劉 曜，史 爽

（1.四川大學(xué) 工商管理學(xué)院，成都 610041；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，成都 610074）

中小板上市公司成長性影響因素的驗(yàn)證分析

劉 曜1，史 爽2

（1.四川大學(xué) 工商管理學(xué)院，成都 610041；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，成都 610074）

文章對中小板上市公司的成長性、及其影響因子盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、治理能力和運(yùn)營周期進(jìn)行測度,并通過結(jié)構(gòu)方程模型驗(yàn)證性分析其相互影響路徑，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)水平和運(yùn)營周期對盈利能力有-0.531和-0.522的直接影響，對公司成長性存在負(fù)向-0.204和-0.201的間接影響，而其兩者本身對成長性的直接影響統(tǒng)計(jì)并不顯著,另外，公司盈利能力對公司成長性有正向0.384的直接影響。表明當(dāng)前中小板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平和運(yùn)營周期是通過對盈利能力的作用而影響成長性和市場價(jià)值，盈利性作為企業(yè)目前成長體現(xiàn)的核心因素。

成長性；結(jié)構(gòu)方程；驗(yàn)證性因子分析

1 影響企業(yè)成長性的結(jié)構(gòu)因素

已有的研究成果中，研究企業(yè)成長性分為兩種：一是建立企業(yè)成長階段模型來研究成長過程，二是通過對影響企業(yè)成長的各種因素進(jìn)行綜合分析來研究其成長性。國內(nèi)學(xué)者主要是通過規(guī)范和實(shí)證相結(jié)合的方法，以上市公司或中小企業(yè)為對象，來研究影響企業(yè)成長的決定性因素，進(jìn)而建立指標(biāo)體系來評價(jià)企業(yè)的成長性。

吳世農(nóng)、李常青、余瑋[1]以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、負(fù)債比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和期間費(fèi)用率五個(gè)區(qū)分變量構(gòu)成的判定模型，表明由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率和主營業(yè)務(wù)收入增長率與成長性正相關(guān)，負(fù)債比率和期間費(fèi)用率與成長性負(fù)相關(guān)。張祥建、裴峰、徐晉[2]以2003年“中證·亞商上市公司50強(qiáng)”為樣本,運(yùn)用回歸模型研究了上市公司核心能力與盈利性及成長性之間的內(nèi)在關(guān)系,發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利性和成長性都是建立在核心能力基礎(chǔ)上。從核心能力的層次結(jié)構(gòu)來看,財(cái)務(wù)狀況、核心業(yè)務(wù)、經(jīng)營能力和治理結(jié)構(gòu)與上市公司盈利性及成長性的正相關(guān)關(guān)系也比較顯著。汪強(qiáng)[3]分析了影響企業(yè)成長的因素,通過對企業(yè)銷售收入成長率、利潤增長率、產(chǎn)值成長率、資金增長率與資本保值增值率、人員增加率和創(chuàng)匯增長率等成長性指標(biāo)的實(shí)數(shù)比較分析、比率分析和趨勢分析,研究企業(yè)的不同成長模型。陳曉紅、戴靜等[4]使用logistic模型，以2003年滬深中小上市公司為樣本，運(yùn)用logistic regression構(gòu)建成長危機(jī)模型，選取5個(gè)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并通過2004年樣本公司進(jìn)行穩(wěn)健檢驗(yàn)，結(jié)果表明公司業(yè)績和主營業(yè)務(wù)是影響中小企業(yè)成長性的主要因素。劉燦輝、干勝道[5]利用逐步回歸法對深市中小企業(yè)板塊年報(bào)數(shù)據(jù)的反映成長性指標(biāo)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，成長性指標(biāo)與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)基本上是對于特定的反映成長性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析、回歸分析，潛在影響因素來自于理論分析和因子分析提取等。一方面，各個(gè)成長因素指標(biāo)之間的相互作用關(guān)系表現(xiàn)不足，不能同時(shí)處理多個(gè)因變量，有效地反映出直接與間接的路徑效應(yīng)。分析方法沒有從系統(tǒng)和結(jié)構(gòu)的作用特點(diǎn)考慮，而單一地分析指標(biāo)間多對一的因果影響。另一方面，通常的回歸方法只能對可觀測變量建模，對于潛在的不可觀測的因素卻無能為力；探索性因子分析雖然可以找到潛在影響因子，但是對于因子作用估計(jì)不足，路徑多重影響不能有效反應(yīng)，還需借鑒回歸分析，同時(shí)指標(biāo)測量誤差沒有納入分析中，可能影響估計(jì)效果。基于這些考慮，本文從結(jié)構(gòu)方程(SEM)的分析角度,考察公司財(cái)務(wù)指標(biāo)各個(gè)方面對于公司成長性的影響。

