李春玲,蔣順才

(1.燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,河北秦皇島 066004;2.深圳市匯川投資有限公司,深圳 518025)＊

控股股東股利分配行為的監(jiān)管博弈

李春玲1,蔣順才2

(1.燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,河北秦皇島 066004;2.深圳市匯川投資有限公司,深圳 518025)＊

對(duì)控股股東股利分配行為的監(jiān)管,是監(jiān)管部門和控股股東之間的博弈過程。均衡分析發(fā)現(xiàn),監(jiān)管部門的監(jiān)管成本C越小、控股股東進(jìn)行侵占造成的外部損失W(ζ)越大,控股股東進(jìn)行規(guī)范分配的概率越大;控股股東持股比例L越高、對(duì)控股股東違規(guī)處罰的力度 K越大,監(jiān)管部門監(jiān)管的概率越小。

監(jiān)管部門;控股股東;監(jiān)管;股利分配;博弈

一、引 言

諸多理論研究和實(shí)踐均表明,上市公司的控股股東侵占問題非常嚴(yán)重,操縱股利分配便是重要手段之一[1-3]。盡管有關(guān)部門已經(jīng)出臺(tái)一些政策對(duì)上市公司的股利分配行為進(jìn)行約束①,但是控股股東的不規(guī)范分配現(xiàn)象仍然比較普遍[4],這使得監(jiān)管成為必然。對(duì)控股股東的監(jiān)管來(lái)自上市公司內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面,內(nèi)部監(jiān)管的主體是中小股東,外部監(jiān)管的主體是相關(guān)的權(quán)力機(jī)構(gòu)、債權(quán)人和媒體等。然而,監(jiān)管是有成本的,監(jiān)管者應(yīng)該選擇什么樣的力度進(jìn)行監(jiān)管?作為被監(jiān)管者的控股股東,又會(huì)對(duì)此作出什么反應(yīng)?本文從外部監(jiān)管角度出發(fā),分析了監(jiān)管部門對(duì)控股股東分配行為進(jìn)行監(jiān)管的博弈過程。

二、博弈模型的建立

(一)博弈參與人

股利分配監(jiān)管過程中涉及到的主要利益主體包括:(1)監(jiān)管部門:指對(duì)控股股東行為具有監(jiān)督作用的公司外部機(jī)構(gòu),主要有證監(jiān)會(huì)、債權(quán)人、中介機(jī)構(gòu)以及輿論媒體等。(2)被監(jiān)管者——控股股東,指掌握公司控制權(quán)達(dá)到一定比例,能夠左右股東會(huì)和董事會(huì)的決議,從而可以控制公司主要財(cái)務(wù)決策的大股東。

(二)參與人策略

在監(jiān)管過程中,監(jiān)管部門和控股股東之間存在策略依存性。從控股股東的角度看,其策略包括規(guī)范分配,即將全部可分配利潤(rùn)進(jìn)行分配;和不規(guī)范分配,即先侵占再分配或者全部侵占而不分配,假設(shè)其最優(yōu)概率分別為p和1-p,控股股東的策略可以表示為{p(全部分配),1-p(先侵占后分配)};監(jiān)管部門的策略為監(jiān)管或者不監(jiān)管,假設(shè)其最優(yōu)概率分別為q和1-q,監(jiān)管部門的策略可以表示為{q(監(jiān)管),1-q(不監(jiān)管)}。因此,該博弈關(guān)系可以描述為:控股股東以多大的概率 p進(jìn)行全部分配、監(jiān)管部門以多大的概率 q進(jìn)行監(jiān)管,使得各自的收益最大。

(三)支付函數(shù)

為了分析方便,提出以下假設(shè):

假設(shè)1:上市公司稅后可供股東分配的利潤(rùn)總量為D,控股股東的持股比例為L(zhǎng),如果控股股東采取規(guī)范的分配行為,會(huì)將D全部分配;否則,則先通過關(guān)聯(lián)交易或非法占用等手段侵占一部分利潤(rùn)ζ(0≤ζ≤D),然后再將剩余的部分(D-ζ)以現(xiàn)金股利的形式進(jìn)行分配。

假設(shè)4:只要監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管,控股股東的侵占行為就會(huì)被發(fā)現(xiàn)并且受到相應(yīng)的處罰。

