胡煒

全球經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷提高，各國利率匯率聯(lián)動程度將更為緊密。本文基于匯率制度改革的背景，在利率市場化程度提升的趨勢下，以利率平價理論為切入點，根據(jù)我國基本國情和客觀環(huán)境從資本配置的角度主觀量化國際套利資本的主觀行為，修正利率平價模型在中國的表現(xiàn)形式，為關(guān)心我國利率和匯率改革實踐的人們獻(xiàn)上自己的一得之見。

利率和匯率作為一國貨幣對內(nèi)和對外的價格表現(xiàn)形式，在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化過程中，利率和匯率對一國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡扮演著極為重要的角色。凱恩斯最早提出了利率平價理論的框架，之后國內(nèi)外許多學(xué)者基于利率平價理論的框架相繼研究有關(guān)利率匯率之間的傳導(dǎo)機(jī)制。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對外開放的程度不斷提升，研究利率平價理論在中國的適用性具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

利率平價理論

最初的古典利率平價理論分為抵補(bǔ)的利率平價理論和非抵補(bǔ)的利率平價理論。本文主要基于抵補(bǔ)的利率平價理論展開。抵補(bǔ)利率平價理論假設(shè)（1）參與套利的資金持有人屬于風(fēng)險中性（2）交易成本為0，無任何信息成本（3）不存在任何資本限制，貨幣完全可兌換。

在上述假設(shè)條件成立的前提下，當(dāng)兩國利率存在差異時，資金將從低利率國流向高利率國以獲取利潤，此時將導(dǎo)致高利率國貨幣的即匯匯率上浮，低利率國貨幣的即匯匯率下浮。套利者獲取利差帶來的收益時，還需考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動所產(chǎn)生的收益變動，即外匯風(fēng)險。套利者往往將利差所得與遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)相結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險，從而鎖定收益。套利活動越頻繁，遠(yuǎn)期外匯交易量就越大，高利率國貨幣則會出現(xiàn)遠(yuǎn)期匯率下浮，即遠(yuǎn)期貼水；低利率國貨幣就會出現(xiàn)遠(yuǎn)期匯率上浮，即遠(yuǎn)期升水。隨著套利的不斷進(jìn)行，匯率差額就會不斷加大，直到利率差額提供的收益率完全完全由升貼水率抵消，此時套利活動停止，利率平價成立。

利率平價模型

假定在本國和相對國的金融市場上，一年期存款利率分別為i和i*，本國貨幣與相對國貨幣的匯率在直接標(biāo)價法下的即期匯率為S（直接標(biāo)價法）。如果投資者將一單位的本國貨幣在時投資于本國金融市場，則一年后時投資者的總收益為1+i。如果投資者將這一單位本國貨幣投資于相對國金融市場，首先要將其兌換成相對國貨幣，其次在投資過程中還需在遠(yuǎn)期外匯市場約定一年后以固定匯率F交割到期收益和本金，一年后該投資者的收益為，再將該收益兌換成本國貨幣可獲得。最終達(dá)到利率平價時，兩國的資產(chǎn)收益相同，即有

方程的左邊為匯率的遠(yuǎn)期貼（升）水率，其中設(shè)，右邊則等于兩國利差。

利率平價理論在中國解釋力不強(qiáng)的原因分析

從利率平價模型中可以看出利率平價理論還暗含著一些隱藏條件，如資金供給彈性無窮大、利率市場化、匯率自由浮動以及強(qiáng)大的遠(yuǎn)期市場等等。易綱和范敏（1997）曾經(jīng)指出我國市場利率和貨幣完全兌換等假設(shè)條件不成立，因此利率平價要想在中國發(fā)揮其解釋力需要引入摩擦因素。薛宏立（2002）將摩擦系數(shù)分解為交易成本和制度摩擦系數(shù)，對1980到1999年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，從而進(jìn)一步分析利率平價在我國解釋力不強(qiáng)的原因。綜合而言，利率平價在中國適用性不高的原因有以下三點：

