楊忠紅

公司實現(xiàn)的凈利潤主要有兩個用途：一是作為股利發(fā)放給股東；二是留在公司以備擴大生產(chǎn)規(guī)模進行再投資的需要?，F(xiàn)金股利政策，是公司以長期發(fā)展為目標(biāo)，以穩(wěn)定股票價格為核心，在企業(yè)內(nèi)外部的各相關(guān)利益集團進行相互博弈的基礎(chǔ)上，對于凈利潤在提取各種公積金之后如何在這兩個用途之間進行分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。

現(xiàn)金股利政策的內(nèi)容主要包括四個方面：（1）股利支付率的高低政策，即確定每股實際分配利潤與可供分配利潤的比率的高低；（2）股利支付率增長政策，即確定公司未來股利的增長速度，它將在一定程度上影響公司未來一段時期股利支付水平的高低；（3）選擇何種類型的現(xiàn)金股利發(fā)放政策，即是采用穩(wěn)定增長的派現(xiàn)政策，還是剩余派現(xiàn)政策或者固定股利支付率政策等；（4）股利發(fā)放程序的策劃，如發(fā)放股利頻率、股權(quán)登記日、除息除權(quán)日和股利發(fā)放日的確定等。

目前我國上市公司現(xiàn)金股利政策的現(xiàn)狀主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）派現(xiàn)公司的占比分布呈階段性，分配現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量先升、后降、再回升，呈現(xiàn)出階段性的特點。（2）上市公司的派現(xiàn)水平長期偏低。（3）上市公司的派現(xiàn)政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。而且上市公司盲目迎合市場需要，具有明顯的從眾行為，市場流行送股則送股，市場偏好公積金轉(zhuǎn)增則轉(zhuǎn)增。

影響現(xiàn)金股利政策的因素有很多，有些是公司特有的，有些則是比較普遍的。

1.法律因素

公司進行股利決策時不得不考慮法律方面的因素。為了保護債權(quán)人和股東的利益，有關(guān)法規(guī)對公司的股利分配施以各種限制。

（1）資本保全約束。要求收益分配的客體不能來源于原始投資，也就是不能將資本用于分配，目的在于使公司能有足夠的資本以保護債權(quán)人的權(quán)益。

（2）償債能力約束。如果公司已經(jīng)無力償還債務(wù)或因發(fā)放股利將極大的影響公司的償債能力，則不準(zhǔn)發(fā)放股利。

（3）資本積累約束。要求企業(yè)按照一定比例和基數(shù)提取公積金，貫徹“無利潤不分配”的原則。

（4）超額累積利潤約束。股東接受股利交納的所得稅高于其進行股票交易的資本利得稅，于是許多國家規(guī)定公司不得超額累積利潤，一旦公司的保留盈余超過法律認可的水平，將被加征額外稅額。我國法律對公司累積利潤尚未做出限制性規(guī)定。

2.契約因素

當(dāng)公司以長期借款協(xié)議、債券契約、優(yōu)先股協(xié)議以及租賃合約等形式向公司外部籌資時，常要接受一些關(guān)于現(xiàn)金股利支付的限制性條款。這些限制包括：除非公司的盈利達到某一水平，否則公司不得發(fā)放現(xiàn)金股利；或?qū)F(xiàn)金股利發(fā)放額限制在某一盈利額或盈利百分比上：或規(guī)定如果營運資本低于一定的數(shù)額不得發(fā)放現(xiàn)金股利。確立這些契約性限制條款的目的在于促使公司將利潤的一部分按有關(guān)條款要求的某種形式進行再投資，以保障借款如期歸還，維護債權(quán)人的利益。

3.股東因素

（1）股東的穩(wěn)定收入和稅負。對于風(fēng)險厭惡型的投資者而言，他們往往依靠股利維持生活，因而會要求公司支付穩(wěn)定的股利，并且傾向于高股利支付率；另一些投資者則傾向于承擔(dān)風(fēng)險，出于避稅的考慮，往往會反對高股利支付率，而是偏好資本利得。

