■ 邵長毅 范 瑾 邵 麗

2007年，發(fā)端于美國次級抵押貸款市場的信用違約，在一年多時間內(nèi)演變?yōu)橄砣蚪鹑谑袌龅南到y(tǒng)性危機。投資銀行、商業(yè)銀行、保險公司、對沖基金、國有房地產(chǎn)擔(dān)保公司等各種類型的金融機構(gòu)紛紛破產(chǎn)或被政府接管，并通過各種渠道影響到歐、美、日實體經(jīng)濟，三大經(jīng)濟體從2008年下半年起集體陷入衰退。危機通過國際貿(mào)易和國際資本市場迅速擴展到全球各個角落，造成了巨大的經(jīng)濟災(zāi)難。金融危機發(fā)源地美國和與美國經(jīng)濟聯(lián)系密切的歐洲國家貨幣和金融體系首先遭受打擊，銀行惜貸，金融體系出現(xiàn)流動性枯竭；金融體系恐慌迅速擴展到實體經(jīng)濟，企業(yè)紛紛減產(chǎn)，削減投資計劃；實體經(jīng)濟的收縮導(dǎo)致失業(yè)率高企，進一步放大了對危機的恐慌情緒，影響了居民消費支出，金融體系與實體經(jīng)濟陷入惡性循環(huán)。由于各國之間的經(jīng)濟已經(jīng)交織在一起，金融危機迅速向廣大發(fā)展中國家擴散，引發(fā)了一場人類歷史上影響最大的金融危機。面對危機，全球主要經(jīng)濟體首次協(xié)商一致，采取共同的經(jīng)濟政策來應(yīng)對危機，降低了金融危機的危害程度，縮短了危機持續(xù)的時間，有利于國際金融體系的自我修復(fù)。但是，近期的財政大動蕩暴露了本次應(yīng)對危機的嚴(yán)重弱點，危機仍在持續(xù)發(fā)展。鑒于以上背景，本文通過比較發(fā)生金融危機的不同經(jīng)濟環(huán)境、應(yīng)對金融危機所采取的不同政策，嘗試分析本次應(yīng)對金融危機的缺陷和可汲取的教訓(xùn)。

不同的宏觀經(jīng)濟與金融環(huán)境

過去的金融危機頻繁發(fā)生在新興市場和發(fā)展中國家之間，而最近的金融危機則主要發(fā)生在具有健全宏觀經(jīng)濟管理的發(fā)達國家。同時，發(fā)生危機國家的金融體系也更復(fù)雜和龐大，更大的金融體系導(dǎo)致了危機管理成本較高。

過去所發(fā)生危機的共同特征是大額經(jīng)常性赤字，一旦匯率受到壓力，貨幣錯配往往是脆弱性和損失的重要源頭。在本次金融危機發(fā)生前，信貸增長和資產(chǎn)升值的特征相比過去更為突出，并伴隨著較大的外部失衡。共同點是信貸或資產(chǎn)價格泡沫的存在。本次危機的突出特點是與房地產(chǎn)高位相關(guān)的家庭高杠桿。本次發(fā)生危機國家的金融系統(tǒng)更大且更集中，同時金融機構(gòu)變得更加復(fù)雜。全球五大銀行的資產(chǎn)，通常平均超過本國國內(nèi)生產(chǎn)總值的300%。其中許多銀行獲得了“大而不倒”的好處，即能以優(yōu)惠利率借款、具有較高的經(jīng)營杠桿并從事高風(fēng)險的活動。

