朱景鋒 趙文平

一、引言

關(guān)于盈余管理的研究已有二十余年的歷史，隨著國(guó)內(nèi)外像安然公司那樣利用會(huì)計(jì)作假而導(dǎo)致利益相關(guān)者巨大損失的案件已屢見(jiàn)不鮮，不少人認(rèn)為盈余管理就是個(gè)別人為了私人利益而損害其他相關(guān)者利益的欺詐行為，是掩蓋會(huì)計(jì)作假的代名詞。然而，事實(shí)并非如此。在會(huì)計(jì)理論界，無(wú)論是凱瑟琳.雪普（Katheline.Schipper，1989）等人提出的“信息觀”下的盈余管理，還是以美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)者斯考特（William K.Scott，2000）為代表的“經(jīng)濟(jì)收益觀”下的盈余管理，兩種觀點(diǎn)都認(rèn)為盈余管理主要是企業(yè)管理層為了給企業(yè)或個(gè)人謀取利益，通過(guò)使用會(huì)計(jì)手段或通過(guò)采取實(shí)際行動(dòng)使企業(yè)的賬面盈余達(dá)到期望的程度，從而實(shí)現(xiàn)私人集團(tuán)利益最大化和企業(yè)利益最大化。從這一點(diǎn)可以看出，盈余管理在概念上是中性的，它的存在和發(fā)展不僅有其合理性和必然性，且對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造具有一定的正面意義。

多數(shù)學(xué)者是基于線性關(guān)系的視角下去研究盈余管理對(duì)企業(yè)價(jià)值或企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。然而，根據(jù)相關(guān)已有的理論，這在經(jīng)濟(jì)意義上勢(shì)必具有一定的局限性。為此本文將突破陳規(guī)，從我國(guó)上市公司普遍存在盈余管理的實(shí)際出發(fā)，采用2007年至2009年滬深股市437家制造業(yè)上市公司的橫截面數(shù)據(jù)實(shí)證分析盈余管理行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以期揭示我國(guó)上市公司的盈余管理行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否符合現(xiàn)有研究的理論成果。

二、假設(shè)的提出

隨著現(xiàn)代企業(yè)管理技術(shù)和手段的不斷深入，企業(yè)追求的不再僅僅是單純的某一方面的指標(biāo)，而是整個(gè)企業(yè)的價(jià)值最大化，更多關(guān)注的是價(jià)值管理（胡玲令，2008）。因此，正確對(duì)待盈余管理，應(yīng)將其分成適當(dāng)盈余管理和不當(dāng)盈余管理。我們將謀求眼前利益而損失長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的盈余管理手段稱作不當(dāng)盈余管理，只有不當(dāng)盈余管理才會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降、企業(yè)價(jià)值降低（姚文韻，2005）。

不當(dāng)盈余管理最基本的動(dòng)機(jī)，是基于當(dāng)期盈利預(yù)期的壓力或出于政治目的或希望通過(guò)博弈追逐短期利益的最大化，進(jìn)行會(huì)計(jì)行為與政策的選擇，那么這只能是短期行為，必定沒(méi)有前瞻性和戰(zhàn)略性，而這些沒(méi)有遠(yuǎn)見(jiàn)的盈余管理手段往往導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)失衡，企業(yè)的成本升高，從而陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的困境（姚文韻，2005）。而適度的盈余管理是經(jīng)營(yíng)管理者站在戰(zhàn)略的高度，以謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益最大化為出發(fā)點(diǎn)，制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃，選擇最優(yōu)的會(huì)計(jì)政策，進(jìn)行恰當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)行為，已達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

圖1 最優(yōu)盈余管理模型

另外，基于權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，適當(dāng)?shù)挠喙芾硇袨槭蛊髽I(yè)的價(jià)值提升，而不適當(dāng)?shù)挠喙芾硇袨樵黾恿似髽I(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低了企業(yè)的價(jià)值，這一點(diǎn)由（圖1）可以看出。適當(dāng)?shù)挠喙芾?，由于?duì)會(huì)計(jì)政策的正確選擇，可能會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金流等從而提高企業(yè)的價(jià)值，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)抵減盈余管理帶來(lái)的附加值，當(dāng)兩者達(dá)到均衡時(shí)，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化。因此，A點(diǎn)是排除了不當(dāng)盈余管理的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后的企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值最大化點(diǎn)。

因此，根據(jù)上面的理論分析，我們特提出如下假設(shè)：適當(dāng)?shù)挠喙芾砟軌蚴蛊髽I(yè)價(jià)值增加，而不適當(dāng)?shù)挠喙芾硎蛊髽I(yè)價(jià)值降低，盈余管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈倒U型的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本的選取