2 對中小企業(yè)板上市公司的實(shí)證研究

2.1 結(jié)構(gòu)方程模型

結(jié)構(gòu)方程模型包含兩部分，結(jié)構(gòu)模型和測量模型。結(jié)構(gòu)模型反映潛變量之間的關(guān)系，其中的方程稱為結(jié)構(gòu)方程，模型形式為：

η是內(nèi)生潛變量，ξ是外生潛變量，ζ是隨機(jī)干擾項(xiàng)，B是內(nèi)生潛變量η系數(shù)矩陣，描述潛變量之間的彼此影響，Γ是外生潛變量系數(shù)矩陣，描述外生潛變量對內(nèi)生潛變量的影響。測量模型反映了潛變量和可測變量之間的關(guān)系，即可視為指標(biāo)與因子之間的關(guān)系，因此也被稱作因子模型，其中的方程稱為測量方程。模型形式為：

X是ξ的觀測指標(biāo)，Y是的觀測指標(biāo)，δ是X的測量誤差，ε是Y的測量誤差，φ、φ是系數(shù)矩陣，由因子載荷組成。

2.2 指標(biāo)和數(shù)據(jù)的選取

上市中小企業(yè)的成長性如前文所述，本文選取托賓q值，市凈率，凈利潤增長率來測量。對于影響成長的因素，基于岑成德，王青燕，何有世[6]，張祥建，裴峰，徐晉，等的研究成果，本文考慮按照盈利性、風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營能力、公司治理四個(gè)方面作為潛在影響變量分析其對成長性因素的作用。其中，反映盈利性觀測指標(biāo)有銷售凈利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)毛利潤率，反映公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)為綜合杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，使用應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、營業(yè)周期作為運(yùn)營能力的指標(biāo)，最后公司治理使用高管年薪和持股比例兩個(gè)指標(biāo)。

本文選取的數(shù)據(jù)來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和滬深股市中小版2004～2009年年報(bào)，樣本數(shù)為280家，由于各個(gè)公司上市時(shí)間不同，于是數(shù)據(jù)選取公司年均數(shù)據(jù)作為反映公司近六年的整體經(jīng)營狀況，使用SPSS16.0進(jìn)行期望最大化填補(bǔ)了不完全數(shù)據(jù)，并進(jìn)行合并整理后有208家上市公司作為我們最終的樣本數(shù)。同時(shí)，為了提高數(shù)據(jù)的正態(tài)性，借鑒李永強(qiáng)[7]的做法，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了對數(shù)化處理，處理后的樣本的正態(tài)性得到了改善，K-S統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，只有綜合杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)四個(gè)指標(biāo)未通過正態(tài)檢驗(yàn)，其峰度值均在10以下，即便不是正態(tài)分布，大樣本下可以考慮使用。另外對于每一個(gè)潛變量所選擇的觀測指標(biāo)進(jìn)行信度檢驗(yàn)，除公司治理指標(biāo)外，其余變量的克朗巴哈信度系數(shù)(Cronbach α)均大于0.75，表明模型指標(biāo)的構(gòu)建良好，可以用來估計(jì)。

2.3 建立概念模型和模型假設(shè)

根據(jù)上文文獻(xiàn)觀點(diǎn)，對影響成長性的因素之間關(guān)系做出以下假定，根據(jù)假設(shè)變量之間關(guān)系建立概念模型。

假設(shè)一 (H1)：盈利能力直接影響公司的成長性:η2→η1(+)

假設(shè)二(H2)：公司治理能力直接影響盈利性:ξ3→η2(+)

假設(shè)三(H3)：風(fēng)險(xiǎn)直接影響盈利性:ξ1→η2(-)

假設(shè)四(H4)：運(yùn)營能力直接影響盈利性:ξ2→η2(-)①這里的運(yùn)營能力對盈利能力為負(fù)，實(shí)際是因?yàn)椋\(yùn)營能力主要反映了公司資金經(jīng)營運(yùn)營的周期，觀測指標(biāo)也表明了這一點(diǎn)，運(yùn)營周期越短，盈利能力越高，因此假設(shè)關(guān)系為負(fù)。

假設(shè)五(H5)：公司治理能力直接影響成長性:ξ3→η1(+)

假設(shè)六(H6)：風(fēng)險(xiǎn)直接影響成長性:ξ1→η1(-)