（2）股東的股權(quán)稀釋。如果公司支付較高的股利，必然導(dǎo)致留存收益減少，這意味著將來發(fā)行新股的可能性加大，而發(fā)行新股將稀釋老股東對公司的控制權(quán)，如果這些老股東無力購買新股的話，他們寧愿少分股利而反對增發(fā)新股。

4.公司自身因素

（1）變現(xiàn)能力。公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，即保留一定的現(xiàn)金和其他適當(dāng)?shù)牧鲃淤Y產(chǎn)，是維持其正常商品經(jīng)營的重要條件。較多地支付現(xiàn)金股利會減少公司的現(xiàn)金持有量，降低公司資產(chǎn)的流動性。因此，公司現(xiàn)金股利的支付能力，在很大程度上受其資產(chǎn)變現(xiàn)能力的限制。

（2）舉債能力。不同的公司在資本市場上舉借債務(wù)的能力有一定的差別，舉債能力較強的公司往往采取較為寬松的股利政策；舉債能力較弱的公司為維持其正常的經(jīng)營就不得不留滯利潤，因而常常采取較緊的股利政策。

（3）盈利能力。公司的股利政策在很大程度上受其盈利能力的限制。一般而言，盈利能力比較強的公司，通常采取較高的股利政策，而盈利能力較弱或不穩(wěn)定的公司，通常采取較低的股利政策。

（4）投資機會。公司的股利政策與其面臨的投資機會密切相關(guān)。如果公司有良好的投資機會，必然需要大量的資本支持，因而往往將大部分盈余用于投資，而少發(fā)放股利；如果公司暫時缺乏良好的投資機會，則傾向于先向股東支付股利，以防止保留大量現(xiàn)金造成資本浪費。正因為如此，許多成長的公司，往往采取較低的股利支付率，而許多處于經(jīng)營收縮期的公司，卻往往采取較高的股利支付率。

（5）資本成本。與發(fā)行新股和舉債籌資相比，采用留存收益作為內(nèi)部籌資方式，不需支付籌資費用，其資本成本較低。當(dāng)公司籌借大量資本時，應(yīng)選擇比較經(jīng)濟的籌資渠道，以降低資本成本。在這種情況下，公司通常采取低的股利政策，同時，以留存收益金進行籌資，還會增加股東權(quán)益資本的比重，進而提高公司的借貸能力。

5.管理者因素

由于信息不對稱，管理者存在著道德風(fēng)險和逆向選擇行為，這會影響到企業(yè)的股利政策。對于我國這個新興的市場，上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理大多數(shù)由原來企業(yè)的黨政領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任或控制，外部董事、監(jiān)事少，董事長和經(jīng)理交叉任職的情況比較普遍，公司的治理結(jié)構(gòu)中缺乏有效的制衡機制，管理層的道德風(fēng)險和逆向選擇行為就可能會影響股利分配政策。

6.其他因素

（1）國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境。一國經(jīng)濟的發(fā)展具有周期性，當(dāng)處在不同的發(fā)展周期時，對該國現(xiàn)金股利政策的制定也有不同的影響。因此，我國上市公司在制定現(xiàn)金股利政策時也受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。當(dāng)前，在形式上表現(xiàn)為由前幾年的大比例送股，到近年來現(xiàn)金股利的逐年增加。

（2）企業(yè)的融資環(huán)境。當(dāng)客觀上存在一個較為寬松的融資環(huán)境時，企業(yè)可以通過借新債或發(fā)行新股來實現(xiàn)股利融資。一般說來，企業(yè)規(guī)模越大，實力越雄厚，其在資本市場融資的能力就越強，財務(wù)靈活性也越大，當(dāng)然其支付現(xiàn)金股利的能力也就越強。但是對于許多小公司或新成立的公司而言，難以采取融資性的現(xiàn)金股利政策。

