劉 瑩

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京市 100044）

企業(yè)并購的價值創(chuàng)造機理研究
——基于能力觀的視角

劉 瑩

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京市 100044）

并購作為一種投資方式應(yīng)該可以為企業(yè)創(chuàng)造價值，但并購的復(fù)雜性決定了這種投資方式高風(fēng)險、高收益的特征，既有可能為企業(yè)創(chuàng)造巨大的價值，也有可能毀損企業(yè)價值甚至使企業(yè)面臨滅頂之災(zāi)。并購能否創(chuàng)造價值受企業(yè)并購能力的影響，是企業(yè)信息收集與處理能力、并購支付能力、并購資源識別能力、并購資源整合能力等綜合作用的結(jié)果。創(chuàng)造價值的并購產(chǎn)生于并購企業(yè)對外部環(huán)境的準(zhǔn)確判斷、對自身資源和能力的正確認識、對目標(biāo)企業(yè)資源和能力的正確評估以及雙方資源的有效整合，從而最終實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造能力增強的結(jié)果。毀損價值的企業(yè)并購產(chǎn)生于資源識取的不恰當(dāng)和能力構(gòu)建的不成功。企業(yè)是一個能力集合體，只有通過努力不斷提升自身能力尤其是并購能力，更加有效地識別并組合資源，不斷增強原有的能力并構(gòu)建新的能力，才能不斷提高從并購中獲取更大價值的可能性。

并購；價值創(chuàng)造；資源；能力

一、引言

并購重組是否創(chuàng)造價值是理論界與實務(wù)界廣泛關(guān)注的問題。已有研究[1]、[2]、[3]、[4]大多利用事件研究法和會計研究法進行統(tǒng)計分析，根據(jù)統(tǒng)計得出的結(jié)果，如果通過并購創(chuàng)造價值的企業(yè)數(shù)量大于沒有創(chuàng)造價值的企業(yè)數(shù)量，則說明企業(yè)并購創(chuàng)造了價值，否則就說明并購毀損了企業(yè)價值。由于研究方法、變量選擇等方面的差異，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)并購能否創(chuàng)造價值的研究目前尚未得出一致的結(jié)論。雖然經(jīng)過幾十年的研究，仍然沒有弄清并購到底是提高（Enhance）了企業(yè)的價值還是毀損（Destroy）了企業(yè)的價值。[5]這些關(guān)于并購是否創(chuàng)造價值的研究嚴格說來是在探究通過并購能夠創(chuàng)造價值的企業(yè)數(shù)量是多一些還是少一些。既然并購被公認為是一種投資方式，應(yīng)該是可以為企業(yè)創(chuàng)造價值的，同時并購的復(fù)雜性決定了這種投資方式具有高風(fēng)險、高收益的特征。為什么有些企業(yè)能夠通過并購獲得競爭優(yōu)勢從而創(chuàng)造價值，而有些企業(yè)卻不能呢？這是因為，與外部條件相比，企業(yè)內(nèi)部因素對企業(yè)價值創(chuàng)造具有更大的決定作用。企業(yè)能力理論認為，企業(yè)內(nèi)部能力、資源和知識的積累是解釋企業(yè)獲得超額收益和保持競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素。巴尼（Barney）認為，企業(yè)競爭結(jié)果的不同來自于競爭對手資源和能力的差異。[6]本文基于能力觀的視角將并購公司與目標(biāo)公司作為一個整體來研究企業(yè)并購的價值創(chuàng)造機理。

