有消息稱，上海關(guān)于外資參與股權(quán)投資基金的試點(diǎn)方案(QFLP方案)于近期獲得中央金融監(jiān)管部門的原則性批準(zhǔn)。若消息屬實(shí)，這必將引領(lǐng)對于QFLP由來以久的熱議達(dá)到一個新的高潮。

在討論QFLP之前，我們有必要回顧一下相關(guān)概念。0FLP是合格境外有限合伙人制度，即Qualllied Foreign Limited Partnership，是一種類似于QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資人，即Qualified Foreign Institutional Investor)的制度。不過，QFII側(cè)重于允許符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資人在證監(jiān)會、外匯管理局及其他政府部門批準(zhǔn)的范圍內(nèi)直接投資于中國的股票市場。QFLP則是允許符合條件的境外投資人以有限合伙人的身份參與在中國發(fā)起設(shè)立的人民幣私募股權(quán)/風(fēng)險投資基金，并且在外匯結(jié)匯、投資待遇等方面享受一定的便利。

如今在中國市場活躍的PE/Vc基金大致可分為兩類，一類是有外資參與的基金，包括境外(如開曼群島)設(shè)立的基金以及在中國設(shè)立但由外資作為GP或LP參與的基金;另一類是純中國本土基金(即基金全部由境內(nèi)人民幣投資人組成)。

OFLP制度的出現(xiàn)和其受到外資基金的大力推動有著較深的歷史淵源。

“兩頭在外”受阻

外資基金相對于純國內(nèi)基金更早地進(jìn)入中國市場。外資基金的一般運(yùn)作模式為:基金實(shí)體在境外設(shè)立，境外募資，投資于中國公司的境外實(shí)體，并且最終在境外退出，如在境外股票市場上市(IPO)或特定方之間股權(quán)買賣(Trade Sale)。這種模式可以歸結(jié)為“兩頭在外”的模式，即投資和退出均在境外。但是這種模式在近年來遇到了越來越多的中國法律和監(jiān)管障礙。

中國的《外資并購條例》(商務(wù)部10號令)對于中國公司在境外設(shè)立特殊目的實(shí)體(Special Purposevehiele，SPV)用于境外募資及上市設(shè)定了復(fù)雜的監(jiān)管和批準(zhǔn)要求。實(shí)踐操作中能夠取得該項(xiàng)批準(zhǔn)的實(shí)體少之又少。這使得原來非常通行的“兩頭在外”、“小紅籌”模式遭遇了很大的困難。

現(xiàn)在實(shí)際操作中使用這種模式的案例大部分都屬于在“10號令”頒布前已經(jīng)搭建起來的結(jié)構(gòu)。即使有少數(shù)在境外成功上市的案例采用“10號令”頒布后新搭建的結(jié)構(gòu)，其合法性及被境外股票市場/證券監(jiān)管部門的認(rèn)可度存在越來越大的不確定性。隨著中國證監(jiān)會和其他國家和地區(qū)的證券部門(如香港聯(lián)交所)等交流合作日趨密切，業(yè)界估計(jì)該等難度將繼續(xù)增大。

由于“兩頭在外”模式存在困難，近年來外資基金越來越熱衷于直接投資或設(shè)立有外資參與的在中國本土設(shè)立的人民幣基金。近期比較著名的案例有黑石、TPC和凱雷設(shè)立的人民幣基金，較早有弘毅、鼎暉等。比較通行的組織結(jié)構(gòu)包括采用外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(Foreign InvestedVenture Capital Investment Enterprise，F(xiàn)IVCE)，傳統(tǒng)的中外合資/合作經(jīng)營企業(yè)，以及較為新穎的外商投資有限合伙企業(yè)(Foreign Invested LimitedPartnership)等。其中，外方通過其在中國境內(nèi)設(shè)立的外資企業(yè)作為GP，并在境內(nèi)和/或境外分別吸納人民幣和/或外幣LP。但是這種嘗試在近年以同樣遇到了法律障礙:

