劉 芳

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海 200433）

指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)研究述評(píng)

劉 芳

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海 200433）

指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)是指由于指數(shù)成份股調(diào)整引起的加入股票、剔除股票或保留成份股價(jià)格與成交量的顯著變化。研究指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)不僅能為指數(shù)管理部門完善指數(shù)編制及調(diào)整方案提供有益借鑒，為指數(shù)產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)優(yōu)化投資策略提供重要依據(jù)，還可以為投資者發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)提供有用參考。文章首次對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的相關(guān)研究進(jìn)行了全面和系統(tǒng)的回顧，從指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的理論成因、作用對(duì)象、影響因素等方面對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。

指數(shù)；調(diào)樣效應(yīng)；研究述評(píng)；研究展望

0 引言

自美國富國銀行（Wells Fargo）于1971年發(fā)行了追蹤紐約證券交易所綜合指數(shù)（NYSE Composite Index）的第一只指數(shù)基金以來，國際金融市場(chǎng)指數(shù)化產(chǎn)品創(chuàng)新日新月異，相繼又誕生了指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)、交易型開放式指數(shù)基金等指數(shù)化投資產(chǎn)品。我國也于2002年推出了第一只指數(shù)基金，為追蹤上證180指數(shù)的華安上證180指數(shù)基金。隨著指數(shù)化投資理念的普及和縱深發(fā)展，指數(shù)化產(chǎn)品的品種數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模在全球金融市場(chǎng)所占份額日益擴(kuò)大。尤其是交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund）近年在全球?qū)崿F(xiàn)了快速增長。據(jù)美國貝萊德公司（Black Rock Inc.）的統(tǒng)計(jì)資料顯示，截至2009年12月底，全球金融市場(chǎng)共有1939只ETF，比2008年增加了21.95%；共計(jì)3775只上市產(chǎn)品；比2008年增加了42.02%；總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10320億美元，比2008年增加了45.2%。與此同時(shí)，我國交易型開放式指數(shù)基金也獲得了“爆發(fā)式”增長，截至2009年底，滬深兩市共有7只ETF，比2008年增加了40%；資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到597.49億人民幣，比2008年增加了157.58%。除此以外，ETF聯(lián)接基金的相繼問世和股指期貨的正式推出，都彰顯了指數(shù)化投資在我國證券市場(chǎng)的的勃勃生機(jī)。為了保持指數(shù)代表性和可投資性而定期或臨時(shí)進(jìn)行的成份股調(diào)整，無疑將在我國證券市場(chǎng)引發(fā)日益凸顯的連鎖反應(yīng)，因此指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)亟待學(xué)術(shù)研究界和實(shí)務(wù)投資界的廣泛關(guān)注與深入探究。

國外學(xué)者對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的研究始于Shleifer（1986）對(duì)新納入到S&P500指數(shù)的股票的價(jià)量研究。Shleifer的研究表明，S&P500指數(shù)加入股票在公告日的異常收益率顯著為正且與異常成交量正相關(guān)。國外學(xué)者對(duì)于指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)較新的研究為Gygaxa和Otchere（2009）關(guān)于S&P500指數(shù)成份股調(diào)整時(shí)加入股票、剔除股票與保留成份股的異常收益率的獨(dú)到分析，Gygaxa和Otchere認(rèn)為指數(shù)的調(diào)整不僅會(huì)對(duì)加入股票和剔除股票產(chǎn)生作用，對(duì)保留成份股也將造成影響。

國內(nèi)關(guān)于指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)較具代表性的文獻(xiàn)為上海證券交易所和深圳證券交易所的相關(guān)研究。深圳證券交易所博士后工作站的研究報(bào)告（邢精平，2005）指出，大多數(shù)研究結(jié)果都發(fā)現(xiàn)，指數(shù)調(diào)整時(shí)，加入或剔除股票常伴有價(jià)格與成交量異常的情況，這種效應(yīng)稱之為指數(shù)成份股調(diào)整效應(yīng)或指數(shù)調(diào)整效應(yīng)。中證指數(shù)有限公司也在2009年7月的研究報(bào)告中指出，指數(shù)效應(yīng)即為指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)，就是指當(dāng)指數(shù)成份股調(diào)整時(shí)，加入或剔除股票常伴有價(jià)格或成交量異常的現(xiàn)象。

