單 磊

（北京物資學(xué)院經(jīng)濟學(xué)院，北京市 101149）

我國期貨市場高成交量隱含的問題與對策

單 磊

（北京物資學(xué)院經(jīng)濟學(xué)院，北京市 101149）

本文通過對我國境內(nèi)期貨品種與境外相同期貨品種的成交量和持倉量數(shù)據(jù)進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn)，我國期貨市場在持倉量遠(yuǎn)低于境外市場的情況下，成交量遠(yuǎn)大于境外市場，這樣的高成交量背后隱含著四方面問題：帶來了系統(tǒng)風(fēng)險，造成了保證金流失，削弱了價格發(fā)現(xiàn)功能和增加了運行成本。文章分析了造成我國期貨市場高成交量的原因，提出了實行差別化、階梯化的保證金制度和手續(xù)費制度，提高期貨合約交易單位，超常規(guī)發(fā)展期貨市場機構(gòu)投資者，健全期貨經(jīng)紀(jì)人考核與激勵機制，加大期貨市場投資者教育力度以及加快期貨市場對外開放步伐等對策建議。

期貨市場；成交量；持倉量；換手率

一、我國期貨市場成交量情況分析

1.成交量的現(xiàn)實數(shù)據(jù)

2009年我國期貨市場成交量為21.6億手，成交金額為130.5萬億元，分別較上年增長58.18%和81.48%，分別是2000年的40倍和81倍。[1]根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2009中國區(qū)域金融運行報告》，2009年我國商品期貨成交量占全球的43%，居全球第一。[2]

2.成交量的特點分析

本文以鄭州商品交易所白糖期貨與美國洲際交易所（ICE）原糖期貨為例進(jìn)行數(shù)據(jù)對比分析，主要對比成交量、持倉量以及成交量與持倉量之比（以下簡稱“換手率”）。鑒于期貨品種的持倉量每日都在變化，對換手率的對比需通過日交易數(shù)據(jù)計算出每月的日均交易數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上再計算出分析期間的日均交易數(shù)據(jù)，最后通過對分析期間的日均交易數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，找出我國期貨市場高成交量的本質(zhì)特征。交易數(shù)據(jù)分析期間是2009年全年的日交易數(shù)據(jù)。國內(nèi)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于鄭州商品交易所網(wǎng)站的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國外基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于文華財經(jīng)期貨行情交易系統(tǒng)。

根據(jù)表1的數(shù)據(jù)可以計算出，鄭州商品交易所的白糖期貨的日均換手率是ICE原糖期貨的9.75倍。通過對持倉量和成交量數(shù)據(jù)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，ICE原糖期貨2009年日最大持倉量為76.38萬手，最小持倉量為48.73萬手，持倉量變化平穩(wěn)；最大日均換手率為23%，最小為11%，波動幅度為109%。鄭州商品交易所白糖期貨2009年日最大持倉量為134.18萬手，最小持倉量為38.63萬手，持倉量變化較大；最大日均換手率為246%，最小為67%，波動幅度為267%，換手率波動幅度遠(yuǎn)大于ICE原糖期貨。

表1 2009年鄭州商品交易所白糖期貨與美國ICE11號原糖期貨交易數(shù)據(jù)對比表

此外，針對境內(nèi)外銅期貨、大豆期貨和股指期貨的交易數(shù)據(jù)對比分析結(jié)果同樣顯示，我國各期貨品種在日均持倉量遠(yuǎn)低于境外品種的情況下，交易量卻遠(yuǎn)大于境外品種，由此使得我國各期貨品種日均換手率遠(yuǎn)大于境外品種。從中可以看出，我國期貨市場高成交量的特點是短線交易現(xiàn)象嚴(yán)重，尤其是日內(nèi)交易過于頻繁，而這一特點是由于期貨市場過度投機造成的。

