摘要:本文在既有研究的基礎(chǔ)上，對(duì)流言的概念和基本特征進(jìn)行闡述，進(jìn)而研究金融市場(chǎng)中流言的產(chǎn)生、傳播及其影響。相對(duì)于流言的源頭，流言的傳播和整個(gè)市場(chǎng)對(duì)流言的相信程度更為重要。市場(chǎng)上不存在基于流言的可以獲得超額利潤(rùn)的投資策略。因?yàn)榱餮栽诤芏痰臅r(shí)間內(nèi)就會(huì)傳遍整個(gè)市場(chǎng)而且不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的價(jià)格趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞:流言:金融市場(chǎng):信息不對(duì)稱

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-1428(2010)11-0063-04

如何利用新的信息對(duì)稀缺資源進(jìn)行分配是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要問題，而流言作為信息的一種特殊形式，在市場(chǎng)中起著不可忽視的作用。作為一個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的新興市場(chǎng)，我國(guó)投資者以個(gè)體投資者為主，金融市場(chǎng)具有嚴(yán)重信息不對(duì)稱和政策干預(yù)頻繁等特點(diǎn)，為流言的產(chǎn)生提供了一定的制度環(huán)境。高投機(jī)性、高換手率、投資理念不明確等市場(chǎng)條件。在一定程度上也促成了流言的傳播。為此，在當(dāng)前的制度環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)下，研究流言問題對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的效率和穩(wěn)定性有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

然而。盡管流言被認(rèn)為是世界上最早的信息傳播途徑，人們對(duì)它的本質(zhì)卻始終難以掌握，比如，它是從哪里開始的;它是怎樣傳播的;它在市場(chǎng)中的作用如何等等。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)流言問題的研究明顯滯后。這主要在于下面兩點(diǎn)障礙:第一，流言本質(zhì)上的復(fù)雜性。從開始到結(jié)束的整個(gè)過程中，流言是難以被觀察到的。往往當(dāng)人們開始研究某一流言時(shí)，這一流言已經(jīng)結(jié)束或者即將結(jié)束。這樣，收集與流言有關(guān)的數(shù)據(jù)就變得很困難。第二，至少直到幾年前，流言還包含著道德的因素。這種偏見使得人們考慮更多的是流言的道德性，而不是真實(shí)的功能性作用。

目前。對(duì)流言問題進(jìn)行研究在我國(guó)尚屬較前沿領(lǐng)域。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)流言的概念和基本特征進(jìn)行闡述，討論現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中投資者是如何理解和評(píng)估流言，并如何對(duì)其進(jìn)行交易的，進(jìn)而詮釋流言在金融市場(chǎng)中的作用，最后給出相應(yīng)的政策建議。

一、流言的基本特征

Allport和Postman(1947)、Kanpp(1944)以及Peterson和Gist(1951)等人先后對(duì)流言進(jìn)行了定義。盡管這些定義并不完全相同，但是都包含了一些主要特征以使流言和信息(infonnation)區(qū)分開來。流言的主要特征如下:(1)未被證實(shí)性。流言是一種特殊的、真實(shí)性不強(qiáng)且不可靠的信息。在未來的某個(gè)時(shí)間里，它既可能被證明是正確的，也可能被證明是錯(cuò)誤的。(2)受時(shí)間和地點(diǎn)等因素限制。這主要是指?jìng)鞑ズ瞳@得流言的群體的局限性，因?yàn)榱餮灾饕强咳藗儊韨鞑サ摹?3)流言是試圖使人相信的論述。它的主要目的是使人相信其正確性，即使它還未被證明是真還是偽。

一般來看，消息是一個(gè)比較大的范疇，它既包括，被證實(shí)的信息，也包括沒有被證實(shí)的信息，比如流言。流言是消息的一種表現(xiàn)形式，它是通過社會(huì)途徑來傳播的。流言與信息的重要不同在于，信息會(huì)立即得到證明，且是正確的;而流言不僅當(dāng)前不會(huì)被證明，在未來也有可能被證明或者不被證明。信息和流言的具體性質(zhì)見表1。