（3）市場的成熟程度。衡量市場的成熟程度，通常可劃分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。市場越有效，其成熟度也就越高。實證研究結(jié)果顯示，在比較成熟的資本市場（半強式有效市場）中，現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式，股票股利呈下降趨勢。我國的資本市場尚系新興市場，股票股利仍屬一種重要的股利形式。

（4）企業(yè)所在的行業(yè)。現(xiàn)金股利政策具有明顯的行業(yè)特征。一般說來，成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè)，公用事業(yè)公司的股利支付率高于其他行業(yè)公司。經(jīng)驗證據(jù)表明，行業(yè)的平均股利支付率同該行業(yè)的投資機會呈負相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，確定現(xiàn)金股利分配政策需要考慮的因素很多而且很復(fù)雜，這些因素之間往往是相互聯(lián)系和相互制約的關(guān)系。結(jié)合實際情況，我們建議：

1.優(yōu)化上市公司的多元股本結(jié)構(gòu)

我國的股權(quán)分置改革已基本結(jié)束，到2012年中國的證券市場將真正實現(xiàn)全流通。股份的全流通使控股股東與中小股東在體制上實現(xiàn)了同股同權(quán)和同股同利，然而要進一步解決現(xiàn)金股利分配中存在的諸多深層次弊端，還要從規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)上多下功夫。一方面，上市公司要廣泛吸收多元化的投資主體，強化不同股東之間的利益制衡，形成多元股東的利益一致性；另一方面，管理者與所有者應(yīng)權(quán)責(zé)分明，通過完善公司內(nèi)部制衡機制，避免大股東對董事會的操縱；此外，企業(yè)還應(yīng)引入多元化的激勵機制和約束機制，調(diào)動管理層的積極性，減輕“代理成本”。

2.完善現(xiàn)金股利分配與再融資的掛鉤措施

分紅派現(xiàn)作為企業(yè)行為，應(yīng)由企業(yè)依據(jù)發(fā)展的需要制定。不再將現(xiàn)金股利分配與再融資掛鉤，其政策的選擇和制定屬于公司財務(wù)管理的范疇，將之交給公司決定，否則，只能造成監(jiān)管錯位。針對上市公司普遍存在的再融資募集資金到位后隨即更改資金投向的問題，凡是不能投入原項目的，通過一定的方式，將所有融資款全數(shù)退還市場投資者，其融資費用由大股東負擔(dān)。

3.提高經(jīng)濟效益，實現(xiàn)股東收益最大化

上市公司需樹立正確的經(jīng)營理念，提高經(jīng)營業(yè)績，提升公司內(nèi)在價值，從根本上改善公司形象。在業(yè)績優(yōu)異的前提下積極回報股東，使股息回報率高于市場存款利率，從而吸引投資者，推動公司股票在二級市場的表現(xiàn)，真正實現(xiàn)股東收益的最大化。

4.加強對中小股東的權(quán)益保護機制

強化中小股東的程序性權(quán)利。首先明確賦予中小股東特殊情況下的股東大會召集權(quán)，其次擴大中小股東知情權(quán)的范圍，最后完善中小股東的訴訟提起權(quán)，建立并完善股東派生訴訟制度。

5.引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念

廣大中小股東由于資金實力弱、專業(yè)水平低、持股時間短等特點，造成對現(xiàn)金股利回報關(guān)心程度低；而機構(gòu)投資者具有資金雄厚、信息收集能力強、持股集中、專業(yè)水平高等特點，他們更有能力與動力長期持股，關(guān)心現(xiàn)金股利回報率。因此，應(yīng)加強培育專業(yè)、守法、成熟的機構(gòu)投資者，引導(dǎo)不具備專業(yè)投資技能和經(jīng)驗的中小投資者加入其中，使閑散資金可以通過理性選擇流向效率高的領(lǐng)域，從而強化證券市場資源配置功能及長期利益回報機制。