企業(yè)存在的目的在于創(chuàng)造價值。普里姆（Priem）認為，價值創(chuàng)造主要是由企業(yè)通過獲得、組合、利用資源來滿足顧客需求的能力決定的。[7]關(guān)于企業(yè)資源與能力的關(guān)系，格蘭特（Grant）認為，資源是生產(chǎn)過程中的各種投入，生產(chǎn)性活動需要資源組的配合與協(xié)調(diào)，而能力就是使資源組完成某項任務(wù)或活動的才能。[8]阿米特（Amit）和舒梅克（Schoemaker）認為，能力與資源相對應(yīng)，指企業(yè)運用組織流程（Processes），通過組合方式使用資源，以達成某種期望結(jié)果的才能（Capacity）。能力是以信息為基礎(chǔ)，通過各類資源之間長期復(fù)雜相互作用而形成的特有的各種有形或無形的流程（Processes），這些流程可以被抽象地看成企業(yè)為提高資源使用效率、組織戰(zhàn)略的靈活性和保護最終產(chǎn)品而生產(chǎn)的中間產(chǎn)品。[9]卡里姆（Karim）和米切爾（Mitchell）認為，企業(yè)是資源與能力的集合體，通過資源獲取與有效組合，產(chǎn)生滿足顧客需求的能力，從而創(chuàng)造價值。獲得充足的新資源（Substantial New Resources）的通常方式是并購。[10]隨著外部環(huán)境不確定性和企業(yè)競爭的加劇，越來越多的企業(yè)選擇通過并購的方式獲取資源來提高自身能力以創(chuàng)造更大的價值。

二、主并企業(yè)的并購能力影響并購的價值創(chuàng)造效果

企業(yè)進行并購是想通過并購提升企業(yè)的某項或某幾項能力，最終提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力，為企業(yè)創(chuàng)造價值。并購能夠同時獲取目標(biāo)企業(yè)的人力資源、設(shè)備、建筑、信息系統(tǒng)、品牌等多種資源。并購這種投資方式不僅有利于企業(yè)增強原有的能力，而且有助于企業(yè)開發(fā)新的能力。通常主并方作為控股股東進行并購資源的整合，主并方相關(guān)能力對于并購能否創(chuàng)造價值起著更大的作用。影響企業(yè)并購價值創(chuàng)造效果的能力主要包括主并企業(yè)的信息收集與處理能力、并購支付能力、并購資源識別能力、并購資源整合能力。這幾種能力的綜合作用表現(xiàn)為企業(yè)的并購能力，具體如圖1所示。

1.信息收集與處理能力。具有較強的信息收集與處理能力，一方面能夠收集充分的企業(yè)外部環(huán)境信息，如競爭對手的動態(tài)、行業(yè)的動態(tài)，并對所收集信息進行處理，正確預(yù)測行業(yè)未來發(fā)展趨勢，并結(jié)合企業(yè)目前的資源和能力狀況，確定目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該具備的資源和能力。另一方面，具有較強的信息收集與處理能力，能夠大大消除目標(biāo)企業(yè)的信息不對稱，認清目標(biāo)企業(yè)資源和能力的真實狀況。

2.并購支付能力。本文將并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)視為一個整體來研究并購的價值創(chuàng)造，不考慮主并企業(yè)是否支付過多的對價，只考慮主并企業(yè)能夠承擔(dān)的對價支付能力。主并企業(yè)通常要為并購承擔(dān)高額借款或付出大量現(xiàn)金。主并企業(yè)的并購支付能力決定了目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模，有時主并企業(yè)即使發(fā)現(xiàn)了與自身資源更為匹配的目標(biāo)企業(yè)，也有可能因自身并購支付能力有限，不得不退而求其次。

3.并購資源識別能力。企業(yè)是一個復(fù)雜的資源與能力的集合體，目標(biāo)企業(yè)所具有的資源是否為主并企業(yè)所需要，目標(biāo)企業(yè)與主并企業(yè)資源整合后是否能提高整體的價值創(chuàng)造能力，需要主并企業(yè)憑借敏銳的并購資源識別能力，有效識別能夠與本企業(yè)資源產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)。

4.并購資源整合能力。錫蒙（Sirmon）、希特（Hitt）、愛爾蘭（Ireland）認為，擁有有價值的、稀缺的資源可以使企業(yè)具有競爭優(yōu)勢的潛力，但這還不夠，企業(yè)必須能夠有效管理它們的資源才能獲得優(yōu)勢，實現(xiàn)價值的創(chuàng)造。[11]這就需要企業(yè)具有較強的并購資源整合能力，有效進行資源的重新配置，資源重新配置的結(jié)果就是能力的構(gòu)建，即通過合并后對兩個企業(yè)原有資源的重新配置，增強企業(yè)原有的能力或者產(chǎn)生新的能力。

三、基于能力觀的企業(yè)并購價值效應(yīng)

