□ 趙 蕊

(重慶財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院,重慶 402160)

滬深 300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用的實(shí)證分析＊

□ 趙 蕊

(重慶財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院,重慶 402160)

運(yùn)用ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、VEC模型、方差分解等方法對2010年 4月 16日至 2011年 3月 3日中國金融期貨交易所滬深 300股指期貨合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究,結(jié)果表明:股指期貨價(jià)格和股票現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著長期穩(wěn)定關(guān)系。股票現(xiàn)貨價(jià)格單向引導(dǎo)股指期貨價(jià)格。股票市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中處于絕對主導(dǎo)作用,股指期貨市場對股票市場的影響比較有限。

股指期貨;價(jià)格發(fā)現(xiàn);Granger因果檢驗(yàn);方差分解

一 引言

2010年 4月 16日,滬深 300股指期貨合約成功上市交易,我國金融期貨市場正式誕生,標(biāo)志著資本市場改革發(fā)展又邁出了關(guān)鍵的一大步。股指期貨上市以來,市場交易活躍,持倉量呈現(xiàn)穩(wěn)定提升的態(tài)勢,截止 2010年底市場日均持倉量達(dá)到 3.5萬手左右,較上市初期增長約 10倍。那么滬深 300股指期貨上市后,市場環(huán)境將經(jīng)歷怎樣的變化,股指期貨市場功能的發(fā)揮狀況又如何呢?價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場最為基本的功能,也是投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資、套期保值的基礎(chǔ),因此,對股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用問題的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

總體來說,國內(nèi)外學(xué)者對股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用問題的研究結(jié)論分為以下三類:

(一)股指期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格

Kawaller等 (1987)等運(yùn)用時(shí)間序列分析方法對1984年至 1985年芝加哥商品交易所每分鐘的股指期貨價(jià)格和股票價(jià)格進(jìn)行分析,研究發(fā)現(xiàn) S&P500指數(shù)期貨價(jià)格與股票指數(shù)價(jià)格始終保持同步運(yùn)行,并且期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格[1]。Stoll等 (1990)運(yùn)用自回歸移動平均模型對 1982至 1987年 S&P500和MM I股指期貨進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)除去指數(shù)報(bào)酬微結(jié)構(gòu)效果影響,在控制價(jià)格遲滯和買賣價(jià)差的現(xiàn)象后, MM I股指期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨[2]。Tse等 (1995)對 S IMEX交易的日經(jīng) Nikkei225期貨與在東京股票交易所交易的現(xiàn)貨進(jìn)行分析,研究發(fā)現(xiàn)股指期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨[3]。任燕燕等(2006)利用誤差修正模型對 S&P500股指期貨與現(xiàn)貨進(jìn)行分析,研究表明股指期貨信息領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場信息[4]。

(二)現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先股指期貨價(jià)格

Wahab等 (1993)運(yùn)用 Granger因果檢驗(yàn)對美國S&P 500股指期貨和 FT-SE100股指期貨進(jìn)行分析,研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先期貨價(jià)格[5]。Ghosh (1993)對 CRB每日收盤價(jià)進(jìn)行分析,研究發(fā)現(xiàn) CRB股指價(jià)格領(lǐng)先股指期貨價(jià)格[6]。廖崇豪 (1994)運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)及 ECM模型對 S&P500股指期貨進(jìn)行分析,研究發(fā)現(xiàn) S&P500股指價(jià)格領(lǐng)先股指期貨價(jià)格[7]。

(三)股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格互相影響

Hung等人(1995)對 MB I指數(shù)與股指期貨進(jìn)行分析,研究發(fā)現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨存在雙向因果關(guān)系[8]。黃玉如 (1993)運(yùn)用 Granger因果檢驗(yàn)對 S&P 500股指期貨進(jìn)行分析,研究表明股指期貨與現(xiàn)貨互為因果[9]。于瑾 (2007)運(yùn)用 Granger因果檢驗(yàn),探討日經(jīng) 225指數(shù)股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先落后關(guān)系,結(jié)果表明日經(jīng) 225期貨與現(xiàn)貨互為因果關(guān)系[10]。

本文采用ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)、VAR模型、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、VEC模型、方差分解等方法對對我國滬深 300股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先滯后關(guān)系的實(shí)證分析,研究股指期貨對現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用,進(jìn)而對實(shí)證研究的結(jié)果進(jìn)行分析。

二 數(shù)據(jù)的搜集與處理

本文的期貨價(jià)格數(shù)據(jù)來自于中國金融期貨交易所滬深 300股指期貨合約的每日收盤價(jià),現(xiàn)貨價(jià)格來自雅虎財(cái)經(jīng)滬深 300股票指數(shù)每日收盤價(jià)。為了構(gòu)成一個連續(xù)的時(shí)間序列,期貨價(jià)格的選取方式是首先選擇距現(xiàn)貨價(jià)格最近期月份的期貨合約作為代表,在最近期期貨合約進(jìn)入交割月后,選取下一個最近期期貨合約,這樣就得到一個連續(xù)的期貨合約序列 。樣本數(shù)據(jù)的選取時(shí)間為 2010年 4月 16日至2011年 3月 3日,共 212組數(shù)據(jù)。滬深 300股指現(xiàn)貨和期貨序列分別記做 S和 F,以下所有實(shí)證均通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件 eviews5.1完成。

三 實(shí)證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如果兩個時(shí)間序列變量是非平穩(wěn)的,對它們進(jìn)行回歸容易出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象,這樣的回歸分析得出的結(jié)果一般不會有意義。因此,我們首先要對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用 ADF單位根檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性,檢驗(yàn)類型根據(jù)各變量的趨勢圖以及A IC信息準(zhǔn)則確定。結(jié)果如表 1所示,其中Δ表示一階差分。

