摘要：對(duì)于江銅權(quán)證的折價(jià)現(xiàn)象，理論界和投資界已給出了一定的解釋，卻是顯的不夠的，加入行為金融學(xué)的視角，從“錨定效應(yīng)”，“框定偏差”，“S型價(jià)值曲線”和“心理賬戶”效應(yīng)等角度去解釋，會(huì)獲得一些新的啟示。

關(guān)鍵詞：行為金融；錨定效應(yīng)；框定偏差；S型價(jià)值曲線；心理賬戶

1 引言

江銅權(quán)證從上市伊始，到今年終止交易，一直處于負(fù)溢價(jià)狀態(tài)，即折價(jià)狀態(tài)。這與我國(guó)權(quán)證交易中普遍存在的正溢價(jià)現(xiàn)象形成了鮮明對(duì)比，而成為了一道“獨(dú)立風(fēng)景”。依照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，權(quán)證持續(xù)期間的連續(xù)負(fù)溢價(jià)狀態(tài)已經(jīng)屬于“非正常狀態(tài)”，但是會(huì)在權(quán)證的終止交易日返回理論價(jià)值，即終止負(fù)溢價(jià)狀態(tài)或者至少大幅縮減負(fù)溢價(jià)比例，但事實(shí)上，江銅權(quán)證在最后一個(gè)交易日，負(fù)溢價(jià)仍然高達(dá)14.73％。目前理論界的一種解釋是：江銅權(quán)證是股本權(quán)證，與已往各兌權(quán)證的估值方式有所區(qū)別，除了必須考慮正股價(jià)格，期限，波動(dòng)率等因素外，還必須考慮行權(quán)所帶來(lái)的新增股份的攤薄效應(yīng)和對(duì)正股價(jià)格的拋壓沖擊；而且上交所T+3的行權(quán)機(jī)制增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，大比例的負(fù)溢價(jià)率表達(dá)了投資者對(duì)行權(quán)后至可以出售股票時(shí)期(相隔三天)對(duì)正股價(jià)格的悲觀預(yù)期。這種解釋，從縱向考慮，即單獨(dú)從江銅權(quán)證價(jià)值本身去考慮，似乎是說(shuō)的通的。但是，從橫向考慮，即與其他的權(quán)證交易情況及行權(quán)期間同一板塊其他股票的交易情況(這些銅業(yè)股票沒(méi)有發(fā)行權(quán)證，但走勢(shì)卻與江銅股價(jià)類似)相對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，單純上面的解釋是不夠的。筆者認(rèn)為，從行為金融學(xué)的角度，可以得到一定的啟示。

2 行為金融學(xué)視角下看江銅權(quán)證折價(jià)現(xiàn)象

20世紀(jì)哈佛大學(xué)教授梅奧(G.Mayo)經(jīng)過(guò)一系列的實(shí)驗(yàn)，表明：人并非傳統(tǒng)意義上人們所認(rèn)為的“經(jīng)濟(jì)人”，而更應(yīng)該是一種“社會(huì)人”，需要很好地進(jìn)行自我控制。越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和心理學(xué)家也都表明，人在做經(jīng)濟(jì)行為選擇時(shí)往往只能表現(xiàn)出有限理性。行為金融學(xué)正式基于有限理性和信息非對(duì)稱等更貼近現(xiàn)實(shí)的前提，從而提高了對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活和投資行為的解釋力。從行為金融學(xué)的角度，我們來(lái)重新審視江銅權(quán)證的整個(gè)持續(xù)期的表現(xiàn)，會(huì)得到一些更有說(shuō)服力的解釋。

2.1“錨定效應(yīng)”看江銅權(quán)證

江銅權(quán)證是在08年9月底上市，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)正處于極度恐慌之中，江銅正股價(jià)格也是大幅下挫。江銅權(quán)證上市之后，價(jià)格極為低迷，顯然受到了過(guò)度悲觀預(yù)期的影響。在行為金融中有著名的“錨定效應(yīng)”，意即人們?cè)趯?duì)某一特定對(duì)象作出投資和評(píng)價(jià)時(shí)，傾向于預(yù)先選定一個(gè)參考點(diǎn)，即“錨”，然后以“錨”為參考，去考慮進(jìn)一步的信息，作出自己的選擇。江銅權(quán)證上市交易初期的表現(xiàn)，遠(yuǎn)沒(méi)有其他權(quán)證的瘋狂表現(xiàn)，說(shuō)明人們心中一開始給予其的“價(jià)值錨”是相對(duì)其真實(shí)價(jià)值偏低的。