利率市場化程度有限。一方面，我們要看到中國利率市場化程度不斷提高。1996年1月3日，全國統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借市場正式建立。2007年1月，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)的正式運行標(biāo)志著我國銀行間同業(yè)拆借利率的放開，同業(yè)拆解市場成交量節(jié)節(jié)攀升。2009年前7個月，同業(yè)拆借市場成交量為10萬億元，同比增加14.3%。2010年前十個月，同業(yè)拆借交易量累計為22.5萬億元，同比增加49.1%。從市場活躍程度可見，Shibor在一定程度上滿足了作為基準(zhǔn)利率應(yīng)具備的基本條件，可視為我國基準(zhǔn)利率的雛形。另一方面，我們還應(yīng)看到由于我國特殊的市場條件與制度環(huán)境對利率市場化的影響。目前我國金融市場發(fā)展水平不高，我國的存貸款、房地產(chǎn)方面的利率管制使得利率這一經(jīng)濟(jì)杠桿難以充分發(fā)揮其作為宏觀調(diào)控工具的作用。在現(xiàn)實生活中這種利率管制最突出的影響就是金融抑制(即低利率政策下存款利率小于通貨膨脹的負(fù)利率現(xiàn)象)和利率剛性(即利率調(diào)整少)。此外，中央銀行的獨立自主性不強(qiáng)和國有商業(yè)銀行行為非市場化也是引致銀行效率低下的根源所在。

匯率制度相對缺乏靈活性

中國匯率制度改革從建國以來經(jīng)歷了五個階段，其中兩個里程碑式的改革分別為：1994年1月1日，我國宣布進(jìn)行外匯體制改革，人民幣官方匯率與市場匯率并軌，并實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度；2005年7月21日，中國對匯率進(jìn)行了進(jìn)一步調(diào)整，不在以盯住美元為主，而是實行了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。隨著對外開放程度提高，我國匯率制度改革也進(jìn)一步深化，然而目前市場上的人民幣匯率依然僅反映了央行對匯率水平調(diào)控的意愿。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國2010年9月外匯儲備達(dá)到2.65萬億美元的峰值，穩(wěn)居世界第一,為了維持匯率的穩(wěn)定，央行利用巨額的外匯儲備在公開市場上影響外匯供求缺口，市場難以在均衡位置結(jié)清，影響市場參與者的預(yù)期。同時，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價格僅限于中國人民銀行公布的美元交易中間價千分之三以內(nèi)的幅度波動，從而在相當(dāng)大的程度上鎖定了國際套利資金的匯率風(fēng)險，保證了其套利收益的穩(wěn)定性，使得利率平價理論在中國無法發(fā)揮應(yīng)有的解釋力。

遠(yuǎn)期市場活躍程度不高

1997年4月，中國銀行率先推出人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯，正式掀開我國人民幣衍生品交易的序幕。經(jīng)過幾年的發(fā)展，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)規(guī)模依然偏小，我國境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場仍然不活躍，2004、2005年不足貿(mào)易總額1.15萬億和1.42萬億美元的1.5%，2005年銀行間外匯市場推出遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)后，2006年這一比例略有上升，卻仍然不足2%，而國際上相應(yīng)的比例則高達(dá)150%。目前，人民幣在日交易量達(dá)4萬億美元的外匯市場中僅占一小部分，與美元、日元和歐元的交易量相比相形見絀。導(dǎo)致這種情況的原因一方面是由于人民幣匯率長期盯住美元，在我國外匯儲備創(chuàng)下新高的情況下，這種勢頭依然沒有任何改變的趨勢。另一方面則源于交易成本過高。四大國有商業(yè)銀行形成一定的價格壟斷，默認(rèn)了類似于“統(tǒng)一定價、輪流做東、定期協(xié)商”的業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)機(jī)制，決定市場的遠(yuǎn)期結(jié)售匯價格，而其他商業(yè)銀行及外資銀行，在定價時主要參照四大國有銀行的報價水平，然后綜合考慮自身經(jīng)營管理水平和資金成本確定自己的報價。在這一機(jī)制下，銀行報價傾向于以自我為中心，具有高度的審慎性，或是將遠(yuǎn)期買賣價差拉大，或是遠(yuǎn)期買入價偏低、賣出價偏高，企業(yè)在這一過程中始終處于劣勢，銀行則處于絕對有利位置。