2.4 模型估計(jì)與擬合

在以上概念模型假設(shè)的基礎(chǔ)之上，對模型開始驗(yàn)證性因子分析(CFA)。用AMOS軟件初步擬合迭代16次后，模型估計(jì)結(jié)果顯示成長性、盈利性 和運(yùn)營能力三者的觀測指標(biāo)中，凈利潤增長率、總資產(chǎn)凈利潤率以及營業(yè)周期因子載荷數(shù)值CR過小，p值大于0.2統(tǒng)計(jì)不顯著，故而剔出這三個(gè)觀測變量而保留其它指標(biāo)，再進(jìn)行擬合。

第二輪擬合后，模型絕對擬合指數(shù)χ2為204.1，自由度df為33，p值為0.00，模型近似誤差均方根RMSEA為0.158，相對擬合指數(shù)CFI為0.854，模型擬合效果不是很好，出現(xiàn)的更嚴(yán)重的問題是估計(jì)的銷售凈利潤率的殘差項(xiàng)的方差為負(fù)值，-0.046，盈利能力對銷售凈利潤率的標(biāo)準(zhǔn)化載荷系數(shù)超過1，表明模型存在設(shè)定錯(cuò)誤，需要對模型整體設(shè)定進(jìn)行改進(jìn)。我們發(fā)現(xiàn)公司治理對成長性的系數(shù)為-0.252，p值為0.478，即不符合現(xiàn)實(shí)意義又不顯著，且對運(yùn)營能力影響系數(shù)p值大于0.005，一定程度印證了模型存在設(shè)定錯(cuò)誤。再剔除了對成長性的影響之后，模型絕對擬合指數(shù)χ2為204.1，自由度df為33，p值為0.00，對運(yùn)營能力影響系數(shù)p值為0.006，然而銷售凈利潤率的殘差項(xiàng)的方差仍為負(fù)值。因此，基于以上的考慮，我們推翻假設(shè)H2，H5，剔除公司治理潛變量因素，再進(jìn)行模型擬合。

第三輪擬合后，沒有出現(xiàn)方差為負(fù)和標(biāo)準(zhǔn)化影響系數(shù)大于1的情況，于是根據(jù)修正指數(shù)(MI)和臨界比率(CR)進(jìn)行修正，放松了盈利性觀測指標(biāo)和成長性觀測指標(biāo)中觀測誤差獨(dú)立的設(shè)定，考慮它們之間互相相關(guān)，結(jié)果表明觀測誤差之間的相關(guān)系數(shù)，0.01的顯著性水平下，存在非零的差異。于是，修正結(jié)果接受新模型。此時(shí)，模型絕對擬合指數(shù)χ2為28.35，自由度 df為 17，CR比率 1.67＜3，p值為 0.041， 誤差均方根RMSEA為0.057，相對擬合指數(shù)CFI為0.988，模型總體擬合效果很好。然而，風(fēng)險(xiǎn)性對成長性的直接影響系數(shù)為-0.083，p值0.316，不是很顯著，于是拒絕了假設(shè)H6。剔除了風(fēng)險(xiǎn)性對成長性的直接影響后，模型絕對擬合指數(shù)χ2為29.28，自由度 df為 18，CR 比率 1.62＜1.67＜3，p 值為 0.045， 誤差均方根RMSEA為0.055，相對擬合指數(shù) CFI為0.988,GFI為 0.97，沒有負(fù)方差和大于1的標(biāo)注化系數(shù)。模型擬合良好。其估計(jì)結(jié)果見下表1。

其中，假設(shè)H1、H3和H4被模型證實(shí)，盈利能力（η2）對公司的成長性（η1）直接影響系數(shù)為0.175，0.01水平下統(tǒng)計(jì)顯著，風(fēng)險(xiǎn)性（ξ2）對盈利能力（η2）的直接影響為－1.054，運(yùn)營能力（ξ2）對盈利能力（η2）的直接影響-0.697，三者在 0.01水平下統(tǒng)計(jì)顯著。變量之間的路徑總影響（直接影響加間接影響）見表2。

表1 模型最終擬合系數(shù)

表2 標(biāo)準(zhǔn)化的總效應(yīng)

2.5 模型解釋

從總的效應(yīng)上看，成長性、盈利能、風(fēng)險(xiǎn)性、運(yùn)營能力等潛變量對觀測變量的因子載荷系數(shù)很大，結(jié)構(gòu)效度良好，統(tǒng)計(jì)顯著，也符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)含義。通過結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)驗(yàn)證性分析了中小企業(yè)成長性，我們發(fā)現(xiàn)：一、風(fēng)險(xiǎn)性和運(yùn)營能力對盈利能力有著負(fù)面直接的影響，其影響標(biāo)準(zhǔn)化效應(yīng)分別為-0.531，-0.522，表明風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營周期每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，盈利分別下降約0.5。二、盈利能力對成長性有著系數(shù)為0.384的正面直接的影響，盈利能力每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，成長性增加的效應(yīng)是0.38。三、風(fēng)險(xiǎn)性和運(yùn)營能力對成長性有著間接負(fù)面影響，他們通過對盈利能力的影響而作用于成長性指標(biāo)，影響標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)分別為-0.204 （-0.531*0.384），-0.201（-0.522*0.384），表明風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營周期每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，盈利分別下降約0.2。

