化學產(chǎn)業(yè)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在北美、歐洲、亞洲和中國的經(jīng)濟中占有比較大的比重?；瘜W產(chǎn)業(yè)存在的合并、重組及投資機會，吸引著大批重量級的PE進入。

私募股權(quán)投資領(lǐng)域有關(guān)化學產(chǎn)業(yè)的投資雖然稱不上主流，但每一筆交易都能搶足“眼球”。

2010年3月2日，貝恩資本戰(zhàn)勝競爭對手TPc(德克薩斯太平洋集團)和阿波羅資產(chǎn)管理公司(ApolloManagement)，以163億美元購得美國陶氏化學公司下屬styron事業(yè)部(塑料和橡膠業(yè)務)，并將styron變成獨立的私人公司styron公司，貝恩資本擁有styron公司92.5％股份，Styron公司預計2010年實現(xiàn)收入35億美元。

而在中國市場，黑石集團的中國內(nèi)地第一單也投到了化學產(chǎn)業(yè)。2008年10月6日，黑石集團(紐約交易所代碼：BX)出資6億美元，購得中國藍星集團20％的股份。了解化學產(chǎn)業(yè)的特點和PE在化學產(chǎn)業(yè)投資的關(guān)鍵要素，有助于PE形成化學產(chǎn)業(yè)投資戰(zhàn)略，并進行成功的投資。

特點及吸引度

化學產(chǎn)業(yè)總體上比較復雜，對普通的私募股權(quán)投資者來說存在一定的難度，只有對這些特點有了充足的了解，才能決定是否要對化學產(chǎn)業(yè)進行投資，并為成功投資打下基礎(chǔ)。

化學產(chǎn)業(yè)的特點主要有以下七個方面。第一，存在周期性，預測周期性和管理周期性的難度比較大。第二，波動性比較大，引發(fā)波動性的原因包括戰(zhàn)爭、自然災害等事件。第三，化學產(chǎn)業(yè)還存在明顯的行業(yè)管制，比如HSE(健康、安全與環(huán)境管理體系)，而且管制越來越嚴格。第四，化學產(chǎn)業(yè)受石油價格、匯率、貨幣影響比較大，而且與汽車、建筑等最終用戶產(chǎn)業(yè)的依存度比較高。第五，化學產(chǎn)業(yè)已是一個成熟產(chǎn)業(yè)，總體增長性不高，但中國和印度例外。第六，近年來，化學產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，歐美化學產(chǎn)業(yè)陸續(xù)轉(zhuǎn)移到中國、東歐等國家和地區(qū)，化學產(chǎn)業(yè)面臨如何適應可持續(xù)發(fā)展的問題。第七，化學產(chǎn)業(yè)的供應商向用戶轉(zhuǎn)移，“原料價格上漲的壓力”比較大。

化學產(chǎn)業(yè)包括許多子行業(yè)，這些行業(yè)在發(fā)展驅(qū)動力、投資規(guī)模、投資評估和管理的難度、持有股權(quán)的時間、競爭優(yōu)勢、進入壁壘等方面隨行業(yè)不同而呈現(xiàn)不同特點。具體可以參見“化學產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和關(guān)鍵驅(qū)動力”表。

化學產(chǎn)業(yè)的特點決定了這個產(chǎn)業(yè)的投資難度，有什么標準來判斷是否進行該領(lǐng)域的投資呢?簡單來說，PE可以從財務回報、投資評估和管理難度，以及投資機會三個方面衡量化學產(chǎn)業(yè)的吸引度。

根據(jù)PE在歐洲化學產(chǎn)業(yè)投資的實踐經(jīng)驗，財務回報與所處行業(yè)和投資者經(jīng)驗有一定關(guān)系。對于“專用化學品和添加劑行業(yè)以及配方產(chǎn)品和服務行業(yè)”，PE取得的財務回報要優(yōu)于其他產(chǎn)業(yè)投資。對于“大宗化學品和有附加價值中間產(chǎn)品行業(yè)”，PE取得的財務回報與其他產(chǎn)業(yè)投資沒有大差別。對于“基礎(chǔ)材料行業(yè)”，PE取得的財務回報不如其他產(chǎn)業(yè)投資。對于熟悉化學產(chǎn)業(yè)并且具備評估和價值創(chuàng)造能力的PE，可以取得很好的財務回報；對于部分熟悉化學產(chǎn)業(yè)、具備部分評估和價值創(chuàng)造能力的PE，如果能夠很好地利用相關(guān)產(chǎn)業(yè)專家，也可以取得不錯的財務回報。