二、我國期貨市場高成交量背后隱含的主要問題

1.帶來了系統(tǒng)風(fēng)險

短線交易量可以代表市場的投機程度。我國期貨市場過高的短線交易量尤其是大量的日內(nèi)交易表明市場存在過度投機，這種過度投機普遍存在于國內(nèi)四家期貨交易所的大多數(shù)期貨品種上，一旦某一期貨品種出現(xiàn)價格劇烈變動風(fēng)險，必將通過追加保證金行為和羊群效應(yīng)傳遞到其他期貨品種上，引起所有期貨品種價格的劇烈變動。如2010年9月9日有關(guān)浙江大地期貨經(jīng)紀(jì)有限公司坐莊天膠期貨被證監(jiān)會調(diào)查的傳言，使當(dāng)天天膠期貨價格大幅下跌的同時，引起我國所有商品期貨價格的大幅波動；[3]又如2010年11月11日開始的棉花期貨價格暴跌（10個交易日下跌25%），引起白糖、天膠等大多數(shù)商品期貨價格的大幅下跌。此外，過高的系統(tǒng)風(fēng)險還會帶來整個期貨市場投資者的平倉風(fēng)險和違約風(fēng)險，這種風(fēng)險一旦發(fā)生，甚至?xí)_擊到期貨經(jīng)紀(jì)公司和期貨交易所的運營安全。因此我國期貨市場當(dāng)前過高的成交量給市場帶來了系統(tǒng)風(fēng)險。

2.造成了保證金流失

上海期貨交易所2009年成交金額占全國市場份額約56.52%[4]，手續(xù)費收入56.5億元[5]，三大商品期貨交易所2009年手續(xù)費總收入估計為100億元（56.5億元/56.52%）。根據(jù)現(xiàn)行收費標(biāo)準(zhǔn)，期貨經(jīng)紀(jì)公司手續(xù)費收入和交易所相近，約為100億元。因此商品期貨投資者一年繳納的總手續(xù)費約為200億元左右，而2009年底全國期貨保證金總計約為1200億元，這表明每年有16%左右的保證金流失為交易所和經(jīng)紀(jì)公司的手續(xù)費收入。

中國金融期貨交易所滬深300股指期貨自2010年4月16日推出，到10月29日，129個交易日累計成交金額61.99萬億元[6]，按交易所規(guī)定的萬分之零點五的手續(xù)費收取標(biāo)準(zhǔn)，共收取手續(xù)費31億元，在沒有考慮期貨公司手續(xù)費的情況下，日均有0.24億元保證金流失為手續(xù)費。

高額成交量帶來的每年260億元（商品期貨和金融期貨之和）的保證金流失，意味著我國期貨投資者多空雙方每年凈虧損高達(dá)260億元，而參照美國期貨市場的換手率水平，我國期貨市場持倉量對應(yīng)的保證金流失應(yīng)在26億元左右。過高的日內(nèi)交易使我國期貨投資者多空雙方每年多虧損234億元左右。

3.削弱了價格發(fā)現(xiàn)功能

期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，這一功能發(fā)現(xiàn)的是期貨商品（商品期貨）或金融工具（金融期貨）未來的價格，而不是當(dāng)日的價格，更不是幾分鐘之后的價格，而日內(nèi)交易意味著當(dāng)日收市前無論市場價格是多少，無論期貨交易者是盈利還是虧損，交易者都必須在收市前平掉自己當(dāng)日的開倉，這種日內(nèi)交易者要預(yù)測的是當(dāng)日收市價格，甚至是幾分鐘之后的價格，而這種日內(nèi)交易者一旦占據(jù)了交易量的絕大部分，他們非理性的對沖平倉行為必將扭曲當(dāng)日的價格，削弱期貨市場對未來價格發(fā)現(xiàn)的功能，使得我國期貨市場產(chǎn)生的期貨價格不再具有真實性和權(quán)威性。爭奪商品價格話語權(quán)是我國推出期貨品種的主要目的之一，這種失真的價格在大宗商品的國際貿(mào)易中不可能被貿(mào)易商所認(rèn)可和采用，因此，這樣的期貨市場不但不會提高我國在大宗商品上的話語權(quán)，只會進(jìn)一步弱化這種話語權(quán)。近年來我國大豆定價權(quán)的徹底喪失就是一個例證。[7]

4.增加了運行成本

過高的短線交易量和頻繁的日內(nèi)交易會增加我國期貨市場的運行成本，主要包括監(jiān)管成本、套保成本和套利成本。

增加監(jiān)管成本是指面對過于頻繁的日內(nèi)交易，為防范和化解可能的系統(tǒng)風(fēng)險，監(jiān)管機構(gòu)和期貨交易所必將采取更嚴(yán)厲的監(jiān)管措施。例如股指期貨上市半年的時間內(nèi)，中國金融期貨交易所為防范和抑制日內(nèi)過度交易行為，多次召集期貨公司和業(yè)內(nèi)專家座談，從而增加了監(jiān)管成本。增加套期保值和套利成本是指為抑制短線交易和過度投機行為，期貨交易所必然會采取提高交易手續(xù)費和保證金比例的措施。例如2010年10月份和11月份，上海期貨交易所和鄭州商品交易所已多次針對成交量過大的期貨品種，提高了交易手續(xù)費和保證金比例，這無疑會增加套期保值者的套保成本和套利交易者的套利成本。