二、金融市場(chǎng)中的流言及種類

金融市場(chǎng)中的流言特殊性如下:①流言的潛在受眾是有限的。這是指可能會(huì)受流言影響的投資者的人數(shù)是有限的。因?yàn)橥顿Y者常常擁有一個(gè)屬于自己的個(gè)人交易網(wǎng)絡(luò)。②流言不易被相信。因?yàn)橥顿Y者尤其是機(jī)構(gòu)投資者都熟悉和了解市場(chǎng)。在不同程度上精通金融產(chǎn)品和金融工具，且投資者本身具有一定的可信度，這樣他們就不會(huì)輕易相信流言。③時(shí)間至關(guān)重要。由于沒有足夠的時(shí)間去證明流言的真?zhèn)尾⒃u(píng)估其精確度，投資者不得不在不確定的情況下快速地做出決策，這很容易促成流言的傳播。④與金融風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)。投資者在評(píng)估流言時(shí)可能會(huì)犯錯(cuò)誤，然而，如果不進(jìn)行交易。就可能會(huì)承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐坏┝餮员蛔C明是正確的。投資者就會(huì)損失獲得利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。

金融市場(chǎng)中的流言可以分別按照出現(xiàn)的范圍和方式，分為四個(gè)種類。見表2。①比如:“薩達(dá)姆·侯賽因?qū)⒈环胖稹?。這是針對(duì)社會(huì)上所有公眾的一般性流言。②比如:“OPEC同意增加石油的產(chǎn)量”。這也是針對(duì)所有公眾的流言，因?yàn)槿藗儠?huì)立刻注意到油價(jià)變化，但這只涉及特定產(chǎn)業(yè)，不一定對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成影響。③比如:“金融機(jī)構(gòu)將采取一些額外的監(jiān)管措施”。這與金融產(chǎn)業(yè)密切相關(guān)。是一個(gè)會(huì)受到普遍關(guān)注的市場(chǎng)性流言。④比如:“Novartis與Roche在兼并的過程中展開對(duì)話”。這是涉及特定行業(yè)的市場(chǎng)性流言。

金融市場(chǎng)是流言傳播的溫床。因?yàn)槭袌?chǎng)中基本上所有的交易都是基于信息來完成的，在缺乏信息的情況下，就很容易滋生流言。比如，在十分緊張的交易過程中，投資者常常擔(dān)心其他人掌握一些他自己尚未掌握的信息，這很容易產(chǎn)生焦慮和恐慌的心理，使他們迫切需要證明自己的觀點(diǎn)以及持有頭寸的正確性。這樣，潛在的信息不對(duì)稱就會(huì)導(dǎo)致投資者的猜想和臆測(cè)，而對(duì)這些猜想和臆測(cè)的傳播就是流言產(chǎn)生的經(jīng)典形式。另外，在金融市場(chǎng)中投資者基于流言進(jìn)行交易意味著對(duì)流言的真實(shí)性進(jìn)行賭博。然而，即使流言被證明為假，這場(chǎng)賭博仍然能給投資者帶來收益或者損失。總之，獲得比一般投資者較多的消息可能會(huì)使投資者獲得超額利潤(rùn)。