與高科技產(chǎn)業(yè)相比，化學產(chǎn)業(yè)投資評估和管理難度要小一些。比如：現(xiàn)金流更容易預測、市場地位更容易保護、替代風險更小等。

化學產(chǎn)業(yè)的投資雖然很復雜，但也存在著投資機會。首先，部分行業(yè)分散、存在整合機會。其次，結(jié)構(gòu)性變化產(chǎn)生的MA機會，結(jié)構(gòu)性變化包括：公司通過合并提高購買規(guī)模、降低原料成本，公司通過并購進入新產(chǎn)業(yè)或者減少甚至消除核心業(yè)務的周期性。再次，現(xiàn)有技術(shù)還存在商業(yè)化的機會。

如果PE能夠正確地定位目標行業(yè)，具備一定的能力、能夠系統(tǒng)地發(fā)現(xiàn)化學產(chǎn)業(yè)的投資機會，具備化學產(chǎn)業(yè)投資管理和評估能力。化學產(chǎn)業(yè)的吸引度還是比較大的。

盡職調(diào)查

盡職調(diào)查在投資過程中的重要性不言而喻，除了一般標準之外，PE對化學產(chǎn)業(yè)的盡職調(diào)查主要包括以下四個方面：現(xiàn)金流管理、管理層質(zhì)量、獨特的競爭優(yōu)勢和退出。

現(xiàn)金流管理包括“運營資本管理”和“資本支出計劃管理”。

運營資本管理包括“應收賬款、原料和半成品”。以歐洲化學生產(chǎn)企業(yè)為例，“應收賬款、原料和半成品”價值總和相當于銷售收入的25％，這部分資本的管理對于企業(yè)現(xiàn)金流影響很大。在盡職調(diào)查時，要重點調(diào)查企業(yè)管理層是否具備很強的資金管理意識，企業(yè)是否有“透明和集中監(jiān)督的資金管理制度”。

資本支出計劃管理主要是指企業(yè)“資本支出計劃”，調(diào)查投資是否能夠提高企業(yè)的EBITDA(未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤)、資產(chǎn)的經(jīng)濟價值和投資資本回報率(ROIC)。

在調(diào)查管理層質(zhì)量時，務必要考查以下五個方面。第一，管理層是否具備財務和商業(yè)管理的知識和技能，比如管理現(xiàn)金流的技能，關(guān)注投資回報而不是產(chǎn)量、收入這些單一指標等。第二，管理層是否學會與投資者利益保持一致。第三，管理層是否知道制定科學的定價策略并有效執(zhí)行。第四，管理層是否具備復雜條件下的決策能力。第五，管理層是否具備創(chuàng)業(yè)精神。

在調(diào)查競爭優(yōu)勢時，不同行業(yè)需要不同的競爭優(yōu)勢。對于“配方產(chǎn)品和服務行業(yè)”和“專用化學品和添加劑行業(yè)”，獨特的競爭優(yōu)勢包括：IP、有利的市場結(jié)構(gòu)、應用技能／技術(shù)訣竅等。對于“大宗化學品和有附加價值中間產(chǎn)品行業(yè)”，獨特的競爭優(yōu)勢包括：穩(wěn)定的現(xiàn)金流、可以提供附加價值的產(chǎn)品或服務、實現(xiàn)低成本運營／成本最低等。對于“基礎(chǔ)材料行業(yè)”，獨特的競爭優(yōu)勢包括：獨特的銷售地位和領(lǐng)先的市場地位。如果存在周期性，該業(yè)務應該是“平臺型”且存在“上下游整合的可能”，并有產(chǎn)業(yè)專家提供業(yè)務指導。