1.創(chuàng)造價值的企業(yè)并購。如圖2所示，企業(yè)A在充分分析外部環(huán)境與自身資源、能力（包括并購能力）基礎(chǔ)上，識別出能夠與企業(yè)A在資源上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)B，企業(yè)A并購企業(yè)B后，形成企業(yè)集團AB（控股合并）或新企業(yè)C（吸收和新設(shè)合并）。企業(yè)集團AB（或企業(yè)C）的資源為企業(yè)A與企業(yè)B的資源之和，通過資源的重新配置，企業(yè)集團AB（或企業(yè)C）的能力AB大于企業(yè)A與企業(yè)B的能力之和。企業(yè)能力提高的綜合表現(xiàn)為企業(yè)價值創(chuàng)造能力的增強。企業(yè)通過并購，在能力上獲得了“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)，能力提高的外在表現(xiàn)就是企業(yè)集團AB（或企業(yè)C）能夠創(chuàng)造出比合并前的企業(yè)A與企業(yè)B所創(chuàng)造價值之和更大的價值?？梢?，基于能力觀的視角，企業(yè)并購創(chuàng)造價值的原因可歸集為并購前資源識取正確，并購后資源配置恰當(dāng)，由此增強了企業(yè)原有的能力或者產(chǎn)生了新的能力，從而為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。

圖1 企業(yè)并購能力構(gòu)成及作用

圖2 創(chuàng)造價值的企業(yè)并購的資源與能力變化情況

企業(yè)并購創(chuàng)造價值的過程見圖3。

2.毀損價值的企業(yè)并購。然而，有權(quán)威咨詢公司的研究曾經(jīng)指出，高達2/3的并購沒有達到預(yù)期的成本節(jié)約、收入增長和其他能夠增加股東財富的協(xié)同效應(yīng)。[12]將并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)作為一個整體來看，企業(yè)并購毀損價值的原因是資源識取不恰當(dāng)或能力構(gòu)建不成功。價值毀損的企業(yè)并購，其資源、能力變化情況見圖4。

巴尼（Barney）認為，擁有更多準(zhǔn)確信息的企業(yè)更能獲得自身已有資源與想要得到資源之間的匹配，這樣就能更加有效地創(chuàng)造和利用外部機會。[13]然而，企業(yè)是一個復(fù)雜的資源與能力的集合體，收集和處理大量的目標(biāo)企業(yè)的信息非常困難，由于管理者能力有限以及信息不對稱的存在，致使企業(yè)很難正確識別出能與自身資源產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)。

圖3 企業(yè)并購創(chuàng)造價值的過程

圖4 毀損價值的企業(yè)并購的資源與能力變化情況

主并企業(yè)即使能夠正確識別出與自身資源匹配的目標(biāo)企業(yè)，并通過并購擁有了有價值的稀缺資源，最終也不一定會產(chǎn)生提高能力的效果。這些資源必須通過有效管理才能實現(xiàn)競爭優(yōu)勢進而為企業(yè)創(chuàng)造價值。改變已存在資源的組合并在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)企業(yè)能力的提升是一項復(fù)雜而艱巨的工作，對企業(yè)管理者的能力要求很高。企業(yè)通過并購可以獲取資源，但不一定能夠獲取能力。例如，通過并購獲得品牌資源，但被并購后的品牌在原有消費者心目中的形象可能會發(fā)生改變，消費者可能會改選其他品牌的產(chǎn)品?？梢?，即使通過并購獲得了品牌資源，也不一定能夠擴大企業(yè)的銷售能力和獲利能力。另外，由于資源的重新配置必然會引起能力的重新組合，如果配置效果不佳反而會損害企業(yè)的能力。企業(yè)既是一個資源集合體也是一個能力集合體，企業(yè)各種能力相互作用的綜合表現(xiàn)就是企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，企業(yè)如果某方面能力很弱，即使其他方面的能力都很強，各種能力綜合起來產(chǎn)生的價值創(chuàng)造能力也不一定強。比如，企業(yè)在生產(chǎn)等其他方面能力很強，但銷售能力不強，則企業(yè)的價值創(chuàng)造能力也不會很強。并購會重新配置資源，進行能力的重新構(gòu)建，企業(yè)某一方面能力的短板可能會給企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險甚至是滅頂之災(zāi)。