2.2“框定偏差”看江銅權(quán)證

從08年底到09年上半年，整個(gè)A股市場(chǎng)開始好轉(zhuǎn)，江銅正股也是一路上漲，江銅權(quán)證上漲幅度卻不及正股，且一直處于負(fù)溢價(jià)狀態(tài)。這種現(xiàn)象正是行為金融中“框定偏差”的鮮明體現(xiàn)?？蚨ㄆ畲蟾趴梢杂靡粋€(gè)實(shí)驗(yàn)來(lái)描述：在玻璃皿中，放有幾只跳蚤，起初皿是有蓋的，跳蚤開始都拼命的跳，撞到了蓋上，便逐漸下調(diào)了跳的高度，此時(shí)，即使你拿掉了蓋，它們?cè)僖膊粫?huì)跳出去了，因?yàn)檫^(guò)去的經(jīng)歷已在它們頭腦中產(chǎn)生了框定偏差。投資者在作出投資行為時(shí)，也會(huì)潛意識(shí)地根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)所形成的特定框定來(lái)作出判斷決策，形成框定依賴，最終導(dǎo)致框定偏差。也就是說(shuō)，在開始，可能還有部分投資者看到了負(fù)溢價(jià)的套利空間，愿意出較高的價(jià)格購(gòu)入權(quán)證，但卻沒(méi)有人接著跟進(jìn)，從而使自己的價(jià)格站在了“山崗”上，吃了幾次虧后就也接受了折價(jià)的事實(shí)，于是，權(quán)證折價(jià)狀態(tài)就會(huì)變的越來(lái)越穩(wěn)固，越來(lái)越多的投資者會(huì)默認(rèn)這個(gè)負(fù)溢價(jià)的“框定”。從另一個(gè)角度來(lái)看，也驗(yàn)證了行為金融學(xué)中的一個(gè)重要觀點(diǎn)：現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中除了部分理性投資者外，充滿了噪音交易者，而理性投資者短期內(nèi)并不能保證始終戰(zhàn)勝噪音交易者，并且自己也常常不知覺(jué)的加入了噪音者的隊(duì)伍。

2.3“S型價(jià)值曲線”及“心理賬戶”效應(yīng)看江銅權(quán)證

我們?cè)賮?lái)看江銅權(quán)證的歷史走勢(shì)與長(zhǎng)虹權(quán)證的價(jià)格走勢(shì)，長(zhǎng)虹權(quán)證上市交易首周，漲勢(shì)如虹，一開始就產(chǎn)生了大比例的正溢價(jià)，且正溢價(jià)狀態(tài)一直持續(xù)至今，而江銅權(quán)證自始至終，卻一直處于負(fù)溢價(jià)狀態(tài)。同是認(rèn)購(gòu)股本權(quán)證，同樣面臨著相似的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者的評(píng)價(jià)差異如此迥異，用傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)理論是難以解釋的。但行為金融學(xué)中的“s型價(jià)值曲線”及“心里賬戶”理論卻能給我們以啟示。

s型價(jià)值曲線，描述了一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象，即人們對(duì)不同事物的評(píng)價(jià)具有這樣一個(gè)特征，對(duì)好的事物的評(píng)價(jià)會(huì)隨著好的程度的增強(qiáng)而提高，但增加的速率是遞減的，對(duì)不好的事物的評(píng)價(jià)也會(huì)隨著事物的好轉(zhuǎn)而提高，且提高的速率遠(yuǎn)高于好的事物。由于江西銅業(yè)和四川長(zhǎng)虹所處的行業(yè)及主營(yíng)業(yè)務(wù)等的差異，江西銅業(yè)的盈利能力是遠(yuǎn)高于四川長(zhǎng)虹的，這也就決定了，江西銅業(yè)和四川長(zhǎng)虹如果各自發(fā)生相似程度的業(yè)績(jī)提升，長(zhǎng)虹權(quán)證的積極反應(yīng)程度肯定會(huì)超過(guò)江銅權(quán)證。“心理賬戶”原理的表現(xiàn)在江銅權(quán)證與長(zhǎng)虹權(quán)證的對(duì)比中表現(xiàn)的更加明顯?！靶睦碣~戶”描述了人們?cè)谶M(jìn)行消費(fèi)或投資選擇時(shí)，往往會(huì)將其投資決策分為幾個(gè)部分，即幾個(gè)心理賬戶來(lái)看待，對(duì)于不同的心理賬戶，投資者會(huì)有不同的評(píng)價(jià)。會(huì)作出不同的、有時(shí)甚至是自相矛盾的決策。如對(duì)于同屬認(rèn)購(gòu)股本型的江銅權(quán)證和長(zhǎng)虹權(quán)證而言，投資者在一開始就可能將其進(jìn)行了分類，由于江銅正股的盈利性和成長(zhǎng)性可期，將江銅權(quán)證劃為了價(jià)值型權(quán)證，可以以價(jià)值投資方式進(jìn)行投資，而長(zhǎng)虹權(quán)證由于長(zhǎng)虹正股的盈利性和成長(zhǎng)性相對(duì)較弱，在一開始就被劃為了爆炒的籌碼。這可能是江銅權(quán)證與其他眾多認(rèn)購(gòu)股本權(quán)證的價(jià)格走勢(shì)迥異的最重要的原因之一。

3 結(jié)語(yǔ)

一切投資行為，從本質(zhì)上講，都是人的一種心理活動(dòng)。江銅權(quán)證折價(jià)之謎，單憑傳統(tǒng)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋略顯蒼白，補(bǔ)充上行為金融學(xué)的視角也許才更加充分。而且，對(duì)于上述眾多行為金融中的效應(yīng)，很多都是存在于人的潛意識(shí)中的，是人的一種本能，投資者對(duì)此保持清醒認(rèn)識(shí)，注意趨利避害，對(duì)自己的投資是有積極意義的。