假設(shè)5:控股股東和監(jiān)管部門都是風(fēng)險(xiǎn)中性的?？毓晒蓶|的行為目標(biāo)是自身利益最大化,而監(jiān)管部門代表全體資本市場(chǎng)參與者的利益,其行為目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)所有利益相關(guān)者的利益最大化,因此,其最高收益為D。

如果控股股東進(jìn)行規(guī)范分配,無(wú)論監(jiān)管部門是否監(jiān)管其收益均為DL;而監(jiān)管部門的收益分別為D-C(監(jiān)管)和 D(不監(jiān)管)。如果控股股東選擇侵占,在監(jiān)管部門提供監(jiān)管的情況下,其將被處以侵占額度 K倍的罰款 Kζ,并責(zé)令其返還全部侵占資金并進(jìn)行重新分配,所以其收益為DL-Kζ,監(jiān)管部門的收益為D-C;在監(jiān)管部門不進(jìn)行監(jiān)管的情況下,控股股東的收益為(D-ζ)·L+ζ,而監(jiān)管部門則要承受外部損失W(ζ),其收益為D-W(ζ)。

按照以上分析,可以列出監(jiān)管部門監(jiān)管控股股東分配行為的支付矩陣,如圖1所示。

圖1 監(jiān)管部門監(jiān)管控股股東分配行為的支付矩陣

三、均衡狀態(tài)分析

若分別用π1和π2表示控股股東和監(jiān)管部門的期望收益,則有:

將π1對(duì) p求一階導(dǎo)數(shù)得到控股股東最優(yōu)化的一階條件:

將π2對(duì)q求一階導(dǎo)數(shù)得到監(jiān)管部門最優(yōu)化的一階條件:

根據(jù)式(3)、(4),控股股東和監(jiān)管部門的反應(yīng)函數(shù)為:

以及

聯(lián)立式(5)、(6)得到均衡狀態(tài)下控股股東規(guī)范分配的最優(yōu)概率 p＊和監(jiān)管部門監(jiān)管的最優(yōu)概率q＊。

由均衡解可以看出,如果控股股東規(guī)范分配的概率 p大于 p＊,監(jiān)管部門最好選擇不監(jiān)管;反之,監(jiān)管部門最好選擇監(jiān)管;如果控股股東規(guī)范分配的概率 p等于 p＊,監(jiān)管部門是否監(jiān)管收益無(wú)差別。同理,如果監(jiān)管部門的監(jiān)管概率 q大于等于q＊,控股股東最好選擇規(guī)范分配;反之,控股股東將選擇侵占。最后博弈的結(jié)果是監(jiān)管部門以概率q＊進(jìn)行監(jiān)管,而控股股東以概率 p＊進(jìn)行規(guī)范分配,此時(shí)兩者的收益均最大。

四、博弈結(jié)果影響因素分析

(一)控股股東規(guī)范分配最優(yōu)概率的影響因素

由式(7)可以看出,控股股東規(guī)范分配的概率受監(jiān)管部門監(jiān)管成本C以及侵占造成的外部損失W (ζ)的影響。

(1)監(jiān)管成本 C越大,控股股東規(guī)范分配的概率越小。

將 p＊對(duì)C求一階導(dǎo)數(shù),得到:

即 p＊是 C的單調(diào)減函數(shù)。也就是說,當(dāng)監(jiān)管成本較高時(shí),監(jiān)管部門會(huì)提供更少的監(jiān)管,所以控股股東侵占的概率加大而規(guī)范分配的概率減小。從(7)式中還可以看出,只要監(jiān)管成本 C不為零,控股股東規(guī)范分配的概率就嚴(yán)格小于1,也就是說,預(yù)料到監(jiān)管部門對(duì)監(jiān)管成本的考慮而不會(huì)采取全天候的監(jiān)管,控股股東就有侵占的動(dòng)機(jī)和可能。

(2)侵占造成的外部損失W(ζ)越大,控股股東采取規(guī)范分配行為的概率越大。

即 p＊是W(ζ)的單調(diào)增函數(shù)。由于監(jiān)管部門的目標(biāo)是全體資本市場(chǎng)參與者的利益最大化,當(dāng)控股股東侵占造成的外部損失較大時(shí),監(jiān)管部門對(duì)其監(jiān)管的力度也會(huì)加大,在這種情況下,控股股東規(guī)范分配的概率提高而侵占的概率降低。

