摘要：本文從金融加速器的視角，綜合理論的對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格、信貸和房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，并進(jìn)一步檢驗(yàn)房地產(chǎn)價(jià)格的金融加速器效應(yīng)的存在性。

關(guān)鍵詞：金融加速器：視角分析；房?jī)r(jià)上漲：信貸危機(jī)

正文：金融加速器，是指信貸市場(chǎng)的自身?xiàng)l件變化能夠?qū)⒊跏嫉慕?jīng)濟(jì)沖擊放大和加強(qiáng)的效應(yīng)。我國(guó)自房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革以來(lái)，房地產(chǎn)的價(jià)格一路高歌猛進(jìn)，呈現(xiàn)出非理性繁榮的特征：另一方面，以間接金融為主的我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行貸款存在著高度的依賴。中國(guó)的信貸額呈現(xiàn)出爆發(fā)式的增長(zhǎng)趨勢(shì)。鑒于信貸市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性，如果寬松的貨幣政策以及信貸擴(kuò)張持續(xù)適當(dāng)?shù)臅r(shí)間，市場(chǎng)流動(dòng)性足夠充足的狀態(tài)下，那么信貸市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可能將起到“金融加速器”的作用。因此，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲與信貸擴(kuò)張之間是否已經(jīng)形成了強(qiáng)化機(jī)制?房地產(chǎn)價(jià)格的金融加速器作用是否顯現(xiàn)?都是急需解決的問(wèn)題，對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展以及金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定都具有重要的意義。

1 我國(guó)“金融加速器機(jī)制”的渠道及特征分析

在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，金融加速器效應(yīng)首先經(jīng)過(guò)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)金流通渠道發(fā)生作用。由于我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)主要是以土地儲(chǔ)備、在開(kāi)發(fā)商品房的形式存在著。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)受到負(fù)向沖擊時(shí)，房?jī)r(jià)或地價(jià)下跌，一方面使得企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值下跌：另一方面會(huì)使得企業(yè)營(yíng)業(yè)收入降低從而使現(xiàn)金流通下降。前者將提高企業(yè)貸款的代理成本，后者將使得企業(yè)內(nèi)部的融資能力下降從而對(duì)貸款的依賴程度加大。兩者綜合作用使得房地產(chǎn)企業(yè)地資金籌備能力出現(xiàn)更大幅度的下降，導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的下降。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降又會(huì)使得地價(jià)下跌和企業(yè)產(chǎn)出下降，在下一期，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)金流將進(jìn)一步下降。此外，如果房地產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有較大的比重。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降還會(huì)直接的導(dǎo)致全社會(huì)的投資下滑。從而引起經(jīng)濟(jì)萎縮和房?jī)r(jià)的下降。從金融加速器機(jī)制的作用渠道可知，金融加速器效應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)地影響度一方面取決于房地產(chǎn)業(yè)負(fù)責(zé)程度，另一方面取決于房地產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中地地位。房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債的程度越高、在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位就越重要，則金融加速器效應(yīng)愈加明顯。我國(guó)目前的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式就決定了房地產(chǎn)業(yè)的高負(fù)債率。

金融加速器機(jī)制作用的重要特征是它的雙重不對(duì)稱特點(diǎn)：資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)公司投資的影響在經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期比繁榮時(shí)期大，對(duì)小公司的作用比對(duì)大公司的作用大。而資產(chǎn)負(fù)債表的狀況是企業(yè)投資支出的重要決定因素；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的狀況與企業(yè)投資支出的相關(guān)度在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期比在其他時(shí)期更高：對(duì)大企業(yè)與對(duì)小企業(yè)投資的影響是不同的。金融傳導(dǎo)機(jī)制的作用在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期與在經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期是不對(duì)稱的，金融傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)小的企業(yè)的作用更明顯。

2 我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸的事實(shí)