三、我國期貨市場高成交量的原因

1.保證金制度和手續(xù)費制度存在缺陷

我國期貨市場對短線投機者和長線投資者設(shè)定了同一的保證金水平，在保證金制度上沒有對投機者采取懲罰措施，降低了投機成本。此外，期貨交易所長期實行的當(dāng)日開平倉手續(xù)費單邊收取制度更是助長了短線投機。平今倉免收手續(xù)費極大地誘惑著投機者在當(dāng)日收市前平掉當(dāng)日的新開倉，既然大多數(shù)情況下投機者都不清楚第二天期貨行情走勢，與其把新開合約放到以后平倉，還不如趕在免費時在當(dāng)日就平掉持倉。

2.合約交易單位偏低

與境外同品種期貨合約相比，我國的期貨合約交易單位偏小，如倫敦金屬交易所（LM E）銅期貨合約的交易單位為25噸，而上海期貨交易所的銅期貨合約交易單位為5噸；芝加哥期貨交易所（CBO T）大豆期貨合約交易單位為5000蒲式耳（約136噸），而大連商品交易所大豆期貨合約交易單位為10噸。較小的交易單位使期貨市場的進(jìn)入門檻偏低，容易造成投機，帶來過高的成交量。

3.期貨市場投資者結(jié)構(gòu)不合理，個人投資者比重過高

個人投資者是頻繁的日內(nèi)交易的主體（見表2）。2008年我國期貨市場個人投資者客戶數(shù)量占比高達(dá)96.59%，他們在占市場持倉量56.91%的情況下，成交量占到市場的90.25%，這充分表明個人投資者是短線交易的主力。

個人投資者占比過高是造成我國期貨市場高成交量的原因之一。而有數(shù)據(jù)表明，目前我國的期貨市場仍以個人投資者為主，個人投資者數(shù)量大約占到全體投資者的90%以上。

4.期貨經(jīng)紀(jì)人考核與激勵機制不健全

目前期貨公司的經(jīng)紀(jì)人有專職和兼職兩種，專職的經(jīng)紀(jì)人被稱為客戶經(jīng)理，是期貨公司的正式員工，有底薪收入但底薪普遍較低，大多低于2000元/月；兼職的客戶經(jīng)理普遍沒有底薪。在對期貨經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行考核時，大多數(shù)期貨公司都是僅通過成交量和手續(xù)費收入這兩種指標(biāo)對經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行考核，這就會造成有些客戶經(jīng)理為提高自己收入或為應(yīng)對考核幫客戶炒單和誘導(dǎo)客戶交易現(xiàn)象。

5.商品期貨價格受外盤影響過大

由于我國目前在大宗商品定價權(quán)上處于弱勢地位，國內(nèi)商品期貨價格受外盤影響過大，很多期貨投機者擔(dān)心隔夜外盤期貨價格大幅變動引發(fā)次日國內(nèi)期貨價格的暴漲暴跌不敢持倉過夜，而選擇無論市場價格如何變動都要趕在收市前平倉，這無形中加大了日內(nèi)交易量。

四、對策建議

1.實行差別化、階梯化的保證金制度和手續(xù)費制度

對期貨市場的投資者和投機者，應(yīng)實行差別化、階梯化的保證金和手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)。投資者和投機者可以通過持倉時間加以區(qū)分，特別是要對投機嚴(yán)重的日內(nèi)交易者實施更高的保證金和手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)日的第一次開倉收取正常的保證金和手續(xù)費，第二次開倉前如果當(dāng)日沒有平倉行為則收取正常的保證金和手續(xù)費，如在第二次開倉前當(dāng)日有過平倉行為則收取更高的保證金和手續(xù)費，如在第三次開倉前有過2次平倉行為則保證金和手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)再次提高，以此類推。

表2 2008年期貨投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)[8]

2.提高期貨合約交易單位

適當(dāng)提高期貨合約交易單位和最小變動價位，相當(dāng)于變相提高了期貨市場的入市門檻，有助于改變目前我國期貨市場以個人客戶為主的格局，同時加大了每筆交易的風(fēng)險，可以促使投資者在交易時更加理性和謹(jǐn)慎。例如可以將銅、鋁等金屬期貨合約交易單位由現(xiàn)行的每手5噸提高到每手25噸；大豆、小麥等農(nóng)產(chǎn)品期貨合約交易單位由現(xiàn)行的每手10噸提高到每手100噸。