基于上述觀點(diǎn)并結(jié)合我國的實(shí)際情況，本文認(rèn)為，指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)是指由于指數(shù)成份股調(diào)整引起的加入股票、剔除股票或保留成份股價(jià)格與成交量的顯著變化。研究指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)不僅能為指數(shù)管理部門完善指數(shù)編制及調(diào)整方案提供有益借鑒，為指數(shù)產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)優(yōu)化投資策略提供重要依據(jù)，還可以為投資者發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)提供有用參考。國外學(xué)者對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)進(jìn)行了深入研究，積累了豐碩的研究成果，但國內(nèi)在這方面的研究才剛剛起步，許多重要的研究領(lǐng)域尚屬空白。鑒于此，本文擬對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的相關(guān)研究進(jìn)行全面和系統(tǒng)的回顧，總結(jié)國內(nèi)外最新研究動(dòng)態(tài)，從指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的理論成因、作用對(duì)象、影響因素等方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，以期為指數(shù)管理部門、指數(shù)產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)和投資者提供有意義的啟示。

1 指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的理論成因

目前，關(guān)于指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的理論成因主要包括以下六種：不完全替代假說（Imperfect Substitute Hypothesis）、價(jià)格壓力假說（Price Pressure Hypothesis）、流動(dòng)性假說（Liquidity Hypothesis）、信息假說（Information Hypothesis）、選擇規(guī)則假說（Selection Criteria Effect Hypothesis）和市場(chǎng)分割假說（Market Segmentation Hypothesis）。其中，市場(chǎng)分割假說是新近提出的關(guān)于加入股票與剔除股票呈現(xiàn)不對(duì)稱價(jià)量反應(yīng)特征的指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的理論假說，從已有的文獻(xiàn)來看，國內(nèi)尚未有研究對(duì)市場(chǎng)分割假說加以引證。

1.1 不完全替代假說

現(xiàn)代金融理論中的有效市場(chǎng)假說（Efficient Market Hypothesis）認(rèn)為各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)僅是可供投資者選擇的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的很小一部分，投資者很容易找到各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的替代品，因此股票的需求曲線應(yīng)當(dāng)是水平的，個(gè)股的需求價(jià)格彈性將非常大，股票的大宗買賣對(duì)價(jià)格并不產(chǎn)生影響。不完全替代假說則認(rèn)為各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間并沒有很強(qiáng)的替代性，因此需求并不非常具有價(jià)格彈性，需求曲線是向下傾斜的。當(dāng)指數(shù)成份股發(fā)生調(diào)整時(shí)，指數(shù)化投資者為了求得緊密追蹤標(biāo)的指數(shù)的表現(xiàn)，使其持股組合的個(gè)股權(quán)重與標(biāo)的指數(shù)成份股在指數(shù)中的權(quán)重緊密保持一致，將相應(yīng)的調(diào)整投資組合。根據(jù)不完全替代假說，指數(shù)化投資者對(duì)股票需求的變化將使得需求曲線發(fā)生平移，股票被納入指數(shù)使需求增加，從而需求曲線向右平移，股價(jià)隨之上漲，反之，股票從指數(shù)中剔除將使需求減少，進(jìn)而需求曲線向左平移，股價(jià)隨之下跌，由于新的股價(jià)反映了市場(chǎng)新的均衡狀態(tài)，股票價(jià)格不可能發(fā)生反轉(zhuǎn)，從而短期需求曲線與長期需求曲線均是向下傾斜的。

Shleifer（1986）的研究表明，1976年至 1983年新納入到S&P500指數(shù)中的股票在指數(shù)調(diào)樣公告日的平均異常收益率約為3%，且正的異常收益率持續(xù)到了公告日后至少10到20個(gè)交易日，建立的異常收益率與異常成交量的回歸模型也顯示，解釋變量異常成交量的回歸系數(shù)為1.22，在90%的置信水平下是顯著的，均說明需求曲線是向下傾斜的，支持不完全替代假說。Beneish和Whaley（1996）分析了1986年至1994年新納入到S&P500指數(shù)中的股票的異常收益率，結(jié)果也顯示公告日后正的異常收益率是持久的，并未發(fā)生反轉(zhuǎn)，符合不完全替代假說。Deininger，Kaserer和Roos(2001)則選取了德國DAX指數(shù)、MDAX指數(shù)和DAX100指數(shù)，同時(shí)分析了加入股票和剔除股票的異常價(jià)量變化，結(jié)果顯示加入股票的異常收益率為1.72%，剔除股票的異常收益率為-1.19%，在統(tǒng)計(jì)意義上均為顯著的，且沒有證據(jù)表明股價(jià)發(fā)生了反轉(zhuǎn)，驗(yàn)證了不完全替代假說。