三、流言的產(chǎn)生與傳播

流言為什么會(huì)出現(xiàn)?是如何得到傳播的?在金融市場(chǎng)中起了什么作用?基于流言的交易與基于信息的交易存在什么不同?遺憾的是，由于流言本質(zhì)的復(fù)雜性，這些問題很難給出準(zhǔn)確的答案。比如從實(shí)證的角度，第一，流言是很難被觀察到的，往往當(dāng)人們開始研究某一流言時(shí)，這一流肓就接近或已經(jīng)結(jié)束。第二，即使流言被觀察到，也很難在實(shí)證上將其與信息相區(qū)別。第三，流言的產(chǎn)生、傳播和發(fā)生作用的整個(gè)過程隨著時(shí)間、地點(diǎn)和投資者的不同而不同。因此。為了比較好地對(duì)金融市場(chǎng)中的流言進(jìn)行研究，Mark Schindler等對(duì)包括交易者和銷售人員在內(nèi)的金融市場(chǎng)中的從業(yè)人員進(jìn)行了問卷調(diào)查。他們采用網(wǎng)上調(diào)查和私人訪談的兩種方式來獲取定量和定性的數(shù)據(jù)。調(diào)查的內(nèi)容包括股票、債券在內(nèi)的所有資產(chǎn)以及包括衍生品在內(nèi)其他金融工具。本文在這些問卷調(diào)查的基礎(chǔ)上對(duì)流言問題進(jìn)行研究。

(一)流言的產(chǎn)生

金融市場(chǎng)中的投資者常常熱衷于探尋流言的源頭。調(diào)查顯示，大部分人認(rèn)為流言的產(chǎn)生是有動(dòng)機(jī)的，不同的投資者對(duì)同一流言的源頭的評(píng)估是不同的。雖然流言傳播的內(nèi)容聽起來是相同的，且一定都與比較可靠的源頭有關(guān)，但投資者并不知道這些源頭，他們常常是根據(jù)傳播流言的中介和媒體來評(píng)估源頭的。這樣，這些中介和媒體就替流言源頭承擔(dān)了流言可信度的責(zé)任，投資者傾向于認(rèn)為自己較為熟悉的媒體傳播的流言是可靠的。比如，中央電視臺(tái)財(cái)經(jīng)頻道傳播的消息就應(yīng)該比某一網(wǎng)站上的消息更為可靠。

事實(shí)上，相對(duì)于流言的源頭，人們更加關(guān)注流言在市場(chǎng)中的反映，以及其他人是如何看待流言的。市場(chǎng)中一的所有騷亂和激動(dòng)情緒都不是由流言源頭造成的，而是關(guān)于人們是如何利用流言的。市場(chǎng)上大量潛在的源頭傳播著大量的流言，盡管有些流言被證明是錯(cuò)誤的，但這些流言并設(shè)有對(duì)交易中的證券價(jià)格造成影響。只有當(dāng)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響時(shí)，流言才會(huì)顯得很重要。

有些投資者認(rèn)為，市場(chǎng)的波動(dòng)性越強(qiáng)，流言就越多，價(jià)格的波動(dòng)性變化本身可能就會(huì)引起投機(jī)行為和流言的產(chǎn)生。然而，究竟是市場(chǎng)的波動(dòng)性導(dǎo)致了流言的發(fā)生呢，還是相反呢?事實(shí)上，除了極少數(shù)情況，確實(shí)很難明確地識(shí)別出誰先發(fā)生。在有些情況下，價(jià)格變化本身就足以形成流言，比如當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)緊張且波動(dòng)性上升時(shí)。每個(gè)交易者都試圖搜尋消息，于是人們開始談?wù)摚餮跃蜁?huì)隨之產(chǎn)生。然而在有些情況下流言先發(fā)生了，然后價(jià)格開始發(fā)生變化，這時(shí)很顯然流言在先。所以，對(duì)于這問題并沒有一個(gè)簡(jiǎn)單的答案?！?/p>

(二)流言的傳播

對(duì)于投資者來說，流言的傳播速度即流言需要多長(zhǎng)時(shí)間才能被整個(gè)市場(chǎng)知道，是十分重要的。如果傳播的時(shí)間較長(zhǎng)，就會(huì)導(dǎo)致投資者之間的信息不對(duì)稱;如果傳播的時(shí)間較短，就會(huì)導(dǎo)致信息處理的不對(duì)稱，這是指雖然所有投資者可能都在同一時(shí)間里收到信息，但是由于他們處理信息的方式不同，導(dǎo)致流言產(chǎn)生的影響會(huì)有不同。