最近發(fā)生的危機與金融創(chuàng)新，即證券化和交易性信用衍生產(chǎn)品及非銀行金融機構(gòu)“影子銀行體系”的擴張尤為相關(guān)。證券化是指對資產(chǎn)進行包裝、再包裝，然后進入新的層級，如抵押債務(wù)債券（CDOs）等，每一新層在進一步分散風(fēng)險的同時，也增加了風(fēng)險管理的難度。在過去的危機中，非銀行金融機構(gòu)是不穩(wěn)定的因素之一。非銀行機構(gòu)，如抵押貸款銀行，券商和貨幣市場基金增長迅速，系統(tǒng)重要性相應(yīng)提高。在本次危機中，影子銀行體系所發(fā)生的作用比傳統(tǒng)的銀行渠道更重要。此外，大型國際活躍金融機構(gòu)的跨境資產(chǎn)超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的90%（比過去的危機高出了6倍），復(fù)雜的聯(lián)系更容易迅速傳輸危機時期的壓力。

金融危機的應(yīng)對政策不同

金融危機的應(yīng)對通常包括三個階段。首先是遏制，即管理流動性壓力和穩(wěn)定金融負(fù)債。其次是清算和資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)，包括一些金融機構(gòu)的破產(chǎn)。最后是金融機構(gòu)整體以及部分業(yè)務(wù)重組，以確保財務(wù)狀況良好的金融機構(gòu)繼續(xù)存在和不良資產(chǎn)的處置。本次金融危機的管理只是廣泛運用了第一階段措施，但隨后的危機管理大打折扣，主要表現(xiàn)在以下方面：

1.中央銀行的政策支持措施更具靈活性

在應(yīng)對本次金融危機的過程中，央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴張遠超過以往的金融危機，并且支持措施更加靈活。隨著金融機構(gòu)資本的損失，嚴(yán)重的資金壓力很快出現(xiàn)，銀行間市場利差急劇擴大,資產(chǎn)價格和償付能力狀況進一步惡化。央行迅速反應(yīng)，在流動性支持上較過去的危機力度更大、涉面更廣,包括延長了流動性期限，放松交易對手和抵押的相關(guān)要求，并采取了其他非傳統(tǒng)和定量的干預(yù)措施。隨著存款保險制度的施行，各國也迅速增加了覆蓋范圍，并擴展到一些非銀行金融機構(gòu)。

2.貨幣和財政政策相比過去更加寬松

過去應(yīng)對金融危機主要采取緊縮的財政政策和貨幣政策，而本次金融危機中，各國紛紛采取擴張的貨幣政策和相對寬松的財政政策。擴張的貨幣政策在支持銀行和金融市場方面發(fā)揮了重要作用。在危機初期，貨幣政策就迅速進行擴張，并通過主要的中央銀行采取共同行動，將短期利率調(diào)整到歷史最低點。幾個主要中央銀行利用其發(fā)行儲備貨幣的地位，承諾長時期保持低利率水平。這些政策與過去歷次危機中保持高的名義利率甚或提高利率的政策形成鮮明對比。在本次危機中，低利率和充足的流動性有利于支持資產(chǎn)價值，減輕債務(wù)急劇貶值的壓力和所帶來的危害。寬松的財政政策對保持總需求和資產(chǎn)價值也十分重要，間接地支持了金融機構(gòu)。大多數(shù)國家充分發(fā)揮了財政政策自動穩(wěn)定機制，并采取了反周期的財政政策。財政刺激減輕了銀行貸款的違約預(yù)期，此外各國協(xié)調(diào)財政政策，進一步支持了經(jīng)濟的復(fù)蘇與發(fā)展。

3.相比過去資產(chǎn)重組有限，不良資產(chǎn)增加不明顯

在典型的金融危機下，當(dāng)銀行宣布公司和家庭支付能力惡化時，不良資產(chǎn)會急劇增加。本次危機中，不良資產(chǎn)的增加卻不明顯。資產(chǎn)的賬面價值降低是逐漸顯示出來的，并且到目前為止都比過去危機中更低。這部分與所涉及的資產(chǎn)類型有關(guān)，其中證券化貸款價值的下降與其它危機相比發(fā)生的更早。公司部門總體上通常未沒有過度杠桿化，實際違約只有在危機影響到實體經(jīng)濟才發(fā)生。在本次危機中，政府的救濟主要通過對資產(chǎn)價值提供擔(dān)保。與打折購買資產(chǎn)的區(qū)別是資產(chǎn)擔(dān)保需要很少的預(yù)付資金且不涉及即時的損失。雖然政府的擔(dān)保減少了金融機構(gòu)的不確定性，但是政府卻承擔(dān)了更高的或有負(fù)債成本。在這次危機期間，與北歐和亞洲金融危機相比，不良資產(chǎn)的處置幾乎未通過資產(chǎn)管理公司，其中一個例外是愛爾蘭，相當(dāng)于44% GDP的不良資產(chǎn)賬面價值被轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司。