1.2 價(jià)格壓力假說

價(jià)格壓力假說認(rèn)為，指數(shù)化投資者為了降低跟蹤誤差，力求在較集中的時(shí)間內(nèi)完成調(diào)倉換股，大宗股票的買賣將對(duì)股價(jià)形成短期壓力，引起加入股票價(jià)格的上漲與剔除股票價(jià)格下跌。與不完全替代假說不同的是，根據(jù)價(jià)格壓力假說，加入股票與剔除股票的異常漲跌具有臨時(shí)性，長期來看，加入股票與剔除股票的股價(jià)變化趨勢(shì)將發(fā)生反轉(zhuǎn)，調(diào)整成份股的短期需求曲線是向下傾斜的，但長期需求曲線是水平的。

Harris和Gurel(1986)發(fā)現(xiàn)，1978年至1983年S&P500指數(shù)成份股調(diào)整信息公布后，加入股票股價(jià)上漲幅度超過3%，但研究結(jié)果顯示股價(jià)上漲的趨勢(shì)在2周后發(fā)生了反轉(zhuǎn)，支持價(jià)格壓力假說。Mazouz和Saadouni（2007）研究了1984年至2003年英國FTSE100指數(shù)加入股票和剔除股票的異常價(jià)量反應(yīng)，結(jié)果表明在指數(shù)調(diào)整實(shí)施日后兩周內(nèi)，加入股票的股價(jià)上漲與剔除股票的股價(jià)下跌趨勢(shì)發(fā)生了反轉(zhuǎn)，也證實(shí)了價(jià)格壓力假說。

1.3 流動(dòng)性假說

流動(dòng)性假說認(rèn)為，投資者通常會(huì)要求一個(gè)溢價(jià)以彌補(bǔ)較高的交易成本與較少的信息量，當(dāng)股票被納入指數(shù)后，市場(chǎng)分析人員和機(jī)構(gòu)投資者將對(duì)股票進(jìn)行深入研究，有關(guān)公司的信息量將增加，股票的成交將更活躍，流動(dòng)性更好，買賣價(jià)差縮小，交易成本減小，股票將受到投資者的更多青睞。在流動(dòng)性假說成立的情況下，股票加入指數(shù)價(jià)格將上漲，流動(dòng)性將增加，而剔除股票價(jià)格則下跌，流動(dòng)性變差。

Beneish和 Gardner（1995）分析了 1929年至 1988年美國DJIA指數(shù)成份股調(diào)整引起的股票市場(chǎng)效應(yīng)，結(jié)果顯示股票從指數(shù)中剔除后，股票價(jià)格、成交量與受投資者關(guān)注的程度均顯著的下降了。由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上鮮有跟蹤DJIA指數(shù)的指數(shù)化投資產(chǎn)品，Beneish和Gardner排除了不完全替代效應(yīng)和價(jià)格壓力效應(yīng)造成的影響，支持流動(dòng)性假說。Hegde和McDermottb（2003）選取了1993年至 1998年間S&P500指數(shù)的加入股票與剔除股票，研究表明股票在加入指數(shù)后，有效價(jià)差顯著的縮小，交易成本降低，使得異常收益率顯著為正，剔除股票則相反。這些都是流動(dòng)性假說的有力證明。

1.4 信息假說

信息假說認(rèn)為，一方面，盡管指數(shù)成份股調(diào)整的依據(jù)基本上都來自市場(chǎng)公開信息，并未考慮成份公司未來發(fā)展前景的新信息，但投資者仍可能將股票加入指數(shù)視作利好消息，將股票從指數(shù)中剔除視作利空消息，由此引發(fā)調(diào)整成份股異常的價(jià)量變化；另一方面，即使股票加入指數(shù)或從指數(shù)中剔除并不包含新信息，但加入到指數(shù)中的股票由于受到市場(chǎng)投資者更廣泛和深入的關(guān)注和分析，使得公司錯(cuò)誤信息風(fēng)險(xiǎn)大為降低，公司將更受投資者青睞，有更好的發(fā)展前景。