調(diào)查顯示，超過70%的交易者認(rèn)為流言在幾分鐘之內(nèi)就可以傳遍整個(gè)交易者群體，而僅有41%的非交易者也是這樣認(rèn)為的。這一方面可以說明流言確實(shí)是以很快的速度得到傳播的:另一方面也可以說明交易者比非交易者更接近市場(chǎng)。大部分投資者認(rèn)為，在一小時(shí)之內(nèi)流言就能傳遍整個(gè)交易網(wǎng)絡(luò)。盡管人們可能不知道它究竟從哪里傳來。超過66%的投資者認(rèn)為自己“會(huì)”或“在重要的情況下，會(huì)”傳播流言，20%的投資者“不會(huì)”傳播流言，其他的人們“視情況而定”，這包括“當(dāng)我認(rèn)為流言是重要時(shí)，傳播流言”，“我只在自己的交易網(wǎng)絡(luò)中傳播流言”等等?？梢?，大部分市場(chǎng)參與者都以某種形式傳播流言，雖然他們常常將自己局限于重要的流言，或者是在有限的范圍內(nèi)進(jìn)行傳播，這在一定程度上阻礙了流言在很短時(shí)間內(nèi)得到大面積擴(kuò)散。事實(shí)上，很多市場(chǎng)參與者都是從相同的信息服務(wù)機(jī)構(gòu)或者相同的電視媒體等處獲得流言的，且流言的傳播速度很快，因此，流言不會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱，只會(huì)導(dǎo)致投資者的信息處理的不對(duì)稱。一般來看，這些不同的處理方式是需要根據(jù)市場(chǎng)的信任程度以及交易資產(chǎn)的價(jià)格等因素來進(jìn)行調(diào)整的。

四、基于流言的交易

(一)個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)

個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)是由那些互相提供和交換有價(jià)值的消息的人構(gòu)成的，它可以幫助投資者之間交換信息，確認(rèn)看法并建立對(duì)市場(chǎng)的信念，是一種很重要的交流工具。比如，超過70%的投資者密切關(guān)注那些給他們提供消息的人們，這對(duì)于信息網(wǎng)絡(luò)的形成非常重要。調(diào)查顯示，針對(duì)問題“在個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)內(nèi)，你是否會(huì)將流言傳播給其他人，并希望其他人也這樣做嗎?”，回答“是的”和“不是”的差異在交易者和非交易者之間十分顯著，見圖1。在交易者中，70%回答“是的”，30%回答“不是”;在非交易者中，33%回答“是的”，61%回答“不是”，這說明對(duì)于交易者來說，個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)更加完善，而且是一種重要的交流方式;而在非交易者看來，這一點(diǎn)卻不是很重要，這可能因?yàn)榉墙灰渍呖梢酝ㄟ^其他的途徑來證明他們的看法。

將流言傳播給其他人。并希望其他人也這樣做

大部分投資者認(rèn)為，處于信息網(wǎng)絡(luò)中的人們至少在一段時(shí)間內(nèi)比網(wǎng)絡(luò)外的人們掌握更多的消息。但是在當(dāng)今的信息經(jīng)濟(jì)下，流言的傳播速度非常快，基本上在幾分鐘之內(nèi)就可以傳遍整個(gè)投資者群體。如果信息優(yōu)勢(shì)確實(shí)存在，那么，只會(huì)持續(xù)非常短的時(shí)間，否則就會(huì)認(rèn)為存在內(nèi)部交易。另外，雖然投資者可能擁有自己的個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)，且具有一定的價(jià)值，但是市場(chǎng)上還會(huì)存在很多其他的類似的信息網(wǎng)絡(luò)，這樣，是否可以利用信息優(yōu)勢(shì)獲得系統(tǒng)性利潤(rùn)就值得質(zhì)疑?？梢?，個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)確實(shí)可以幫助投資者證實(shí)他們的看法，但是并不能保證獲得系統(tǒng)性的超額利潤(rùn)。