修正利率平價模型的表現(xiàn)形式

鑒于目前我國利率尚未完全市場化，資本項目未完全放開（經(jīng)常項目兌換意愿制，資本項目尚有1/3未放開），遠(yuǎn)期市場不夠活躍，所以想要嘗試驗證利率平價理論在中國的適用性時還需進(jìn)一步對利率平價模型進(jìn)行修正。針對目前中國國內(nèi)實際情況，需要修正部分假設(shè)條件以防止由于我國對內(nèi)、對外的政治態(tài)度和未完善制度的固有限制影響利率平價理論的解釋效力。一方面需要放開資金供給彈性無窮大的假設(shè)，同時制度成本、交易成本也應(yīng)對其量化。本章一方面從資本配置的角度將資金供給彈性、交易成本和制度成本主觀量化，摒棄了以往研究對交易成本與制度成本的客觀量化，試圖尋找出決定遠(yuǎn)期匯率的新方法。

由于資金供給彈性有限，那么資金的流入或流出并無法改變一國的利率，相反由于利率的變化反而會導(dǎo)致資金的流向改變，即：

K=K（i）

當(dāng)套利者進(jìn)行套利行為時，并非在任何利率水平都能夠提供足夠的資金。相反，套利行為需要考慮在投資過程中，隨著利率水平的變化，套利者可能隨時調(diào)整自己的風(fēng)險頭寸。假設(shè)本國利率較高，套利者投入K單位的本幣所產(chǎn)生的收益為K(1+ i)，考慮到其機(jī)會成本相當(dāng)于本幣兌換成低利率國貨幣進(jìn)行投資并同時在遠(yuǎn)期市場約定一年后交割本金和收益進(jìn)行一年期的抵補(bǔ)套利，一年后兌換成本幣的收益即機(jī)會成本為。則套利行為所產(chǎn)生的收益為：

假設(shè)套利者對利率變動的敏感程度高于對匯率變動的敏感程度（一般來說，利率變動的幅度大于匯率變動的幅度，至少從套利者直觀的感受程度是這樣），由于套利者根據(jù)利率變化會調(diào)整自己的風(fēng)險頭寸，顯然本國利率升高時，套利者將重新分配資產(chǎn)組合，從而更多資金從國外流出而流向本國。所以有：

K=K（i）

基于套利者對交易成本以及制度成本的考慮，套利資本并不會僅僅考慮兩國利差帶來的收益，從而絕對利率的增減并無法完全得出套利資本的增減情況，因此在有限的區(qū)間內(nèi)，套利資本變動所考慮的變量不僅僅是利率的變化，所以對于的正負(fù)取值并不能確定，除非利差相差極大，超出一定的范圍。

為使套利利潤最大化有，即有：

從公式上看，遠(yuǎn)期貼/升水率等于“利率比價”與資金供給彈性之比。隨著本國利率的進(jìn)一步提升，套利者會重新配置自己的資產(chǎn)，從而投資本國資金的供給進(jìn)一步增加，但不可能完全將資金投入某一個國家，除非該國利率足夠高并能在較長時間內(nèi)保持相對穩(wěn)定。反之，如果本國利率降低，套利者將根據(jù)自身的資金供給彈性將部分資金撤離出本國投入利率相對高的國家，同樣的，套利者也不會完全將資金投入高利率國，除非相對國利率足夠高并能保持相對穩(wěn)定。當(dāng)本國利率與相對國利率一致時，套利者的資金供給彈性與遠(yuǎn)期匯率升/貼水率互為倒數(shù)。從理論上看，套利者重新配置自己的資產(chǎn)都會考慮到交易成本以及制度成本等因素，從而在根據(jù)自身資金規(guī)模調(diào)整資金供給，因為交易成本和制度成本均以主觀量化至資金供給彈性。（作者系福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生）