Dhillon和Johnson(1991)的研究表明，1984年到1988年加入S&P500指數(shù)的成份公司的股票、債券與期權(quán)的收益都明顯增加了，期權(quán)價(jià)格取決于股票的未來價(jià)格卻受到臨時(shí)價(jià)格的影響。這說明股票加入指數(shù)在市場(chǎng)上產(chǎn)生了利好的預(yù)期，符合信息假說。Denis(2003)分析了1987年至1999年加入到S&P500指數(shù)的股票，發(fā)現(xiàn)加入股票的異常收益率顯著為正，且持續(xù)到了至少30個(gè)交易日后，Denis又進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，新加入到指數(shù)的成份公司的預(yù)期收益與實(shí)際收益均增加了，表明信息假說是成立的。Kappou,Brooks和Ward(2008)選取了1990年至2002年加入S&P500指數(shù)的股票，結(jié)合了成份公司的市盈率和每股收益進(jìn)行研究，結(jié)果表明指數(shù)新加入股票大多具 有良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，且公司業(yè)績(jī)普遍增長，可以由信息假說得到良好的解釋。

1.5 選擇規(guī)則假說

選擇規(guī)則假說認(rèn)為，加入指數(shù)的股票歷史上有較好的價(jià)格表現(xiàn)，導(dǎo)致流通市值增加，而從指數(shù)中剔除的股票通常市場(chǎng)表現(xiàn)較差，導(dǎo)致流通市值減少，由于流通市值是指數(shù)選樣的重要標(biāo)準(zhǔn)，指數(shù)調(diào)整正好反應(yīng)出這種市場(chǎng)表現(xiàn)的歷史信息。根據(jù)選擇規(guī)則假說，指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)并非成份股調(diào)整事件所造成的，而是股票基本面的真實(shí)體現(xiàn)。

Edminster、Graham 和 Pirie(1994)在研究 S&P500指數(shù)成份股調(diào)整效應(yīng)時(shí)指出，S&P500指數(shù)成份股的選擇有六個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，包括市值、股本、成交量、行業(yè)類別、公司基本面及新興行業(yè)等。由于價(jià)格在市場(chǎng)上有較好歷史表現(xiàn)的股票會(huì)使得市值增加、公司基本面受益或者被視為公司處于新興行業(yè)的重要特征，因此更容易被納入指數(shù)，造成指數(shù)成份股選擇規(guī)則效應(yīng)。

1.6 市場(chǎng)分割假說

市場(chǎng)分割假說認(rèn)為，投資者可能對(duì)某類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有特殊偏好或投資習(xí)慣，投資者對(duì)股票的認(rèn)知程度會(huì)隨著股票加入到指數(shù)中而大幅提高。但是隨著股票從指數(shù)中剔除僅有小幅降低甚至不會(huì)降低，從而加入股票的影子成本（Shadow Cost）的縮小程度將超過剔除股票影子成本的增加程度，使得加入股票的價(jià)格上漲效應(yīng)大于剔除股票的價(jià)格下跌效應(yīng)，導(dǎo)致指數(shù)成份股調(diào)整后呈現(xiàn)加入股票持續(xù)上漲但剔除股票僅在短期內(nèi)下跌的非對(duì)稱效應(yīng)。

Chen、Noronha和 Singal（2004） 選取了1962年至2000年S&P500指數(shù)調(diào)整成份股為樣本，研究發(fā)現(xiàn)加入股票與剔除股票在指數(shù)成份股變更后呈現(xiàn)不對(duì)稱的價(jià)格反應(yīng)，加入股票價(jià)格持續(xù)上漲但剔除股票價(jià)格并未持續(xù)下跌。這種特殊現(xiàn)象用以往其他理論假說均無法解釋。因?yàn)樵诓煌耆娲僬f、信息假說、流動(dòng)性假說成立的情況下，加入股票與剔除股票的價(jià)格表現(xiàn)應(yīng)該是對(duì)稱的。Chen、Noronha和Singal為了解釋這種加入股票與剔除股票的非對(duì)稱效應(yīng)，將投資者認(rèn)知作為異常收益率的解釋變量。結(jié)果證實(shí)了投資者認(rèn)知會(huì)對(duì)調(diào)整成份股產(chǎn)生不對(duì)稱的影響，從而驗(yàn)證了市場(chǎng)分割假說。

