歐輝生,謝 赤,2,周竟東

(1.湖南大學工商管理學院,湖南長沙410082;2.湖南大學金融與投資管理研究中心,湖南長沙410082)＊

增發(fā)融資市場運行中的問題及制度完善研究

歐輝生1,謝 赤1,2,周竟東1

(1.湖南大學工商管理學院,湖南長沙410082;2.湖南大學金融與投資管理研究中心,湖南長沙410082)＊

目前中國增發(fā)融資出現(xiàn)了市場融資功能錯位、發(fā)行監(jiān)管效率不高、發(fā)行折價幅度偏大、內幕交易和利益輸送頻發(fā)以及信息披露不完善等問題。借鑒國外成熟市場制度,從上市審核、發(fā)行主體、發(fā)行定價、發(fā)行對象、流動性限制、信息披露制度等方面完善中國增發(fā)融資市場的相關制度,從而提高市場的運行效率。

增發(fā)融資市場;增發(fā)折價;利益輸送;內幕交易;信息披露;增發(fā)制度

一、引 言

增發(fā)是指增加發(fā)行(Seasoned Equity Offering, SEO),即上市公司在首次公開發(fā)行(IPO)之后,為了實現(xiàn)增資以擴大生產(chǎn)或改進技術,再次向社會公眾或特定投資者發(fā)行股票的融資行為。而增發(fā)融資市場則是增發(fā)行為發(fā)生的場所。目前,增發(fā)融資市場成為了證券市場的重要組成部分,而增發(fā)融資也成為上市公司股權再融資的主要方式。截至2010年上半年,中國增發(fā)融資市場累計融資達4809.3億元,呈現(xiàn)出一派“欣欣向榮”的景象。然而,由于增發(fā)制度的不完善,增發(fā)融資市場在快速發(fā)展的同時,也暴露出不少問題,本文將探討增發(fā)融資市場運行過程中存在的問題,并參考借鑒美國等成熟資本市場的增發(fā)制度,進而提出旨在提高中國增發(fā)融資市場運行效率的制度完善建議。

二、當前中國增發(fā)融資市場運行中的主要問題

1.增發(fā)融資市場功能錯位,新興產(chǎn)業(yè)融資規(guī)模較小。1994年6月20日～2010年6月30日期間,金屬、非金屬,機械、設備和儀表,房地產(chǎn),電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的融資規(guī)模超過了2817.12億元,占上市公司增發(fā)融資總額的58.6%,而信息技術、生物醫(yī)藥、社會服務業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)等新興行業(yè)的增發(fā)融資較少,募集資金總額僅為增發(fā)融資總額的7.9%(參見表1)。這一點與美國等國家證券市場主要解決非傳統(tǒng)行業(yè)的融資和再融資問題不同,說明中國證券市場存在一定程度的融資功能錯位問題。

2.發(fā)行監(jiān)管的“審核制”影響市場監(jiān)管效率。2006年5月8日開始執(zhí)行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第一章第五條雖然指出:“中國證監(jiān)會對上市公司證券發(fā)行的核準,不表明其對該證券的投資價值或者投資者的收益作出實質性判斷或者保證”,但第四章第四十六條第四款又規(guī)定:“中國證監(jiān)會作出核準或者不予核準的決定”。由此可以看出,目前中國證券市場的股票增發(fā)實行的是“審核制”,證券的發(fā)行仍然由監(jiān)管部門把關,只有經(jīng)過監(jiān)管部門的審核和核準后,上市公司才能實施股票增發(fā)。審核制的優(yōu)點是政府機關對證券發(fā)行的合法性進行鑒定,從而盡可能保護投資者利益,但這可能導致監(jiān)管機構沒有足夠的時間和資源來判斷增發(fā)融資項目的前景,進而影響增發(fā)監(jiān)管的效率。事實上,上市公司發(fā)行前的盈余管理行為、發(fā)行后的募集資金變更行為等屢有發(fā)生,而“核準制”下的監(jiān)管機制對這些行為并沒有有效識別和預防。