由于我國(guó)證券市場(chǎng)只有10余年的歷史，且早期上市公司的數(shù)目較少，因此依靠時(shí)間序列的特征對(duì)我國(guó)上市公司的盈余管理程度進(jìn)行分析尚缺乏足夠的時(shí)間證據(jù)。因此，根據(jù)本文的研究目的，選擇以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后2007—2009年滬深兩市制造業(yè)A股上市公司的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。為了研究的需要，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：1）剔除一些相關(guān)指標(biāo)不全和指標(biāo)出現(xiàn)異常的樣本公司；2）剔除被掛牌的公司；3）剔除在2007年及以后上市的公司，最終選取了437家上市公司的1311個(gè)研究樣本。樣本公司的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)站公布的上市公司年報(bào)等公開(kāi)資料。

（二）盈余管理程度和企業(yè)價(jià)值的計(jì)量

1.盈余管理程度的計(jì)量

本文以上市公司的橫截面數(shù)據(jù)利用修正的瓊斯（JONES）模型回歸計(jì)算出來(lái)的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)額的絕對(duì)值（用上年末總資產(chǎn)進(jìn)行平整后）作為盈余管理的程度變量。

運(yùn)用公式（1）計(jì)算出公式（2）的因變量TAi，t，從而利用公式（2）估計(jì)出回歸系數(shù)α代入公式（3），計(jì)算每個(gè)樣本公司各年的非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDAi，t；最后運(yùn)用公式（4），計(jì)算出可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DAi，t，我們?nèi)∑浣^對(duì)值來(lái)表示樣本公司的盈余管理的程度。

其中，DAi，t是公司i在第t期的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)額；NDAi，t是公司i在第t期的非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；TAi，t是公司i經(jīng)第t-1期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的第t期的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；Ai，t－1是公司i在第t年期末的資產(chǎn)總額；ΔREVi，t是公司i在第t期和第t-1期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入間的差額；ΔRECi，t是公司i在第t期和第t-1期凈應(yīng)收賬款間的差額；PPEi，t是公司i在第t期的固定資產(chǎn)凈值；EBXIi，t為公司i在第t期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；CFOi，t為公司i在第t期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。

2.企業(yè)價(jià)值的計(jì)量

本文采用托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。由于托賓Q是公司市價(jià)（包括股票價(jià)值和債務(wù)資本的價(jià)值）與公司重置成本的比值，較能反映企業(yè)的投資價(jià)值，從而也能較好地表現(xiàn)出企業(yè)的價(jià)值。

（三）研究變量的定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（Tobin Q），用托賓Q值來(lái)表示。

2.解釋變量

本文的解釋變量為盈余管理程度，用修正的瓊斯（JONES）模型計(jì)算出來(lái)的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值來(lái)表示。

3.控制變量

除了盈余管理程度外，其他一些因素也可能影響到企業(yè)價(jià)值，如公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿水平、凈資產(chǎn)收益率等?；诖?，本文引入以下三個(gè)控制變量：1）公司資產(chǎn)規(guī)模（SIZE），以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值來(lái)衡量；2）財(cái)務(wù)杠桿水平（LEVEL），用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示；3）凈資產(chǎn)收益率（ROE），用公司的凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值來(lái)表示。

變量的具體定義及說(shuō)明見(jiàn)表1。

（四）模型的提出

本文構(gòu)建以下兩個(gè)回歸模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本基本狀況的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)2007—2009年滬深兩市437家制造業(yè)A股上市公司企業(yè)價(jià)值代理變量托賓Q值和盈余管理程度（|DA|）以及資產(chǎn)負(fù)債率（LEVEL）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（SIZE）等控制變量的基本情況的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表中可以看出，三年中托賓Q值的均值是1.979，均值大于1（即大部分企業(yè)的市價(jià)大于企業(yè)重置成本），最小值是0.550，最大值是11.249；盈余管理程度（|DA|）的均值是0.153，最小值是0，最大值是0.917，沒(méi)有超過(guò)1；資產(chǎn)負(fù)債率的均值是0.490，最小值是0.033，最大值是0.957；凈資產(chǎn)收益率的均值是0.050，最小值是-3.037，最大值是0.711；總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)的均值是21.666，最小值是19.046，最大值是25.014。

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（二）曲線回歸結(jié)果及分析

根據(jù)假設(shè)中對(duì)盈余管理行為與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的分析，應(yīng)用SPSS13.0軟件對(duì)樣本公司的被解釋變量與解釋變量進(jìn)行曲線回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3。

在表3中，模型（1）只考慮了盈余管理程度（|DA|）對(duì)企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的影響，沒(méi)有考慮控制變量；而模型（2）考慮了控制變量企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及凈資產(chǎn)收益率的影響。