一是外匯管理局的《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)問題的通知》(142號文)。“142號文”規(guī)定非投資性外商投資企業(yè)外匯資本金結(jié)匯所得人民幣資金，除另有批準(zhǔn)外不能用于境內(nèi)股權(quán)投資。換言之，如果使用在境內(nèi)設(shè)立的外資管理公司或咨詢公司作為GP向人民幣基金出資，則公司的外匯資本金賬戶的外匯注冊資本及新增資本可能無法以境內(nèi)股權(quán)投資的名義結(jié)匯轉(zhuǎn)成人民幣。這使得外資GP向人民幣基金的出資以及結(jié)匯遭遇很大的政策障礙。

二是對于經(jīng)批準(zhǔn)的投資性外商投資企業(yè)(包括FIVCE)，“142號文”及其他外匯管理局也規(guī)定有一系列的核準(zhǔn)要求，如對于資本金的境內(nèi)劃轉(zhuǎn)以及境內(nèi)投資項(xiàng)目需報外匯管理局核準(zhǔn)。這些規(guī)定使有外資參與的人民幣基金在項(xiàng)目投資時需要經(jīng)過一系列繁冗復(fù)雜的項(xiàng)目核準(zhǔn)以及資金劃轉(zhuǎn)批準(zhǔn)的要求。并且被投資企業(yè)承擔(dān)將外幣資金結(jié)匯的責(zé)任。

三是外商投資產(chǎn)業(yè)政策的限制。外商投資在中國受到《產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制?！懂a(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》將國內(nèi)產(chǎn)業(yè)劃分為四類:即鼓勵類，限制類，禁止類，未明確歸于前三類的都屬于允許類。外商投資項(xiàng)目均需取得審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)、核準(zhǔn)或備案。而投資性外商投資企業(yè)和有外資參與的人民幣基金往往被認(rèn)為外資，所以其境內(nèi)投資受到上述產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)政策的限制，批準(zhǔn)和核準(zhǔn)無法避免。而內(nèi)資基金的項(xiàng)目投資不存在這些問題。

四是退出機(jī)制。直接投資于本土企業(yè)的外資人民幣基金通常謀求在本土A股市場退出。但是在實(shí)踐操作中有外資參與或持股的項(xiàng)目企業(yè)往往在國內(nèi)上市過程中相較于純國內(nèi)投資的企業(yè)會遭遇更大的政策障礙，原因是由于其具有外資背景。

總而言之，上述障礙可以歸納為募資(即外資GP和LP向基金出資)、結(jié)匯、項(xiàng)目投資以及退出層面等方面。由于存在這些法律，監(jiān)管障礙，并且隨著中國本土基金的日益迅速的發(fā)展，外資基金處于越來越不利的競爭地位。

為避免繁冗復(fù)雜的外商投資批準(zhǔn)以及外匯結(jié)匯方面的麻煩，項(xiàng)目企業(yè)往往認(rèn)為吸納純國內(nèi)基金的投資在時間上、成本上以及將來的退出上遠(yuǎn)遠(yuǎn)比外資基金更為便利和高效。這種矛盾和競爭在市場流動性充裕、高質(zhì)量的投資項(xiàng)目少的今天顯得越發(fā)突出。

QFLP終試水

而OFLP制度的推出則能在以上幾個主要方面緩解困難并提供便利，因此從其出現(xiàn)時就始終受到外資基金的熱衷和關(guān)注。

上海、天津和北京都試圖推出其QFLP制度。上海目前走在了最前面。

從20lO年年初開始，上海金融辦牽頭其他部門草擬上海地方的QFLP制度。QFLP的主要內(nèi)容包括:符合一定條件的境外投資人可在外匯管理局批準(zhǔn)的額度內(nèi)，投資于在國內(nèi)設(shè)立的人民幣基金，這部分外匯資金可以結(jié)匯并用于股權(quán)投資?！胺蠗l件”在草案中指的是申請QFLP資格的境外投資機(jī)構(gòu)必須滿足自有資金不低于5億美元、或管理50億美元基金規(guī)模。