房地產(chǎn)價(jià)格的上漲是通過(guò)信貸擴(kuò)張和金融加速器機(jī)制作用于金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)中，這種作用的力度主要決定于兩個(gè)方面，一是房地產(chǎn)供給和需求地負(fù)債程度，二是房地產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中得地位。房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債程度越高，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位就越重要，則房地產(chǎn)價(jià)格上漲通過(guò)信貸擴(kuò)張和金融加速器作用于金融和經(jīng)濟(jì)體系也就愈加明顯。

我國(guó)目前的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式是由單獨(dú)的一家公司統(tǒng)籌完成，這就決定了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，資金需求量較大。為了保持經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性，開(kāi)發(fā)企業(yè)還需要自己儲(chǔ)備土地，這也要占用大量資金。所以，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，對(duì)銀行信貸資金的依賴程度較大。

根據(jù)官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源中，自有資金約占20％，直接來(lái)自銀行貸款地資金占20％到25％左右。除自有資金和銀行貸款以外的其它資金，絕大部分也來(lái)自于銀行貸款。例如，銀行或者住房公積金的管理中心所發(fā)放的個(gè)人住房按揭貸款占房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源10％左右；在各項(xiàng)應(yīng)付款中，主要是建筑施工企業(yè)地工程墊款，其中絕大一部分是來(lái)源于銀行建筑業(yè)的貸款。由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上的困難，無(wú)法統(tǒng)計(jì)出房地產(chǎn)業(yè)的銀行信貸數(shù)據(jù)準(zhǔn)確值，根據(jù)國(guó)內(nèi)的一些專家、學(xué)者以及機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)資金來(lái)源中銀行貸款部分的估算，大概60％都來(lái)自銀行貸款。換句話說(shuō)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中除銀行貸款和個(gè)人按揭貸款這兩項(xiàng)被計(jì)算于“房地產(chǎn)貸款”中，其它大概占比30％的資金來(lái)源于銀行信貸但沒(méi)有統(tǒng)計(jì)于“房地產(chǎn)貸款中”。

從1998年到2007年，房地產(chǎn)貸款余額的增長(zhǎng)速度明顯快于金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的增長(zhǎng)速度。到2007底，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款的年平均增長(zhǎng)速度分別為25199％和5911996。遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于同期金融機(jī)構(gòu)貸款13106％的增速。2008年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)有所調(diào)整，房?jī)r(jià)漲幅小幅回落，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速回落，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款增速明顯的放緩。2009年初，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融風(fēng)暴穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，國(guó)家實(shí)施了適度寬松的信貸政策，使得金融機(jī)構(gòu)貸款余額猛增。

房地產(chǎn)信貸可能具有的風(fēng)險(xiǎn)，可以用“房地產(chǎn)貸款”(房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房的抵押貸款之和)占整個(gè)金融機(jī)構(gòu)貸款的比例來(lái)衡量，這也被稱作房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的各期《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的相關(guān)信息計(jì)算，1998年房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露只有224％，而2007年則上升到1857％。依據(jù)建筑業(yè)的周期特征以及對(duì)國(guó)外房地產(chǎn)金融業(yè)的調(diào)查，在經(jīng)濟(jì)上升的時(shí)期內(nèi)，房地產(chǎn)信貸在銀行貸款中的比例一般要占到20％以上。如果按20％標(biāo)準(zhǔn)來(lái)算，我國(guó)的房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露值還是比較安全，并不是那么的令人擔(dān)心。但是，我們所使用的“房地產(chǎn)貸款”只包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房的抵押貸款，而實(shí)際房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中約有30％資金來(lái)源于銀行信貸但沒(méi)有計(jì)算在風(fēng)險(xiǎn)暴露的值中，所以，我們對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露值進(jìn)行了重新的估計(jì)。近幾年房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露的真實(shí)值要大于28％，2007年居然達(dá)到了2934％，如果將銀行給從事房地產(chǎn)投資的金融公司的貸款和給以房地產(chǎn)作抵押的公司貸款也算在內(nèi)的話，這一比例還要更高。與亞洲危機(jī)爆發(fā)前一些國(guó)家信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露值(3096至55％)相比，情況不是很樂(lè)觀，應(yīng)該引起有關(guān)當(dāng)局的注意。