3.增發(fā)折價幅度偏大,市場定價效率偏低。從各國增發(fā)發(fā)展歷程來看,增發(fā)融資市場中雖然普遍存在折價現(xiàn)象,但其折價幅度相對中國增發(fā)融資市場卻小很多。在1991～1996年的美國證券市場,有5215家上市公司增發(fā)了新股,增發(fā)平均定價大約為新股發(fā)行前一日收盤價的96.6%[1];加拿大市場定向增發(fā)公司的平均價格折扣率稍高,但也只有14.28%[2]。增發(fā)價格定價稍低于股票市場價格可以增加增發(fā)證券的吸引力,保證增發(fā)的順利實施,但是若定價過低,則有可能損害老股東利益,并且產(chǎn)生利益輸送的嫌疑[3]①。張鳴和郭思永的實證研究發(fā)現(xiàn),大股東在定向增發(fā)之前的持股比例要大于其在增發(fā)過程中的認購比例,財富轉移變量的均值為6.63%[4]②。同時,大股東的機會主義行為是影響上市公司定向增發(fā)的重要因素,上市公司定向增發(fā)的折價水平和大股東認購比例共同決定了大股東從上市公司轉移財富的多寡[5]。增發(fā)折價幅度過大屬于市場定價功能不強的表現(xiàn),因此,增發(fā)定價制度需要進一步完善。

表1 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的增發(fā)融資對比(單位:億元)

4.部分增發(fā)融資過程中存在內幕交易行為。在中國證券市場,增發(fā)過程中內幕交易行為屢有發(fā)生。ST金泰(SH600385)在進入定向增發(fā)前,股價就出現(xiàn)了連續(xù)4個漲停,2007年7月9日復牌后,不管大盤如何演變,又連續(xù)漲停,這說明有先知先覺的內幕人士事先購買了該股[6]。天山紡織(SZ000813)籌劃資產(chǎn)重組和定向增發(fā),新疆凱迪投資有限責任公司某高管為內幕信息知情人,2009年7月23日天山紡織股票停牌前,該高管將重組信息泄露給他人,后者通過其控制的多個證券賬戶集中買入天山紡織股票100余萬股[4]。后來該內幕交易行為雖被中國證監(jiān)會查處,但卻在證券市場掀起了不小的波瀾。內幕交易人員的獲利不是依據(jù)公開信息進行投資決策,而是借用其特殊地位,獲取不公平的信息來獲取不當利益。因此,增發(fā)過程中的內幕交易行為對投資者信心有較大的打擊,同時也會擾亂市場秩序,危及證券市場的穩(wěn)定。

5.定價基準日的靈活性導致“利益輸送”存在可能。從上市公司的增發(fā)融資周期來看,增發(fā)融資一般具有較長的融資周期,從董事會決議日至發(fā)行首日往往時隔數(shù)月,在這期間,股價會經(jīng)常出現(xiàn)較大的波動,這使得上市公司控股股東可能會選擇有利于其發(fā)行的定價基準日。與此同時,大股東作為上市公司的實際控制人,有可能在增發(fā)前通過刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯(lián)手莊家砸盤、借口重大事項公告而延長停牌等手段刻意打壓股價,從而達到輸送利益的目的[7]。

6.增發(fā)融資市場的信息披露規(guī)定還有待完善。2007年1月30日實施的《上市公司信息披露管理辦法》明確規(guī)定,上市公司有義務披露公開增發(fā)和定向增發(fā)的相關信息,但是對信息的時間界定和重大性界定仍不完善,這導致一些上市公司在信息披露方面的疏忽或有意不披露,另一些上市公司不及時披露增發(fā)未通過的消息,或已放棄增發(fā)但不披露。這些行為均可能導致內幕人員獲利,投資者受損。