每支股權(quán)投資基金的總結(jié)匯額度最高不超過1億美元，同時結(jié)匯額度不能超過基金的總募資金額的50%。對于普通投資人(GP)的結(jié)匯額度一般不超過基金總金額的5%?；鹬荒芡顿Y于股權(quán)投資領(lǐng)域，不能參與股票二級市場交易及其他敏感行業(yè)如房地產(chǎn)。符合條件的外資基金將會被視為本土基金，享受國民待遇。另外如QFII，對于結(jié)匯后資金留存在中國境內(nèi)的時間也有相應(yīng)規(guī)定，以避免發(fā)生熱錢“快進(jìn)快出”沖擊中國資本市場的風(fēng)險。

據(jù)最近市場消息稱，上海的QFLP制度于近期已取得中央的原則性批準(zhǔn)。QFLP的實(shí)質(zhì)內(nèi)容將取決于上海最終正式頒布的QFLP規(guī)定。如能順利推出，新的QFLP制度將預(yù)計(jì)能夠在很大程度上解決以下問題:

一是外資GP出資:市場慣例為GP出資占基金規(guī)模的1%～3%，為的是能夠創(chuàng)造與LP的協(xié)同效應(yīng)。允許GP結(jié)匯5%的額度將會解決外資GP向基金出資和結(jié)匯的問題。

二是外資LP出資:雖然有配額和比例的限制，但是0FLP能夠允許外資LP出資結(jié)匯成人民幣，使基金能夠用人民幣直接投入目標(biāo)投資公司。這一點(diǎn)不僅在一定程度內(nèi)解決了LP的外匯結(jié)匯問題，同時也使外資人民幣基金在與本土基金競爭中的劣勢得以扭轉(zhuǎn)。這種劣勢過去主要體現(xiàn)在兩方面:外幣結(jié)匯和投資審批。現(xiàn)在滿足條件的外資基金能夠在批準(zhǔn)的范圍內(nèi)同樣以人民幣直接向目標(biāo)公司進(jìn)行投資，這省去了目標(biāo)公司負(fù)責(zé)換匯的責(zé)任，使其在競爭中取得一定的平等地位。

三是項(xiàng)目投資和退出:新的QFLP制度也試圖在基金投資層面作出嘗試，即符合條件的基金(即使有外資參與)在項(xiàng)目投資時也能夠被視同為國內(nèi)基金，從而大大簡化和外商投資產(chǎn)業(yè)政策方面的限制。這一點(diǎn)如能有所突破，將對外資基金大有裨益。其具體意義體現(xiàn)于兩方面:投資和退出。簡化外資審批限制和程序?qū)够饘τ趪鴥?nèi)目標(biāo)公司更具吸引力，在時間上能夠保證項(xiàng)目的順利進(jìn)行。同樣重要的是在退出時，如果符合條件的外資基金也能被視同為本土基金，則其上市批準(zhǔn)過程將更為通暢。這對項(xiàng)目公司和基金同樣意義重大。然而我們同樣注意到，在上述優(yōu)勢之外，新的QFLP制度存在一定局限性。首先作為一部上海本地的規(guī)定，其是否能在外省市得到認(rèn)同和執(zhí)行存在很大的不確定性。

股權(quán)投資基金的投資范圍往往不限于某個特定區(qū)域。上海的OFLP制度中的某些規(guī)定(如在符合條件的情況下外資基金視同于本土基金)對于外省市的審批機(jī)構(gòu)不一定必然適用。

其次，OFLP制度本身仍舊對境外投資人作出了諸多外匯配額和結(jié)匯比例方面的限制，具有明顯的過度性特征。最后，上海QFLP制度的最終正式頒布將取決于與中央金融管理部門(特別是國家外匯管理局)達(dá)成最終的一致意見。即使最終頒布，其時效性和可持續(xù)性也將受中央宏觀金融政策的調(diào)控，因此存在不確定性。

但無論如何，我們已經(jīng)邁出了意義重大的第一步，所謂“千里之行始于足下”。

QFLP，我們翹首以待。