四、并購子能力的適配與并購價值創(chuàng)造

能力觀認為，企業(yè)是一個資源與能力的集合體，采用并購這種高風(fēng)險、高收益的投資方式來實現(xiàn)價值創(chuàng)造的企業(yè)，需要具有較強的并購能力。信息收集與處理能力、并購支付能力、并購資源識別能力與并購資源整合能力這四項并購子能力的綜合性都很強，對企業(yè)相關(guān)能力要求很高。比如，由于目標(biāo)企業(yè)是一個復(fù)雜的資源集合體，并購資源識別比單項資源識別復(fù)雜得多；由于主并企業(yè)通常要為并購承擔(dān)高額借款或付出大量現(xiàn)金，并購后通常會面臨資產(chǎn)負債率的大幅提升或現(xiàn)金流的大量減少，如果對自身并購支付能力沒有很好的把握就可能會導(dǎo)致資金鏈斷裂甚至破產(chǎn)的嚴重后果。又如，并購后的資源整合，尤其是來自不同地域或企業(yè)文化的人力資源的整合，很可能會產(chǎn)生巨大的沖突，對企業(yè)并購整合能力的要求很高。并購是一門藝術(shù)，企業(yè)的每次并購都不完全相同，企業(yè)并購能力受企業(yè)并購經(jīng)驗的影響。并購能力中的四項并購子能力都強，它們共同作用，綜合表現(xiàn)出來的并購能力才強。任何一項子能力的短板都可能會導(dǎo)致并購的失?。p價值），這也是大量企業(yè)并購沒有實現(xiàn)創(chuàng)造價值的目的反而毀損了企業(yè)價值的原因。

五、結(jié)論

并購這種非常規(guī)發(fā)展方式對企業(yè)能力的要求高于內(nèi)部積累和戰(zhàn)略聯(lián)盟。企業(yè)能否采用并購這種發(fā)展方式，取決于自身的資源和能力。并購作為一項高風(fēng)險的投資活動是把雙刃劍，既有可能為企業(yè)創(chuàng)造巨大的價值，也有可能毀損企業(yè)價值甚至使企業(yè)面臨滅頂之災(zāi)。創(chuàng)造價值的并購產(chǎn)生于并購企業(yè)對外部環(huán)境的準(zhǔn)確判斷、對自身資源和能力的正確認識、對目標(biāo)企業(yè)資源和能力的正確評估以及雙方資源的有效整合，并最終產(chǎn)生企業(yè)價值創(chuàng)造能力增強的結(jié)果。企業(yè)是一個能力集合體，只有不斷努力提升自身能力尤其是并購能力，更加有效地識別與組合資源，不斷增強原有的能力并構(gòu)建新的能力，才能不斷提高從并購中獲取更大價值的可能性。

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The Research on the Value Creation Mechanism of M＆A——Based on Capability Perspective

LIU Ying
（School of Economics and Management，Beijing Jiaotong University，Beijing100044，China）

As a pattern of investment,M&A can create value for the enterprises.But the complexity of M&A determines that this pattern of investment has the characteristics of high risk and high profit margin.While bringing the enterprises with huge value,M&A can also bring the enterprises with huge risk.If it can create value will be determined by the enterprises’capability for M&A;it is also the result of the enterprises’capability for information collection and dealing,for payment of M&A,for identifying resources for M&A and for resources integration.M&A that can create value is on the basis of the enterprises’capability for judging the external environment,recognizing its own resources and capability,evaluating the target enterprises’resources and capability and effectively integrating resources of both of the counterparties.M&A that will ruin the enterprises is the result of unsuitable resources and capability.The enterprises are the integration of capabilities;only with the help of improving the capabilities,especially the capability for M&A,effectively identifying and organizing the resources,enhancing the existing capabilities and constructing new capabilities will the enterprises gain more value from M&A.

M＆A；value creation；resources；capability

F271

A

1007－8266（2011）01－0072－04

劉瑩（1973-），女，山東省臨沂市人，北京聯(lián)合大學(xué)生物化學(xué)工程學(xué)院經(jīng)濟管理系教師，北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士生，主要研究方向為投融資決策與企業(yè)價值管理、企業(yè)能力。

陳靜