3.超常規(guī)發(fā)展期貨市場機構(gòu)投資者

為改變期貨市場過高的短線交易量，就必須改變目前期貨市場以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，這就需要超常規(guī)發(fā)展和培育期貨市場機構(gòu)投資者，結(jié)合我國期貨市場的現(xiàn)狀，可以從四個方面發(fā)展機構(gòu)投資者。

（1）加大引導(dǎo)現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)入期貨市場的力度。只有大量的現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)入期貨市場進(jìn)行套期保值，期貨市場才能實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險的功能。為引導(dǎo)現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)入期貨市場，我國三家商品期貨交易所近年來已采取了加大宣傳、為現(xiàn)貨企業(yè)培訓(xùn)期貨人才等措施，取得了一定的效果。從目前期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)、交易量、交割量來看，還應(yīng)該進(jìn)一步加大引導(dǎo)現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)入期貨市場的力度，提供進(jìn)入期貨市場的優(yōu)惠措施，如降低套保企業(yè)的交易手續(xù)費、降低保證金標(biāo)準(zhǔn)、降低交割成本等。

（2）推出公募商品期貨投資基金。為發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的作用和引導(dǎo)期貨市場理性投資的理念，我國目前迫切需要推出公募商品期貨基金（因為證券投資基金基于對沖風(fēng)險的需要，自然會進(jìn)入股指期貨市場進(jìn)行套期保值，本文不再對金融期貨投資基金進(jìn)行分析），其可行性在于：一是我國期貨市場經(jīng)過近10年的快速發(fā)展，市場已趨于成熟；二是伴隨著我國國民經(jīng)濟的快速發(fā)展和人民收入水平的提高，投資者的抗風(fēng)險能力也在不斷提高；三是我國證券投資基金經(jīng)過10多年的發(fā)展，已經(jīng)成熟，這為商品期貨投資基金積累了豐富的經(jīng)驗；四是面對當(dāng)前我國的通貨膨脹壓力，投資者迫切需要商品期貨基金對沖CPI上漲風(fēng)險。

本文認(rèn)為，結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟形勢，可以立即推出規(guī)避通脹風(fēng)險型的商品期貨投資基金和人民幣升值預(yù)期下的境內(nèi)外商品期貨套利基金，這兩種基金一旦推出，必將受到投資者的歡迎。

（3）規(guī)范私募期貨基金。目前我國期貨市場客觀存在著一些私募期貨基金，這些私募基金有時以工作室的名義出現(xiàn)，他們是期貨市場的專業(yè)經(jīng)紀(jì)人，類似于美國的商品基金經(jīng)理（Commodity Pool Operator，CPO）和商品交易顧問（Commodity Trading Advisor，CTA）。由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)督與管理，一些私募基金存在惡意炒單、索取高額返傭的現(xiàn)象，因此迫切需要對私募期貨基金進(jìn)行規(guī)范。

（4）引進(jìn)境外機構(gòu)投資者。期貨市場可以借鑒證券市場境外合格機構(gòu)投資者（QFII）制度的經(jīng)驗，建立我國期貨QFII制度。證券市場引進(jìn)QFII后，我國股市投資理念由坐莊理念演變?yōu)閮r值投資理念。據(jù)此可以期待，期貨QFII的引進(jìn)也勢必會改變目前我國期貨投資者的投資理念，從目前的短線投機理念轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚L線投資理念。

4.健全期貨經(jīng)紀(jì)人考核與激勵機制

為防范期貨經(jīng)紀(jì)人代理客戶炒單或誘導(dǎo)客戶交易的行為，應(yīng)規(guī)范期貨經(jīng)紀(jì)人隊伍，健全期貨經(jīng)紀(jì)人收入構(gòu)成和考核與激勵機制，提高期貨經(jīng)紀(jì)人的綜合素質(zhì)，加大期貨經(jīng)紀(jì)人道德約束。

通過嚴(yán)格的資格管理，使不具有從業(yè)資格的人員無法進(jìn)入經(jīng)紀(jì)人隊伍，同時使經(jīng)紀(jì)人珍惜來之不易的從業(yè)資格，增加違規(guī)代客戶交易的成本。通過改變期貨經(jīng)紀(jì)人的收入構(gòu)成，使得期貨經(jīng)紀(jì)人有較穩(wěn)定的收入來源，不需要為了生存而盲目炒單。同時，改變經(jīng)紀(jì)人的考核與激勵機制，不以交易量和手續(xù)費收入為唯一考核標(biāo)準(zhǔn)，可以在考核中引入客戶保證金增長速度、走訪產(chǎn)業(yè)客戶數(shù)量等指標(biāo)。提高期貨經(jīng)紀(jì)人的綜合素質(zhì)，使期貨經(jīng)紀(jì)人能真正成為客戶的理財顧問，根據(jù)客戶自身的資產(chǎn)狀況和風(fēng)險偏好，為客戶量身打造復(fù)合型的金融工具投資組合。加大對期貨經(jīng)紀(jì)人的道德約束，可以考慮建立期貨經(jīng)紀(jì)人的黑名單制度，增加經(jīng)紀(jì)人違規(guī)成本。