總的來看，由于闡述問題的角度并不完全一致，這些理論假說并不具有排他性。以上國外學(xué)者的研究結(jié)果基本上都是支持某一種理論假說，但事實(shí)上，指數(shù)成份股調(diào)整引起的價(jià)量變化可能是諸多因素共同作用的結(jié)果，符合多種理論假說的情況也是存在的。Jain（1987）指出，加入股票與剔除股票價(jià)量變化的成因可能有多種解釋，分析起來較復(fù)雜，有待今后做進(jìn)一步的深入研究。Lynch和Mendenhall(1997)也認(rèn)為，由于S&P公司在1989年10月前進(jìn)行指數(shù)調(diào)樣實(shí)行的是信息公告與實(shí)施同步機(jī)制 （Simultaneous Announcement and Implementation Policy）；1989年10月前調(diào)整成份股的價(jià)量變化可能同時(shí)支持不完全替代假說、信息假說與流動(dòng)性假說。

2 指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的作用對(duì)象

迄今為止，國內(nèi)外大多數(shù)研究認(rèn)為指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的作用對(duì)象為調(diào)整成份股，僅關(guān)注加入股票和剔除股票在指數(shù)調(diào)樣消息公布后呈現(xiàn)的異常價(jià)量變化。實(shí)際上，通常指數(shù)是按市值加權(quán)法編制，指數(shù)成份股調(diào)整會(huì)導(dǎo)致所有成份股的權(quán)重發(fā)生變化，從而也將使得保留成份股（Incumbents in Index）受到影響。因此，指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的作用對(duì)象既包括調(diào)整成份股，也應(yīng)包含保留成份股。已經(jīng)有部分國外學(xué)者意識(shí)到指數(shù)調(diào)樣對(duì)保留成份股會(huì)產(chǎn)生影響，開始對(duì)保留成份股展開研究，不過國內(nèi)學(xué)術(shù)界尚未涉足這一領(lǐng)域。

2.1 調(diào)整成份股

調(diào)整成份股包括加入股票和剔除股票，早期關(guān)于指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的研究集中于指數(shù)的加入股票，如Shleifer（1986），Harris和Gurel(1986)。Shleifer指出，S&P公司根據(jù)以往的市場(chǎng)表現(xiàn)和公開信息選擇新加入股票，不涉及關(guān)于公司未來前景的利好消息，因此可以在不受信息效應(yīng)的干擾的情況下發(fā)現(xiàn)僅由于指數(shù)成份股調(diào)整帶來的價(jià)量變化。

為了彌補(bǔ)以往文獻(xiàn)的不足，Goetzmann和Garry(1986)研究了剔除股票的價(jià)量變化。不過Goetzmann和Garry研究的是1983年11月30日給新加入到S&P500指數(shù)的7只股票騰出空間的剔除股票，雖然排除了信息效應(yīng)的影響，但容易產(chǎn)生橫截面數(shù)據(jù)相關(guān)，造成聚類問題。

自Jain（1987）開始，學(xué)者們開始對(duì)加入股票和剔除股票的價(jià)量變化進(jìn)行全面分析，研究的廣度與深度也日益加強(qiáng)，如 Chen、Noronha和 Singal（2004）研究發(fā)現(xiàn)了加入股票與剔除股票在指數(shù)成份股調(diào)整后呈現(xiàn)不對(duì)稱的價(jià)格反應(yīng)，并由此提出了市場(chǎng)分割假說，豐富和完善了指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的成因的理論體系。

