價(jià)活動(dòng)。如此可在評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)賠償承受力和投資者獲取高額賠償?shù)暮侠硇灾g尋求平衡,同時(shí)也解決了評(píng)價(jià)經(jīng)費(fèi)問題。目前學(xué)界反對(duì)管理者援助或直接起訴的理由不外乎“公私界限不清、警惕行政權(quán)力、有違管理職能”。但是,首先,傳統(tǒng)的公私界限適用于原來的形式和實(shí)質(zhì)均平等的民事主體紛爭(zhēng),評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)與公眾投資者之間的糾紛是一種實(shí)質(zhì)不平等主體之間的紛爭(zhēng),因此并不適用傳統(tǒng)的公私界限理論;其次,管理機(jī)關(guān)的民事訴訟行為也是依法律規(guī)定按照法律程序進(jìn)行的,與傳統(tǒng)的行政干預(yù)不同;第三,評(píng)價(jià)活動(dòng)是一種微觀經(jīng)濟(jì)行為,對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)行為的監(jiān)管與對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)行為的監(jiān)管不同,積極行使民事訴訟也是管理機(jī)關(guān)實(shí)現(xiàn)微觀監(jiān)管職能的一種手段。最后,美國 SEC不僅可以為基金持有人民事訴訟提供證據(jù)援助,而且可以直接起訴基金管理人,由此所得的賠償歸基金所有,①這些已為此種方案提供了成功先例。

(三)是自律監(jiān)管模式的優(yōu)化。如上所述,依據(jù)現(xiàn)行法規(guī),中國對(duì)投資基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管采取的是自律為主的協(xié)作監(jiān)管模式,這相比美國的單一證監(jiān)會(huì)監(jiān)管模式是個(gè)進(jìn)步,但細(xì)究起來,我國的自律監(jiān)管與美國學(xué)者提倡的自律監(jiān)管仍有本質(zhì)的不同。我國的自律監(jiān)管機(jī)關(guān)是證券協(xié)會(huì),而美國學(xué)者提倡的自律監(jiān)管機(jī)關(guān)為專門的信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)自律組織,二者的性質(zhì)決定了他們相對(duì)于評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性不同。根據(jù)統(tǒng)計(jì),中國證券協(xié)會(huì)目前包括 107家證券公司、61家基金公司、95家咨詢機(jī)構(gòu)、5家資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、3家資產(chǎn)管理公司以及54家特別會(huì)員。②證券協(xié)會(huì)的會(huì)員主體是與被評(píng)價(jià)對(duì)象有密切關(guān)系的證券公司,這必將影響監(jiān)管的獨(dú)立性。這種自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)安排形式,在當(dāng)前中國信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量不多、自律組織不健全的現(xiàn)實(shí)下有它的合理性,但是必須從制度上防范這種自律監(jiān)管的傾向性。而依據(jù)現(xiàn)行《自律規(guī)則》,證券協(xié)會(huì)對(duì)基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)采取的是“非常設(shè)專家工作組”形式,且在專家資質(zhì)上并未規(guī)定任何回避措施。優(yōu)化現(xiàn)行制度的短期措施是在證券協(xié)會(huì)下設(shè)立基金評(píng)價(jià)監(jiān)管的專職機(jī)構(gòu),人員上要求與證券協(xié)會(huì)其他部門尤其是基金公司管理部門獨(dú)立,并嚴(yán)格禁止來自證券公司、基金管理公司的專家認(rèn)可和監(jiān)管評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)。從長遠(yuǎn)來看,隨著我國信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)隊(duì)伍的壯大,應(yīng)當(dāng)成立由信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)組成的專門自律組織,下設(shè)專門部門負(fù)責(zé)投資基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,這樣既可防止因利益關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的監(jiān)管傾向性,又可保證評(píng)價(jià)監(jiān)管所需的專業(yè)性。

(責(zé)任編輯:周文升 wszhou66@126.com)

A

1003—4145[2011]02—0116—06

Marie Leone,Subprime Slam:SEC ExposesRatingAgency Faults,CFO.COM,July8,2008.http://www.nytimes.com/2008/10/23/business/e2 conomy/23rating.html?scp=1&csq=credit%20rating%20agencies&cst=cse,02/01/2010.

2011-01-20

封紅梅,重慶大學(xué)法學(xué)院博士研究生,主要從事經(jīng)濟(jì)法研究。