表1

由表 1可以看出,股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格的原序列的ADF檢驗(yàn)值的絕對值均小于 5%臨界值的絕對值,因此,在 5%的顯著性水平上不能拒絕有一單位根的原假設(shè),即原序列都是非平穩(wěn)的。而它們的一階差分的ADF檢驗(yàn)值的絕對值均大于 5%臨界值的絕對值,因此,在 1%的顯著性水平上拒絕有一單位根的原假設(shè),即原序列的一階差分都是平穩(wěn)的。由此可知,股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格的原序列都是同階(一階)單整的。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

由平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出,股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格的原序列都是同階 (一階)單整的,所以它們之間有可能存在著協(xié)整關(guān)系。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表 2所示。

表2

從表 2可以看出,當(dāng)原假設(shè)為不存在協(xié)整關(guān)系時(shí),跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量都大于 5%的臨界值,表明在 5%的顯著性水平上原假設(shè)被拒絕。當(dāng)原假設(shè)為至多存在一個協(xié)整關(guān)系時(shí),跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量都小于 5%的臨界值,表明在 5%的顯著性水平上原假設(shè)沒有被拒絕。即股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格之間存在著協(xié)整關(guān)系。

(三)Granger因果檢驗(yàn)

我們進(jìn)一步對股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格進(jìn)行 Granger因果檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表 3所示。

表3

可以看到,對于表中的第一個原假設(shè),在 5%的顯著性水平上沒有被拒絕,因此,F不是 S的格蘭杰原因,而對于表中的第二個原假設(shè),在 5%的顯著性水平上被拒絕,即 S是 F的格蘭杰原因。即股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格之間存在明顯的單向因果關(guān)系,股票指數(shù)價(jià)格單向引導(dǎo)股指期貨價(jià)格。

(四)VEC模型的建立

由于股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格之間存在著協(xié)整關(guān)系,我們可以建立股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格的VEC模型來作進(jìn)一步的考察。VEC模型如表4所示。

表4

(五)基于VEC模型的方差分解

方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化(通常用方差來度量)的貢獻(xiàn)度來評價(jià)不同沖擊的重要性的,可用來研究系統(tǒng)的動態(tài)特征。我們對股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格的 VEC模型進(jìn)行方差分解,結(jié)果如表 5所示。

表5

從表 5可以看出,對股票指數(shù)價(jià)格變動長期作用部分的方差,當(dāng)滯后期為 1時(shí),總方差全部來自股票市場,隨著滯后期的增加,總方差中來自于股票市場的部分呈先下降后上升趨勢,最終趨于 99.77%。而來自于股指期貨市場的部分則呈先上升后下降趨勢,最終趨于 0.23%;而對股指期貨價(jià)格變動長期作用部分的方差,當(dāng)滯后期為 1時(shí),92.22%來自于股票市場,7.78%來自于股指期貨市場,隨著滯后期的增加,總方差來自于股票市場的部分呈上升趨勢,最終趨于 97.81%,而來自于股指期貨市場的部分則呈下降趨勢,最終趨于 2.19%。平均來說,來自于股票市場的方差 98.79%遠(yuǎn)大于股指期貨市場的方差1.21%。因此,股票市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中處于絕對主導(dǎo)作用,股指期貨市場對股票市場的影響十分有限。

四 小結(jié)

通過以上對滬深 300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究,我們得出以下結(jié)論:

(1)根據(jù) ADF檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn)股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格的原序列均是非平穩(wěn)的,但它們的一階差分是平穩(wěn)的,股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。

(2)根據(jù) Granger因果檢驗(yàn)和基于 VEC模型的方差分解的結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)價(jià)格單向引導(dǎo)股指期貨價(jià)格。股票市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中處于絕對主導(dǎo)作用,股指期貨市場對股票市場的影響十分有限?？赡艿脑蚴枪芍钙谪浽谖覈鴦倓偼瞥霾痪?市場初期廣度和深度不夠,股指期貨市場對股票市場的影響比較小。而股票市場則較為發(fā)達(dá),股票價(jià)格的影響力比較大。其實(shí),這也符合海外股指期貨市場在上市初期的基本情況,即絕大多數(shù)都是股票價(jià)格引導(dǎo)股指期貨價(jià)格,股指期貨價(jià)格跟隨股票價(jià)格的走勢。

[1]Kawaller I.G,Paul Koch,Timothy Koch,The temporal price relationship between S&P500 futures and theS&P500 index[J].Journal of Finance,1987,12(5),1309-1329.

[2]Stoll,Hans R,Robert E.Whalley.The dynamics of stock index and stock index futures returns[J].Journalof financial and quantitative analysis,1990,23,441-468.

[3]Tse,Y.K.,Lead-Lag relationship between SPOT index and futures price of the Nikkei stock average[J],Journal of forecasting,1995,14 -31.

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[7]廖崇豪.期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之關(guān)聯(lián)性分析與研究 -以芝加哥玉米及股價(jià)指數(shù)期貨市場為例,[D].臺灣中興大學(xué),1994.

[8]Hung,Mao-Wei,Zhang Hua,Price movements and price discovery in the municipal bond index futuresmarkets[J].Journal of futuresmarkets,1995,15(4),489-507.

[9]黃玉如.股價(jià)指數(shù)現(xiàn)貨與股價(jià)指數(shù)期貨兩者關(guān)連性之探討 -以S&P500指數(shù)為例說明,[D].私立淡江管理科學(xué)研究所,1993.

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F830.9

A

1008-4614-(2011)02-0031-03

2011-03-07

趙蕊(1984-),女,河南人,重慶財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院助教。