(二)監(jiān)管部門監(jiān)管概率的影響因素

由式(8)可以看出,監(jiān)管部門的監(jiān)管概率受控股股東持股比例L和違規(guī)處罰力度 K的影響。

(1)控股股東持股比例L越高,監(jiān)管部門監(jiān)管概率越小。

將q＊對(duì)L求一階導(dǎo)數(shù),得到:

即q＊是L的減函數(shù)。當(dāng)控股股東持股比例提高時(shí),其進(jìn)行規(guī)范分配按照持股比例獲得的收益份額即所有權(quán)收益也會(huì)提高,其侵占的動(dòng)機(jī)就會(huì)減小,所以監(jiān)管部門可以進(jìn)行較少的監(jiān)管。另一方面,控股股東持股比例的提高會(huì)導(dǎo)致股權(quán)的集中和外部投資者數(shù)量的減少,這在一定程度上減弱了控股股東侵占帶來(lái)的外部損失,所以監(jiān)管部門監(jiān)管的概率也會(huì)降低。極端的講,當(dāng)控股股東100%持股時(shí),其如何分配所得利益都是一樣的,不會(huì)產(chǎn)生外部損失,所以此時(shí)監(jiān)管部門沒有必要對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管(q=0)。

(2)對(duì)控股股東違規(guī)處罰的力度 K越大,監(jiān)管部門監(jiān)管的概率越小。

將q＊對(duì) K求一階導(dǎo)數(shù),得到:

即q＊是 K的減函數(shù)。當(dāng)違規(guī)處罰力度加大時(shí),控股股東會(huì)采取更多的規(guī)范分配和更少的侵占,所以監(jiān)管部門可以放松監(jiān)管。從式(8)還可以看出,只要處罰力度 K大于0,就有q<1,即只要發(fā)現(xiàn)違規(guī)就進(jìn)行處罰,那么監(jiān)管部門就不必要提供全天候的監(jiān)管。

五、我國(guó)監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管的現(xiàn)狀及改進(jìn)

1.監(jiān)管概率較小,公司違規(guī)頻率高。監(jiān)管概率q可以直觀地理解為:如果中國(guó)有1000家上市公司,監(jiān)管部門隨機(jī)選擇1000＊q家公司進(jìn)行監(jiān)管。然而,目前我國(guó)的現(xiàn)狀是:政府的監(jiān)管概率過小,使得上市公司的控股股東在非規(guī)范分配問題上普遍存在僥幸心里,侵占的概率加大。例如,據(jù)統(tǒng)計(jì),從1992年建立上市公司制度至2008年底,我國(guó)的近2000家上市公司中,就有近400家發(fā)生過丑聞,出事的比例高達(dá)20%,而美國(guó)同期的比例僅為1%。這個(gè)數(shù)字從反面說明我國(guó)有關(guān)部門對(duì)上市公司違規(guī)行為的監(jiān)管概率較小。

2.處罰力度過輕,不能達(dá)到有效懲戒的目的。目前對(duì)上市公司控股股東違規(guī)行為的處罰方式,仍然以罰款、通報(bào)、譴責(zé)為主,而真正具有威懾力的刑事處罰較少[5]。據(jù)上證所資料統(tǒng)計(jì),自2001年10月～2008年底,滬市上市公司共有877人次董事、監(jiān)事和高管人員受到了公開譴責(zé)。公開譴責(zé)這一道德處罰方式隨著受到處罰對(duì)象數(shù)量的增長(zhǎng),效果會(huì)逐漸減弱,當(dāng)數(shù)量增長(zhǎng)到一定程度,被處罰的對(duì)象不再有“羞恥”感覺時(shí),公開譴責(zé)也就失去了應(yīng)有的效果。