5.加大期貨市場投資者教育力度

與證券市場相比，眾多投資者對期貨市場缺乏必要的知識儲備，在期貨市場一夜暴富傳說的誤導(dǎo)下，很容易盲目入市或全權(quán)委托經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易，因此需要加強期貨市場投資者教育力度，尤其是要向投資者充分揭示風(fēng)險，讓投資者明白期貨市場是零和游戲，期貨交易所和期貨經(jīng)紀(jì)公司收取的手續(xù)費就是全部投資者的凈損失，更要讓投資者明白進(jìn)入期貨市場的目的是獲利，不是給期貨交易所和期貨經(jīng)紀(jì)公司打工。

6.加快期貨市場對外開放步伐

我國期貨市場對外開放是雙向的：一方面要允許境內(nèi)投資者到境外期貨市場進(jìn)行投資；另一方面也要允許境外機構(gòu)投資者投資于我國期貨市場。

（1）允許境內(nèi)投資者到境外期貨市場投資。允許境內(nèi)投資者到境外期貨市場進(jìn)行投資，對降低期貨市場過度的日內(nèi)交易有三方面好處：一是可以分流國內(nèi)期貨市場過剩的流動性；二是可以改變投資者不敢持倉過夜的局面；三是易于推出境內(nèi)外跨市套利期貨基金。

（2）引進(jìn)境外機構(gòu)投資者投資于我國期貨市場。境外現(xiàn)貨企業(yè)的進(jìn)入有利于我國期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，有利于提升期貨價格的權(quán)威性，提高我國在大宗商品價格上的話語權(quán)。境外期貨基金的進(jìn)入有利于改變我國期貨市場的投資理念，引導(dǎo)投資者理性投資。對外開放還有利于提高我國期貨價格對外盤的影響力，降低外盤對我國次日期貨價格的影響力度。

[1]中國人民銀行上?？偛?2009年期貨市場運行情況[EB/OL].http://shanghai.pbc.gov.cn/publish/fzh_shanghai/2983/index.html.

[2]朱瑤.2009年我國商品期貨成交量居全球第一[EB/OL]. http://finance.people.com.cn/GB/11820642.html，2010-11-15.

[3]陳捷.天膠多頭遭遇空頭陰謀大地期貨遭調(diào)查傳言被 否 [EB/OL].http：//finance.sina.com.cn/money/future/fmnews/20100910/01178633121.shtml.

[4]、[5]上海期貨交易所.2009年年度報告[R].www.shfe.com.cn.10、46

[6]中國期貨業(yè)協(xié)會.2010年全國期貨交易月度狀況統(tǒng)計表[EB/OL]..http://www.cfachina.org/news.php?classid=108.

[7]劉潔.國產(chǎn)大豆豐產(chǎn)難改產(chǎn)業(yè)危局定價權(quán)喪失致油價上漲[N].中華工商時報，2010-10-29.

[8]中國期貨業(yè)協(xié)會.中國期貨業(yè)發(fā)展報告2009[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2009：7-33、82-85.

Problems Implied in the High Volume of China's Futures Market and the Countermeasures

SHAN Lei
(School of Economics，Beijing Wuzi University，Beijing101149，China)

With the comparison between the volume and open interest of futures contracts exchanged in China and other countries，the author finds out that，though the open interest in China is much lower than that in other countries，the volume in China is much higher than that in other countries.There are four problems implied in the high volume，such as the systematic risk，the wastage of margin，the weak role of price discovery and the increased operational cost.After analyzing causes for the high volume in China's futures market，the author puts forward some countermeasures on how to solve these problems，such as implementing the different and staged margin system and commission fee system，enlarging the contract size，irregularly developing institutional investors，improving the evaluation and incentive mechanism for futures brokers，enhancing education for investors and accelerating the opening up of China's futures market.

futures market；volume；open interest；turnover rate

F830.9

A

1007－8266（2011）05－123－05

＊本文系北京物資學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)研究基地系列成果之一。

單磊（1972-），男，安徽省蒙城縣人，北京物資學(xué)院經(jīng)濟學(xué)院副教授，主要研究方向為期貨市場。

敖華