2.2 保留成份股

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，關(guān)注指數(shù)成份股調(diào)整對(duì)保留成份股產(chǎn)生影響并進(jìn)行深入研究的學(xué)者應(yīng)該是Gygaxa和Otchere。Gygaxa和 Otchere（2009）另辟蹊徑，對(duì) S&P500指數(shù)成份股調(diào)整時(shí)保留成份股的異常收益率進(jìn)行了獨(dú)到分析。根據(jù)Gygaxa和Otchere的觀點(diǎn)，指數(shù)成份股調(diào)整將對(duì)保留成份股產(chǎn)生投資組合調(diào)整效應(yīng)（Portfolio Rebalancing Effects）和行業(yè)效應(yīng)（Industry Effects）。

綜上所述，指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)可能覆蓋所有調(diào)整成份股以及保留成份股，這為更全面的研究指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)提供了新的思路。

3 指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的影響因素

通過剖析指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的影響因素，有助于識(shí)別指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的本質(zhì)特征。從已有文獻(xiàn)來看，指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的影響因素可歸納為市場(chǎng)因素、指數(shù)因素、行業(yè)因素和特殊因素四大類。其中，市場(chǎng)因素源自金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷產(chǎn)生的系統(tǒng)影響，指數(shù)因素是由于指數(shù)調(diào)樣規(guī)則或編制規(guī)則產(chǎn)生的作用，行業(yè)因素針對(duì)調(diào)整成份股所處行業(yè)而言，特殊因素則因公司而異。

3.1 市場(chǎng)因素

市場(chǎng)因素對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的影響主要體現(xiàn)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷產(chǎn)生的系統(tǒng)影響。Shleifer（1986）指出，指數(shù)基金的發(fā)展規(guī)模對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)產(chǎn)生的階段性影響不容忽視，有必要在研究指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)碾A段劃分。Dhillon和Johnson（1991）認(rèn)為，指數(shù)衍生產(chǎn)品推出之后，指數(shù)套利行為也將產(chǎn)生不同的指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)。

3.2 指數(shù)因素

指數(shù)因素對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的影響主要表現(xiàn)在由于指數(shù)調(diào)樣規(guī)則或編制規(guī)則產(chǎn)生的作用。Shleifer（1986）在研究中強(qiáng)調(diào)了指數(shù)調(diào)整信息公告機(jī)制對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)產(chǎn)生的顯著影響，如果不同時(shí)期采用的信息公告機(jī)制不盡相同，在研究調(diào)樣效應(yīng)時(shí)應(yīng)當(dāng)加以區(qū)分。Beneish和Whaley（1996）在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步指出，指數(shù)調(diào)整公告日（Announcement Day）與實(shí)施日（Effective Day）的時(shí)間間隔也將影響指數(shù)的調(diào)樣效應(yīng)，公告日與實(shí)施日間隔越長，利用指數(shù)調(diào)整進(jìn)行套利的活動(dòng)越頻繁，指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)越明顯。Madhavan（2003）在研究Russell2000指數(shù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，Russell2000指數(shù)的管理部門會(huì)在每年6月底根據(jù)當(dāng)年5月底的市值對(duì)成分股進(jìn)行定期調(diào)整。這種指數(shù)的定期調(diào)整呈現(xiàn)出有別于以往研究S&P500指數(shù)非定期調(diào)整的調(diào)樣效應(yīng)。

3.3 行業(yè)因素

行業(yè)因素針對(duì)調(diào)整成份股所處行業(yè)而言，通過觀察指數(shù)加入股票和剔除股票的行業(yè)歸屬，可能有利于對(duì)其所在行業(yè)的經(jīng)濟(jì)前景做出判斷，從而對(duì)同行業(yè)其他股票產(chǎn)生行業(yè)效應(yīng)。Cai（2007）研究了1976年至2001年加入S&P500指數(shù)的股票，通過構(gòu)造行業(yè)配對(duì)樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，與加入股票同行業(yè)的股票價(jià)格也上漲了，Cai認(rèn)為這表明指數(shù)調(diào)樣將產(chǎn)生行業(yè)效應(yīng)，不過行業(yè)效應(yīng)只能對(duì)股價(jià)上漲進(jìn)行部分解釋。無獨(dú)有偶，Gygaxa和Otchere（2009）的研究也表明，指數(shù)中加入的股票將對(duì)同行業(yè)保留成份股產(chǎn)生正面的行業(yè)效應(yīng)，剔除的股票將使得同行業(yè)保留成份股不被投資者所看好。