以上分析可以看出，對于上市不久的中小企業(yè)來講，現(xiàn)有的數(shù)據(jù)表明，公司治理能力，包括提高高管待遇，增加持股比例等對公司盈利和成長沒有顯著的影響。由于中小企業(yè)公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，股利政策激勵(lì)有限，企業(yè)市場初期機(jī)制設(shè)計(jì)等內(nèi)在制度的作用還很弱?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)還表明，公司盈利能力直接受到風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營能力的影響，一方面，上市中小公司面臨著市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營初期公司運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)壓力大，財(cái)務(wù)杠桿率稍高，控制主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對于盈利狀況影響很大。另一方面，中小企業(yè)面臨一定的融資配給，保持資金運(yùn)營周轉(zhuǎn)能力和周轉(zhuǎn)速度，減少資金風(fēng)險(xiǎn)對盈利能力有顯著影響。良好的盈利能力，對公司發(fā)展和市場價(jià)值評估有著積極正面的影響，這一切都在現(xiàn)有的數(shù)據(jù)模型中得到證實(shí)。

3 結(jié)論及建議

根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，我們認(rèn)為中小板上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均比較正常，表現(xiàn)出較好的成長性，要保持這種良好態(tài)勢，就需要大力發(fā)展主營業(yè)務(wù)，研發(fā)核心技術(shù)，提高盈利能力；加快資本周轉(zhuǎn)，提高資金的使用效率；合理控制負(fù)債水平，以獲取財(cái)務(wù)杠桿收益，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中小板公司上市之后募集的大量資金使企業(yè)規(guī)模迅速膨脹，對原有管理層的經(jīng)營能力提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。上市前后中小板公司大多為家族企業(yè)，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和嚴(yán)格的制度用以控制成本開支，上市之后，資產(chǎn)膨脹，而利潤卻要和廣大股東分享，在此情況下，中小股東利益極易受到侵害，為保護(hù)中小股東利益，需要公司管理層嚴(yán)格自律，也需要監(jiān)管者加強(qiáng)監(jiān)督。

本文利用結(jié)構(gòu)方程模型，對中小企業(yè)公司成長性做了驗(yàn)證性分析，在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，在考慮觀測誤差和多變量相互影響下，通過引入盈利能力，風(fēng)險(xiǎn)性，治理能力和運(yùn)營能力四個(gè)潛變量因子，構(gòu)建了四個(gè)因子的假設(shè)關(guān)系，和14個(gè)觀測指標(biāo)對應(yīng)的測量關(guān)系，通過結(jié)構(gòu)模型，驗(yàn)證了其間的影響效應(yīng)，豐富了企業(yè)成長性的研究。

[1]吳世農(nóng),李常青，余瑋.我國上市公司成長性的判定分析和實(shí)證研究[J].南開管理評論,1999，(4).

[2]張祥建,裴峰,徐晉.上市公司核心能力、盈利性與成長性的實(shí)證研究——以“中證·亞商上市公司50強(qiáng)”為例[J].會(huì)計(jì)研究，2004，(7).

[3]汪強(qiáng).從成長性分析看企業(yè)成長模型研究[J].現(xiàn)代會(huì)計(jì),2003，(2).

[4]陳曉紅,戴靜.基于Logit模型的中小企業(yè)成長危機(jī)預(yù)警[J].系統(tǒng)工程，2007，(1).

[5]劉燦輝,干勝道.我國中小企業(yè)板塊上市公司成長性實(shí)證研究[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2005，(4).

[6]王青燕,何有世.影響中國上市公司成長性的主要因素分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2005，(1).

[7]李永強(qiáng)，何永，李清政.結(jié)構(gòu)方程模型在城市營銷研究中的應(yīng)用[J].中國軟科學(xué)，2007，(4).

F275.5

A

1002－6487（2011）01－0147-03

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（70202004）

劉 曜（1975-）男，四川邛崍人，博士研究生，研究方向：企業(yè)成長性。

史 爽（1983-）男，江蘇徐州人，博士研究生，研究方向：資本市場與證券投資。

（責(zé)任編輯/浩 天）