三、國外增發(fā)融資市場運行中的制度借鑒

1.增發(fā)融資市場中的上市審核制度。目前,市場化程度較高的成熟資本市場如美國、日本、澳大利亞、加拿大、法國、意大利等國家的增發(fā)實行注冊制。以美國為例,涉及的主要法律制度有146A規(guī)則(Rule 146A)、Regulation D、144規(guī)則(Rule 144)、144A規(guī)則(Rule 144A)等,按照注冊制的規(guī)定,證券監(jiān)管部門的職責不是審批增發(fā)證券的發(fā)行,而是從程序上和形式上保證上市公司增發(fā)證券的信息公開,創(chuàng)造一個公平、公正、公開的市場環(huán)境。值得注意的是,注冊制和審核制并非不兼容,在美國,雖然聯(lián)邦實行的是證券發(fā)行注冊制,但很多州實行的是帶有核準制特點的協(xié)調注冊制和完全的審查核準制,即使聯(lián)邦實行注冊制,但在規(guī)定具體審查條件、核準方面也存在實質性審查的傾向[8]。而實行審核制的英國則由于注冊制的效率優(yōu)勢,在增發(fā)股票時也逐漸實行注冊制。因此,從世界范圍來看,股票增發(fā)過程中審核制度逐漸有“注冊制”和“審核制”相融合的趨勢。

2.增發(fā)融資市場中的發(fā)行主體規(guī)定。如美國證券市場的增發(fā)門檻較低,歐洲以及美國的上市公司募集資金只要符合相關法律規(guī)定,并且履行信息披露的義務后,一旦投資者認可上市公司及其募集資金所投項目就可以增發(fā)股票,因此,歐美等國的上市公司增發(fā)的財務條件比較寬松,監(jiān)管部門對其的限制較少。一些暫時虧損的公司只要向投資者展示其項目良好的盈利前景,就能在證券市場上通過增發(fā)進行融資。

3.增發(fā)融資市場中的發(fā)行定價制度。美國等發(fā)達國家的股票增發(fā)定價制度主要采用協(xié)議定價的方式,即承銷商在承銷新股時,將預備上市的公司與可比公司的重要數(shù)據(jù),如償債能力指標、成長能力指標、盈利能力指標、營運能力指標進行比較分析,在此基礎上確定一個比較穩(wěn)定的備案價范圍,然后投資者對該股票進行評價,最后由發(fā)行人和承銷商以及投資者共同確定增發(fā)的股票發(fā)行價格,發(fā)行價一般不低于美國證監(jiān)會的備案價格。從增發(fā)的定價的實踐來看,美國的增發(fā)新股的定價方式充分顯示了市場經(jīng)濟的作用。

4.增發(fā)融資市場中的發(fā)行對象規(guī)定。在美國證券市場,146規(guī)則要求發(fā)行人在發(fā)出合約之前,應合理地相信受要約人具備認識投資風險所必需的知識和經(jīng)驗,或者根據(jù)受要約人的財力,認為其足以承擔因投資所伴隨的經(jīng)濟上的風險。由于146規(guī)則對定向增發(fā)的發(fā)行對象過于嚴格,后來美國證監(jiān)會對定向增發(fā)的發(fā)行對象進行了修改,并頒布了Regulation D,其中的501～506條款規(guī)定了8類獲許投資者為定向增發(fā)的對象③。

5.增發(fā)融資市場中的流動性限制制度。為了保障投資人的利益,防止發(fā)行人濫用定向增發(fā)行為,美國《證券法》第4(2)條、Regulation D條例下的506規(guī)則,對定向增發(fā)證券的轉讓進行了限制。而根據(jù)144規(guī)則的規(guī)定,轉讓受限的證券只有在被持有1年以后才能被轉讓,而且該轉讓必須是完全支付對價的真實持有。在轉售數(shù)量上,證券持有人在持有的1～2年內可以進行少量且分散的出售。對于定向增發(fā),在發(fā)行兩年之后,證券關系人持有的證券仍然受到轉讓限制,只能對其證券進行少量分散的出售,而發(fā)行證券的非關系人則可自由出售證券。對發(fā)行證券進行流動性限制一方面保護了中小投資者的利益,但另一方面也降低了證券的流通性,在一定程度上降低了增發(fā)市場的效率,因此SEC于1990年頒布了144A規(guī)則(Rule 144A),逐漸放寬了私募發(fā)行的轉售條件[9]。