4.各國更多采取弱干預(yù)措施，過去的硬性干預(yù)措施逐漸停用

盡管多數(shù)國家對管理層和股東的報酬設(shè)置了限制，削減成本列支、壓縮貸款規(guī)模和改變管理方式等硬性干預(yù)措施卻未有效貫徹。相反，政府要求銀行繼續(xù)對實體經(jīng)濟提供支持。反常的低利率政策提高了借貸和投資的利潤，廣泛的財政刺激改善了銀行的貸款項目，因此許多國家的金融體系仍然繼續(xù)擴張。對于財務(wù)不健康的金融機構(gòu)，當(dāng)前的宏觀政策環(huán)境實際上鼓勵了不審慎的冒險行為。

主要教訓(xùn)及需進一步改進的政策

2007年到目前的財政大動蕩暴露了當(dāng)前應(yīng)對金融危機思路的嚴(yán)重弱點。本文反思了歷史上主要金融危機處置的不同做法，認(rèn)為主要教訓(xùn)集中在以下方面：

1.危機應(yīng)對政策的整體協(xié)調(diào)方面

與過去的處理方法相比，主要發(fā)達國家處理本次危機均不夠果斷。這些國家迅速制定了適當(dāng)?shù)呢泿藕拓斦?，并主要依靠貨幣和財政政策以控制危機蔓延到實體經(jīng)濟，這有助于重建信心和穩(wěn)定經(jīng)濟。但是不同于對過去危機的反應(yīng)，它們在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的深入診斷和后續(xù)重組方面未能采取果斷措施，受拖累的銀行體系反而阻礙了經(jīng)濟復(fù)蘇。一個整體適當(dāng)?shù)恼叽钆洳粦?yīng)忽略銀行體系的深層次重組，在防止實體經(jīng)濟惡化和深入的銀行重組之間尋找平衡是設(shè)計未來危機管理政策的一個主要挑戰(zhàn)。

2.清算處置的制度性安排方面

在本次危機中，對大型跨國銀行和系統(tǒng)性的非銀行金融機構(gòu)的清算處置，單一政府和國際組織均力不從心，主要問題是缺乏制度性的基礎(chǔ)設(shè)施。目前正在探討成本分擔(dān)的原則，以減少道德風(fēng)險。這些措施需要通過提供巨大的資本和流動資產(chǎn)緩沖，以及在不利的經(jīng)濟環(huán)境下與債權(quán)人進行成本分擔(dān)的談判，目的是減輕對政府緊急援助的需要，從而提高政府財政的穩(wěn)定性。目前，由于金融部門的集中度大幅提高，建立這種框架非常迫切。

3.改進系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測方面

本次危機表明，系統(tǒng)性風(fēng)險在危機發(fā)生之前的經(jīng)濟繁榮期已累積到相當(dāng)高水平。各國應(yīng)和國際組織一起提高透明度，加強市場約束，提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)測。在金融監(jiān)管方面，通過全面和深入的金融監(jiān)管合作，例如推進監(jiān)管當(dāng)局聯(lián)席工作會議形式以提高信息共享和解決跨境清算問題，禁止銀行機構(gòu)從事過高復(fù)雜性的衍生品交易以及過高風(fēng)險業(yè)務(wù)。此外，開發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)測和分析模型，并設(shè)置危機環(huán)境下的政策應(yīng)對流程也是一個挑戰(zhàn)。但是，這些措施的效果以及所涉及的資源投入還需要做進一步分析。