3.4 特殊因素

特殊因素因公司而異，指的是指數(shù)成份公司基本面的異質(zhì)性。Jain（1987）認(rèn)為，指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)可能受到公司規(guī)模（Firm Size）的制約，規(guī)模較小的公司原本不太被市場(chǎng)投資者關(guān)注，其股票在加入指數(shù)后將受到投資者的廣泛關(guān)注，使其獲得的異常收益率要高于公司規(guī)模較大的股票，不過可能由于樣本量有限，其研究結(jié)論并未顯著的支持這一推斷。此外，每股收益（Earnings Per Share）（Denis,2003；Kappoua Brooks和 Ward,2008），銷售收入增長(Sales Growth)(Gygaxa 和 Otchere，2009)均可以在研究指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)時(shí)加以考慮。

這些因素對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)將產(chǎn)生錯(cuò)綜復(fù)雜的影響，綜合考慮市場(chǎng)因素、指數(shù)因素、行業(yè)因素及特殊因素，有助于剝離出指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的實(shí)質(zhì)，發(fā)現(xiàn)指數(shù)成份股調(diào)整背后隱藏的真實(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

4 研究展望

本文梳理了關(guān)于指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)研究的相關(guān)文獻(xiàn)，審視了指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的理論成因，分析了指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的作用對(duì)象，總結(jié)了指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的影響因素，對(duì)相關(guān)研究成果進(jìn)行了綜述。整體而言，雖然近年來，學(xué)者們對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)從理論成因、作用對(duì)象和影響因素等方面展開了深入研究，取得了豐碩的成果，但是許多結(jié)論未有定論，部分領(lǐng)域仍存在一定的空白，需要從以下方面進(jìn)行進(jìn)一步探討。

在理論成因方面，從現(xiàn)代金融理論的角度闡述指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)形成原因的為主流，基于行為金融理論的解釋方興未艾?，F(xiàn)代金融理論假定投資者是理性的，理性體現(xiàn)在投資者信念的正確性和投資者決策的規(guī)范合理性，基于現(xiàn)代金融理論觀點(diǎn)下的指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)該具有對(duì)稱性。而行為金融理論對(duì)投資者理性這一假定進(jìn)行了修正，運(yùn)用投資者不理性的模型能更好的解釋指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的不對(duì)稱現(xiàn)象。如何根據(jù)行為金融理論的投資者的認(rèn)知和決策偏差、期望理論、有限套利和金融異象的解釋，更好的對(duì)指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)進(jìn)行理論詮釋，豐富并完善現(xiàn)存的理論體系，是學(xué)術(shù)界需要關(guān)注的問題。

在作用對(duì)象方面，有必要將指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)拓展至更全面的范圍，并深入研究指數(shù)調(diào)樣對(duì)作用對(duì)象產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機(jī)制。目前關(guān)于指數(shù)調(diào)樣作用對(duì)象的范圍不僅包括調(diào)整成份股，還涉及到保留成份股。由于被動(dòng)型指數(shù)化投資者與主動(dòng)型非指數(shù)化投資者并存，不排除主動(dòng)型非指數(shù)化投資者利用指數(shù)調(diào)樣的契機(jī)，尋求行業(yè)投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致與調(diào)整成份股同行業(yè)的非指數(shù)成份股出現(xiàn)異常的價(jià)量變化。將指數(shù)調(diào)樣作用對(duì)象推廣至非指數(shù)成份股，無疑將有助于豐富現(xiàn)有的研究體系。

在影響因素方面，指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)影響因素還有待進(jìn)一步挖掘，以求新意。除了指數(shù)基金的發(fā)展、指數(shù)衍生產(chǎn)品的推出、指數(shù)調(diào)整信息公告機(jī)制、指數(shù)調(diào)整公告日與實(shí)施日間隔、指數(shù)成份股權(quán)重、行業(yè)動(dòng)力、公司規(guī)模、每股收益、銷售收入增長率等，諸如指數(shù)成份股數(shù)量、指數(shù)知名度和其他成份公司異質(zhì)性均可造成指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)的差異。

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F830.9

A

1002-6487（2011）09-0036-04

劉 芳（1983－），女，湖南岳陽人，博士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)管理統(tǒng)計(jì)。

（責(zé)任編輯/亦 民）