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從表3可以看出，在顯著水平為0.01的條件下，模型（1）的F檢驗(yàn)值是12.967，可調(diào)整R2的值是0.018，而模型（2）的F檢驗(yàn)值是49.504，可調(diào)整R2的值是0.156，說(shuō)明兩個(gè)模型均有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，并且考慮了控制變量的模型優(yōu)于未考慮控制變量的模型。兩個(gè)模型的系數(shù)的顯著水平也均低于0.1，說(shuō)明每個(gè)模型的系數(shù)均有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。另外，變量|DA|二次方的系數(shù)都是負(fù)值，這與預(yù)期保持一致，說(shuō)明盈余管理程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈倒U型關(guān)系，在一定范圍內(nèi)能夠找到使得企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化時(shí)盈余管理程度（|DA|）的水平，進(jìn)而說(shuō)明了適當(dāng)?shù)挠喙芾硭侥軌蚴蛊髽I(yè)價(jià)值最大化，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)的成立。

依據(jù)模型（1） 方程TobinQ=1.689+2.369（|DA|）－1.916（|DA|）2

當(dāng)Tobin Q達(dá)到極大時(shí)，解得|DA|=0.618；而依據(jù)模型（2）方程TobinQ=8.72+1.618（|DA|）－1.315（|DA|）2－0.291（SIZE）－1.366（LEVEL）+0.853（ROE），當(dāng)Tobin Q達(dá)到極大時(shí)，得到|DA|=0.615。上述求得的盈余管理程度（|DA|）結(jié)果中，在企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)，考慮控制變量的盈余管理水平略低于未考慮控制變量的盈余管理水平，說(shuō)明不同的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率水平和凈資產(chǎn)收益率水平影響了盈余管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。無(wú)論如何，上述研究結(jié)果表明企業(yè)的盈余管理程度達(dá)到兩個(gè)模型的均值0.616附近時(shí)，企業(yè)的價(jià)值有得到提升的跡象。

總之，上述兩個(gè)以盈余管理程度（|DA|）為解釋變量的二次曲線模型對(duì)企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）的解釋能力都比較強(qiáng)，并具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義，在很大程度上提供了適度的盈余管理水平能夠提升企業(yè)價(jià)值的證據(jù)，從而驗(yàn)證了最優(yōu)盈余管理模型現(xiàn)實(shí)存在的合理性。

五、研究結(jié)論及局限

本文以2007—2009年滬深股市437家制造業(yè)上市A股公司為研究對(duì)象，運(yùn)用曲線性回歸模型來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)的盈余管理行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盈余管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈倒U型的曲線關(guān)系，從而提供了適當(dāng)?shù)挠喙芾硭侥軌蛱嵘髽I(yè)的價(jià)值，而不適當(dāng)?shù)挠喙芾韺?duì)企業(yè)價(jià)值將產(chǎn)生負(fù)面的作用，并且存在使企業(yè)價(jià)值最大化的A點(diǎn)（如圖1），從而實(shí)證檢驗(yàn)了基于權(quán)衡理論視角下的最優(yōu)盈余管理模型存在的合理性。

模型的存在性檢驗(yàn)研究結(jié)論說(shuō)明：只要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者站在戰(zhàn)略的高度，從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，選擇適合自己的會(huì)計(jì)政策，就越有可能進(jìn)行適當(dāng)?shù)挠喙芾?，也就越有希望使企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化點(diǎn)的附近；而不進(jìn)行盈余管理或只是在面臨外界的壓力時(shí)，才臨陣抱佛腳，只顧眼前利益，通過(guò)會(huì)計(jì)作假的手段，進(jìn)行過(guò)當(dāng)?shù)摹坝喙芾怼?，最后得到的只能是企業(yè)價(jià)值處在一個(gè)較低的水平上。

雖然本文驗(yàn)證了盈余管理行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈倒U型關(guān)系，得到了最優(yōu)盈余管理模型存在的合理性，從而說(shuō)明了適當(dāng)?shù)挠喙芾硭侥軌蚴蛊髽I(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的證據(jù)，符合了現(xiàn)有相關(guān)的理論研究成果，但是仍然存在一定的局限性。首先，托賓Q值與企業(yè)的市價(jià)和企業(yè)的重置成本有關(guān)，市價(jià)和重置成本受我國(guó)尚不夠完善的證券市場(chǎng)的影響，而且重置成本受主觀因素影響也較大，應(yīng)用托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的代理變量所產(chǎn)生的缺陷還是不容小視；其次，本文未能說(shuō)明企業(yè)應(yīng)該如何進(jìn)行盈余管理才能達(dá)到企業(yè)價(jià)值的最大化，未給出確切的模型；再次，以我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)于其他行業(yè)其結(jié)論能否被驗(yàn)證，以及盈余管理通過(guò)影響哪些具體因素來(lái)影響企業(yè)的價(jià)值，是今后進(jìn)一步研究的方向。