(二)流言的可信任程度

市場(chǎng)對(duì)流言的相信程度被認(rèn)為是市場(chǎng)信念。圖2顯示了價(jià)格變化是市場(chǎng)信念的決定因素。調(diào)查顯示，大約85%的投資者認(rèn)為，“通過價(jià)格變化”可以說明市場(chǎng)對(duì)流言的反應(yīng)。25%的投資者提及“通過我收到的電話次數(shù)”，而其他備選答案收到的反饋都不到20%。另外，針對(duì)問題“哪些重要因素會(huì)使你相信流言?”，超過50%的投資者認(rèn)為“流言的源頭或傳播流言的人”，超過40%認(rèn)為“是否價(jià)格發(fā)生變化”，因?yàn)閮r(jià)格變化是市場(chǎng)信念的指示劑，超過30%認(rèn)為“不關(guān)注流言是真或偽”。

事實(shí)上，在市場(chǎng)中起重要作用的并不是投資者是否相信流言，而是整個(gè)市場(chǎng)是如何對(duì)流言做出反應(yīng)的。只有那些可以預(yù)測(cè)到市場(chǎng)反應(yīng)的投資者，才可能利用流言獲得超額利潤(rùn)。從這個(gè)角度上看，市場(chǎng)就類似于“凱恩斯選美競(jìng)賽”，投資者需要對(duì)其他投資者的預(yù)期進(jìn)行估計(jì)，這是一個(gè)對(duì)信息處理過程和對(duì)流言有效性判斷的無限遞推的過程。流言是對(duì)、是錯(cuò)、或者是否真實(shí)都不重要，重要的是市場(chǎng)上的其他人是否相信這一流言。只有當(dāng)人們利用流言進(jìn)行交易并可以獲得超額利潤(rùn)時(shí)。流言的真?zhèn)尾排c投資者密切相關(guān)。這就意味著，如果投資者希望長(zhǎng)期投資于某一證券，就非常需要知道流言是真或偽的概率，而如果是對(duì)短期投機(jī)感興趣的話，就不會(huì)關(guān)注流言的真?zhèn)巍?/p>

(三)基于流言的交易

對(duì)于大部分交易者來說，基于流言和基于信息的交易是不同的。第一，基于流言的交易相對(duì)于信息具有較大的不確定性，因?yàn)榱餮允遣淮_定的消息，人們不知道流言是否會(huì)被證明為正確的。第二，流言一般是短期的。短期投資者可以利用流言進(jìn)行交易，而長(zhǎng)期投資者寧愿選擇等待，直到流言被證明或者被官方否定，因此，它只對(duì)短期而不是對(duì)長(zhǎng)期投資有所幫助。第三，一些投資者出于道德和態(tài)度的考慮，不愿意利用流言進(jìn)行交易。

投資者最關(guān)注的問題之一是，是否可以利用流言獲得系統(tǒng)性的超額利潤(rùn)?針對(duì)問題:“當(dāng)流言發(fā)生時(shí)，是否會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的價(jià)格趨勢(shì)?”圖3顯示，超過35%的交易者認(rèn)為，不存在系統(tǒng)性的價(jià)格趨勢(shì)，超過20%的交易者認(rèn)為:“價(jià)格會(huì)立即變化到新的預(yù)期價(jià)格?！痹谶@種情況下市場(chǎng)是完全有效的，且不存在系統(tǒng)性的超額利潤(rùn)。值得注意的是，相對(duì)于交易者來說，更多的非交易者認(rèn)為價(jià)格波動(dòng)性的變化到新的預(yù)期價(jià)格。事實(shí)上，價(jià)格對(duì)于即使較高質(zhì)量的信息的反應(yīng)，也具有一定的波動(dòng)性。比如，當(dāng)一個(gè)公司公布其年度報(bào)告時(shí)，股票的交易量會(huì)迅速上升，同時(shí)伴隨著價(jià)格的一些波動(dòng)。這種波動(dòng)性的出現(xiàn)并不是因?yàn)橥顿Y者收到不同的信息，而是因?yàn)樗麄儗?duì)信息的理解和處理方式的不同。從這個(gè)角度上看，由流言導(dǎo)致的價(jià)格變化和由其他消息導(dǎo)致的價(jià)格變化，即使不是完全相同，也是十分相似的。所以，認(rèn)為投資者可以利用這種價(jià)格的變化獲得超額利潤(rùn)，是比較大膽的想法。