對“退出”的調(diào)查包括：退出機會、退出方式、退出價格和退出時間／持有股權(quán)時間。

構(gòu)建戰(zhàn)略及退出

在盡職調(diào)查之后，依據(jù)不同的產(chǎn)業(yè)價值來創(chuàng)造戰(zhàn)略。在戰(zhàn)略的選擇這個問題上，首先要發(fā)現(xiàn)價值被低估的企業(yè)并確定其成長潛力，然后確定可以提高股權(quán)價值的戰(zhàn)略工具。在此基礎(chǔ)上選擇價值創(chuàng)造戰(zhàn)略。

創(chuàng)造價值之后執(zhí)行戰(zhàn)略之前，首先要確定“變革管理項目”并將其制度化；在執(zhí)行過程中，要確?！白兏锕芾眄椖俊睍ζ髽I(yè)產(chǎn)生長期、持續(xù)的影響。在執(zhí)行過程中，要始終關(guān)注EBITDA和現(xiàn)金流這兩個財務指標。然后，制定具體的行動方案。仔細選擇管理團隊并給與激勵。要尋找“明星”經(jīng)理?！懊餍恰苯?jīng)理確定“變革管理項目”并有效執(zhí)行，另外還要招聘到其他優(yōu)秀的人力資源。讓經(jīng)理分享企業(yè)成長帶來的收益，收益是建立在“以價值為基礎(chǔ)的報告系統(tǒng)”上。

同時在文化管理方面，要向投資企業(yè)輸出“以結(jié)果為導向的思想”，并把這種思想變成企業(yè)文化的重要部分。

在投資之初甚至投資之前就要設(shè)計好退出方案。在條件變化、原有退出方案不可行時，需重新設(shè)計退出方案。

退出方案的基本內(nèi)容包括了退出的機會、退出方式、退出價格(綜合考慮退出收益和成本)和退出時間，持有股權(quán)時間。而影響退出的因素包括：進入時價格、化學產(chǎn)業(yè)特點和管理層執(zhí)行商業(yè)計劃能力。與戰(zhàn)略投資者聯(lián)合投資有助于PE退出。

退出的方式與其他領(lǐng)域的私募股權(quán)投資沒有太大差異，包括出售給戰(zhàn)略投資者、IPO、轉(zhuǎn)讓給其他PE(二次收購)，即原來實施過管理層收購的PE將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他的PE)，以及清算。

出售給戰(zhàn)略投資者是PE主要退出方式?；瘜W產(chǎn)業(yè)中許多行業(yè)是全球性的，存在很多潛在的戰(zhàn)略投資者，PE可在行業(yè)和全球范圍內(nèi)為此退出尋找“戰(zhàn)略投資者”。美國、日本和印度的化學產(chǎn)業(yè)都希望通過MA進行國際化擴張，中國化學產(chǎn)業(yè)也開始國際化擴張，這些國家都存在著潛在的戰(zhàn)略投資者。另外，PE也可以從其他行業(yè)尋找希望通過MA實現(xiàn)業(yè)務多元化的戰(zhàn)略投資者。因此，出售給戰(zhàn)略投資者的退出機會總是存在的，而且退出收益比較高、執(zhí)行相對容易、退出時間短。給戰(zhàn)略投資者創(chuàng)造“戰(zhàn)略價值”對于這類退出方式的成功進行非常重要，特別是在缺乏IPO機會時。

IPO是PE一種退出方式，但不是主要退出方式。因為化學產(chǎn)業(yè)不受股市投資者的追捧、上市時P／E不高，IPO市場存在周期性。IPO退出時收益比較高，但退出時間長。

二次收購和清算是備用的退出方式。在無法通過“出售給戰(zhàn)略投資者”和IPO方式退出時，PE為了快速退出股份、實現(xiàn)流動性可采取這兩種辦法。這兩種退出方式的收益低一些，但退出時間短。這是用金錢換流動性。

PE面臨的競爭越來越激烈，可以通過以下方式設(shè)計發(fā)現(xiàn)投資項目的有效方式：研究資本市場、化學產(chǎn)業(yè)合并趨勢(未來的“大趨勢”)和相關(guān)MA，通過積累產(chǎn)業(yè)知識，優(yōu)先發(fā)現(xiàn)目標行業(yè)的目標企業(yè)。

(本文作者系沈陽科技風險開發(fā)事業(yè)中心／沈陽科技風險投資有限公司投資經(jīng)理)