3.監(jiān)管的法律法規(guī)不健全,執(zhí)行力度差。對(duì)于上市公司的外部監(jiān)管,盡管歷年來(lái)一直通過出臺(tái)各種規(guī)章制度在逐步完善與健全,但是目前外部監(jiān)管的制度缺陷[6]是人所皆知的事實(shí)。無(wú)論是事前監(jiān)管,還是事中監(jiān)管及事后監(jiān)管,各個(gè)環(huán)節(jié)上都存在問題。比如,從事前監(jiān)管來(lái)看,缺乏上市公司的危機(jī)預(yù)警機(jī)制;從事后監(jiān)管來(lái)看,缺乏嚴(yán)厲的處罰機(jī)制等。另外,即使有明確的法律規(guī)定,司法部門在執(zhí)行過程中也表現(xiàn)出法律軟化現(xiàn)象,使得一些本應(yīng)該提起訴訟的案件沒有受到司法處理。造成這種狀況的原因并不是法律條件不具備,而是法院擔(dān)心受理此類案件后,將面臨眾多民事索賠進(jìn)入法院所可能引發(fā)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和加重的法院審判負(fù)擔(dān)。因此,法院寧可容忍實(shí)施欺詐行為的機(jī)構(gòu)大戶,也不愿意出面挽回受害公眾投資者的損失。另外,法院顧及地方政府的態(tài)度及銀行的利益,對(duì)控股股東的侵占行為視而不見。

4.監(jiān)管成本較高,監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足。由于我國(guó)上市公司的特殊歷史背景,上市公司與控股股東之間的關(guān)系復(fù)雜,對(duì)于多層控制的上市公司而言更是如此[7]。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的一個(gè)直接后果就是控股股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易隱蔽化,不易觀察,增加了監(jiān)管部門的甄別成本。此外,控股股東與上市公司復(fù)雜的股權(quán)和代理關(guān)系也使得上市公司的治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理,董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員多數(shù)是控股股東派出的代表,上市公司內(nèi)部無(wú)法形成對(duì)控股股東行為的監(jiān)督與約束,再加上某些地方政府為局部利益而保護(hù)控股股東的某些行為,使得監(jiān)管部門對(duì)控股股東行為進(jìn)行調(diào)查取證十分困難。此外,我國(guó)主要證券監(jiān)管部門成立時(shí)間較短,自身的監(jiān)管水平和監(jiān)管技術(shù)有限,監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足,這些因素都導(dǎo)致了監(jiān)管成本的增加。

綜上所述,監(jiān)管部門應(yīng)該從提高自身監(jiān)管水平出發(fā),積累監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),降低監(jiān)管成本。此外,健全相關(guān)法律法規(guī),加強(qiáng)執(zhí)法強(qiáng)度,并提高違規(guī)處罰力度,對(duì)控股股東操縱上市公司致使上市公司利益遭受重大損失的,除了追究民事責(zé)任外,還要追究刑事責(zé)任,如處以有期徒刑或拘役,并處或單處罰金等,這些措施都會(huì)有利于對(duì)控股股東分配行為進(jìn)行有效監(jiān)管。

注釋:

①2001年3月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》,將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金分紅聯(lián)系起來(lái),

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[3]陳收,楊金邊,陶冶.上市公司現(xiàn)金股利變動(dòng)信息內(nèi)涵[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2006,(6):34-39.

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The game between the Regulators and the Controlling Shareholders in Dividend Policies

LI Chun-ling1,J IANG Shun-cai2

(1.Economics and Management School,Yanshan University,Qinhuangdao,Hebei 066004,China; 2.Shenzhen Inovance Investment Co.Ltd,Shenzhen,Guangdong 518025,China)

It is a game between the regulators and the controlling shareholders to monitoring dividend distribution.The equilibrium analysis shows that smaller regulatory costCis,the bigger the external lossW(ζ)is,and the higher the probability of controlling shareholders making canonical dividend policy will be.However,the more shares the controlling shareholders are holding,the more punishments to irregularities are,and the less probability to supervise effectively.

Regulator;Controlling shareholders;Supervision;Dividend policy;Game

F930.91,F224.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào):1003-7217(2011)03-0040-04

2010-12-12

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71072144)

李春玲(1973—),女,河北承德人,會(huì)計(jì)學(xué)博士,燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系副教授,研究方向:現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理和資本運(yùn)營(yíng)。

(責(zé)任編輯:王鐵軍)