那么，即使不存在系統(tǒng)性的價(jià)格變化，至少流言的創(chuàng)造者或源頭可以獲得超額利潤(rùn)嗎?調(diào)查顯示，雖然大部分投資者認(rèn)為源頭可能獲得超額利潤(rùn)，但是37%的交易者認(rèn)為不可能，而僅有大約15%的非交易者認(rèn)為不可能?？梢?，交易者似乎具有比較成熟的看法，即源頭不可能預(yù)見到市場(chǎng)對(duì)于流言的反應(yīng)。

值得注意的是，針對(duì)問題“當(dāng)價(jià)格由于流言發(fā)生變化，你的反應(yīng)是什么”，超過75%的交易者認(rèn)為，他們“肯定”或者“可能”利用流言來進(jìn)行交易。40%的非交易者也選擇了這兩個(gè)答案。與交易者相比，更多的非交易者選擇“不采取行動(dòng)，等待和觀察”或者“給其他人打電話”。這些事實(shí)可以看作是羊群行為的強(qiáng)有力證據(jù)，交易者更傾向于隨波逐流，追逐流行。即使價(jià)格已經(jīng)發(fā)生變化，他們?nèi)匀幌嘈磐ㄟ^交易可以獲得超額利潤(rùn)。這種羊群行為會(huì)導(dǎo)致短期的動(dòng)量效應(yīng)、市場(chǎng)的過度波動(dòng)性和長(zhǎng)期趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)效應(yīng)。事實(shí)上，只要金融市場(chǎng)中存在推動(dòng)價(jià)格變化的投資者，羊群行為就會(huì)存在。

五、結(jié)論及政策建議

流言是遵循一些邏輯性原則的中性概念，它是伴隨著金融市場(chǎng)而存在的。流言的源頭并不是像很多人想象得那樣重要。相比之下。流言的傳播和整個(gè)市場(chǎng)對(duì)流言的相信程度更為重要，價(jià)格變化可以反映出整體上市場(chǎng)對(duì)流言的看法。另外，市場(chǎng)上不存在基于流言的使投資者獲得超額利潤(rùn)的投資策略，流言在很短的時(shí)間內(nèi)就會(huì)傳遍整個(gè)市場(chǎng)而且不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的價(jià)格趨勢(shì)。

目前，我國(guó)的金融市場(chǎng)制度正處于不斷完善的過程中，投資者專業(yè)素質(zhì)還有待完善，一些投資者利用各種“小道消息”作為其投資指南以獲取利潤(rùn)，這就給股價(jià)操縱和利用流言來操縱市場(chǎng)提供了機(jī)會(huì)。鑒于本文的研究，面對(duì)充斥著大量流言的金融市場(chǎng)，投資者需要提高鑒別流言的意識(shí)與能力。另外，應(yīng)該完善金融市場(chǎng)的信息披露制度，以保證信息的真實(shí)性、完全性和及時(shí)性。以增加市場(chǎng)的運(yùn)行效率，并提高資源配置的效率。政府應(yīng)該加大對(duì)股價(jià)操縱和內(nèi)幕交易的打擊力度，凈化市場(chǎng)環(huán)境，使得投資者能夠及時(shí)獲得有效的信息，以形成理性的判斷和穩(wěn)定的預(yù)期，從而進(jìn)一步提高市場(chǎng)的有效性，這對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性建設(shè)和健康發(fā)展都有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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(責(zé)任編輯:昝劍飛)