6.增發(fā)融資市場中的信息披露制度。美國證券業(yè)監(jiān)督委員會頒布的Regulation D規(guī)定,倘若上市公司的增發(fā)對象全部為“獲許投資者”,則上市公司沒有義務主動提供特定的信息,這是由于他們投資經(jīng)驗相對豐富;倘若發(fā)行對象包含“非獲許投資者”,證券發(fā)行人,即上市公司必須要在規(guī)定的時間內向投資者提供相應的信息,此處規(guī)定的時間指的是“證券增發(fā)的過程中,以及定向增發(fā)的證券銷售發(fā)行前”。同時,證券發(fā)行人有義務對投資者的詢問提供準確無誤的回答。

四、中國增發(fā)融資市場的制度完善建議

1.建立注冊制和審核制兼容的監(jiān)管審核體系。注冊制與審核制各有利弊,注冊制體現(xiàn)了市場運作的透明性以及投資主體的自主性,而核準制在中國投資主體尚不成熟的背景下,其在保護投資者利益方面還比較明顯,但在發(fā)行效率、識別優(yōu)秀投資計劃等方面存在一定的缺陷。因此,在增發(fā)審核制等方面,監(jiān)管層可以建立注冊制和審核制兼容的審核體系,如嘗試對不同規(guī)模、不同類別的企業(yè)分別實施注冊制和審核制,同時鼓勵新型產(chǎn)業(yè)的上市公司進行增發(fā)融資,這樣既可以提高市場運行效率,更好地滿足成長性較高的新興產(chǎn)業(yè)增發(fā)融資需求,又可以保護投資者利益,維護市場的平穩(wěn)運行。

2.建立更為完善的市場化定價機制。新股發(fā)行定價的市場化乃是大勢所趨,以二級市場股價作為基準價雖然體現(xiàn)了定價的“市場化”,但定價基準日的可選擇性卻帶來了潛在的“利益輸送”等不利后果,因此,一方面可以考慮對不同定價基準日得出的價格進行加權;另一方面,也可以參考國外增發(fā)新股的定價制度,進一步完善增發(fā)的詢價機制,培養(yǎng)更為成熟的機構投資者,發(fā)揮機構投資者的理性與定價能力。

3.強化對內幕交易的監(jiān)控和處罰機制。在增發(fā)過程中,內幕交易行為往往很隱蔽,因此,需要建立一個由監(jiān)管機構、交易所、中介服務機構、投資者等各方面聯(lián)合管理的多層監(jiān)控網(wǎng)絡:管理層有必要加強對增發(fā)上市公司異常交易的識別,并建立內幕人員的相關檔案;承銷商和中介機構也應盡職盡責履行監(jiān)控責任;同時應鼓勵投資者檢舉揭發(fā)增發(fā)過程中的內部交易行為。對內幕交易行為,也應加大處罰力度,提高違規(guī)成本:一是應加大內幕交易人員的行政處罰責任和刑事處罰責任,二是要提高處罰政策的執(zhí)行力。

4.完善定向增發(fā)的證券轉售制度。首先,應明確增發(fā)證券受讓主體范圍,參考美國證券市場對“獲許投資者”的界定,重點考慮具有較強實力的機構投資者,以保護廣大投資者的合法權益;其次,改變限售股一次性解禁的規(guī)定,分步放松限售股的比例(比如在增發(fā)兩年后限售股比例降低至60%等),也可以考慮對每日可上市流通的股份數(shù)量進行規(guī)定。此外,還可以規(guī)定控股股東、實際控制人、高級管理人員以及其他關系人出售定向增發(fā)股份達到一定數(shù)量應事先告知投資者等。

5.完善上市公司增發(fā)的信息披露制度。首先,對上市公司的公開增發(fā)和定向增發(fā),均應清晰地界定信息披露的“重大性”和“及時性”標準;其次,對于非公開發(fā)行,在明確發(fā)行對象以后,上市公司必須在規(guī)定的時間內向特定的投資者提供相關信息。此外,在定向增發(fā)過程中,可以嘗試對投資者進行分類,清晰界定中國證券市場中的“獲許投資者”,對于不同投資者可以建立不同的信息披露標準,這樣一方面又可以保護上市公司的相關商業(yè)秘密,又可以最大限度的保護投資者。

注釋:

①Johnson等將“利益輸送”(Tunneling)描述為控制性股東按照自己的利益將公司資產(chǎn)和利潤轉移出去的情形。

②張鳴和郭思永將財富轉移變量定義為“大股東在上市公司定向增發(fā)前持股比例與大股東所認購的定向增發(fā)發(fā)行股份比例之差”,該變量的經(jīng)濟含義為“在定向增發(fā)折價發(fā)行的情況下,假設增發(fā)產(chǎn)生1元過度折價的話(也即是定向增發(fā)對象從上市公司原有股東轉移財富1元),大股東以新股東身份獲得β元,以原有股東身份損失α元,那么,大股東通過定向增發(fā)直接獲得的收益為(βα)”。

③商業(yè)銀行、保險公司、注冊投資公司、商業(yè)發(fā)展公司或者小型投資公司等金融機構;根據(jù)雇員退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act)設立的員工福利計劃,該福利計劃應該被商業(yè)銀行、保險公司或投資公司發(fā)起,或該福利計劃超過500萬美元;超過500萬美元的慈善組織、公司或合伙企業(yè);發(fā)行企業(yè)的董事、高級管理人員或一般合伙人;最近2年的每1年中,個人收入超過20萬美元或與配偶收入合計超30萬美元的自然人;在購買發(fā)行的證券時,有超過100萬美元的凈資產(chǎn)或與配偶的凈資產(chǎn)合計100萬美元的自然人;獲準投資人擁有的機構,其全體股權所有人都屬于上述“獲許投資者”的任何主體;并非針對該發(fā)行設立的總資產(chǎn)超過500萬美元的一般信托機構,且信托機構的投資者為投資經(jīng)驗豐富的自然人(Sophisticated Person)。

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The Study on the Operational Problems of SEO Financing Market and its Systematic Improvement Countermeasures

OU Hui-sheng1,XIE Chi1,2,ZHOU Jing-dong1

(1.College of B usiness A dministration,Hunan University,Changsha 410082,China; 2.Center of Finance and Investment Management,Hunan University,Changsha 410082,China)

In China’s SEO financing market,there are some operational problems,such as financing function mismatch,low efficiency of issuing supervision,high discount of SEO,the frequent insider trading and interest transportation,and imperfect information disclosure.To enhance the market efficiency,the system of China’s SEO market should be perfected from the perspectives of issue object,pricing,liquidation restriction,information disclosure.

SEO financing market;Underpricing of SEO;Insider trading;Interest transportation;Information disclosure;SEO system

F830.9 文獻標識碼: A 文章編號:1003-7217(2011)03-0036-04

2010-12-25

國家社會科學基金重點資助項目(07AJL005)、全國高校青年教師獎勵基金資助項目(教人司2002[123])、教育部人文社會科學規(guī)劃項目(09YJC630063)、教育部博士點專項科研基金資助項目(20070532002)

歐輝生(1970-),男,湖南省衡陽人,湖南大學工商管理學院博士研究生,研究方向:金融工程與金融管理。

(責任編輯:姚德權)