在我國(guó)的現(xiàn)階段，房地產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要的巨頭產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)健康持續(xù)的發(fā)展直接關(guān)系到我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。自1998年以來(lái)，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資較大比例。平均達(dá)23211％。房地產(chǎn)投資占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比也逐年增長(zhǎng)，于2008年第三季度達(dá)到最大值，占10155％，平均占6247％。商品房銷售額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例也逐年增長(zhǎng)，于2007年第四季度達(dá)到1124％。國(guó)務(wù)院總理溫家寶在2008年11月10日召開(kāi)的省區(qū)市人民政府和國(guó)務(wù)院部門主要負(fù)責(zé)人的會(huì)議中指出：“房地產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)地重要支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)于拉動(dòng)鋼鐵、建材和家電家居用品等其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是舉足輕重的，對(duì)金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要，對(duì)于推動(dòng)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、改善民生具有重要作用?！?/p>

3 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

3.1房?jī)r(jià)、信貸和房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系

我國(guó)近十年來(lái)的房?jī)r(jià)上漲促使了房地產(chǎn)投資和信貸的增長(zhǎng)，并且房?jī)r(jià)上漲和房地產(chǎn)投資之間形成了相互促進(jìn)的正反饋機(jī)制，但是，還沒(méi)有形成從信貸增長(zhǎng)到房?jī)r(jià)上漲和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)的反饋機(jī)制。這可能與我國(guó)央行對(duì)房地產(chǎn)信貸的調(diào)控有關(guān)，自2003年至2008年上半年以來(lái)，我國(guó)央行為了抑制房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)實(shí)施了一系列緊縮銀根的政策：為了抑制需求，特別是投資投機(jī)性需求，實(shí)施了提高購(gòu)房首付款比例和貸款利息的政策，對(duì)二手房轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)實(shí)施了更為嚴(yán)格的信貸政策。

3.2房地產(chǎn)價(jià)格的金融加速器檢驗(yàn)

接下來(lái)，通過(guò)檢驗(yàn)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲是否能促使房地產(chǎn)投資與信貸之間的關(guān)系加強(qiáng)，來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的金融加速器效應(yīng)的存在性。在2008年底，世界經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)日趨的嚴(yán)峻，為了抵御國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響，國(guó)內(nèi)采取靈活審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，實(shí)行積極的財(cái)政政策以及適度寬松的貨幣政策，出臺(tái)了4萬(wàn)億元的投資計(jì)劃用來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)和信貸放松。而與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入行業(yè)調(diào)整，房地產(chǎn)成交量小，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金鏈相當(dāng)緊張，開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)率下降，如此的一升一降就導(dǎo)致了信貸和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)率的有關(guān)系數(shù)為負(fù)。由此分析可知，房地產(chǎn)投資與信貸之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，而且這種相關(guān)性可能會(huì)隨著時(shí)間發(fā)生變化。

4 結(jié)論

通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)、信貸擴(kuò)張以及金融不穩(wěn)定之間關(guān)系的理論分析，在對(duì)我國(guó)近十年房地產(chǎn)價(jià)格上漲和銀行房地產(chǎn)信貸數(shù)據(jù)事實(shí)分析的基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格、信貸和房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，并進(jìn)一步對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的金融加速器效應(yīng)的存在性進(jìn)行了檢驗(yàn)。得出了以下結(jié)論：①通過(guò)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源分析可得，我國(guó)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露值一直被低估，近幾年其真實(shí)值大于28％，與亞洲危機(jī)爆發(fā)前一些國(guó)家信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露值(30％～55％)相比，情況很不樂(lè)觀，應(yīng)該引起有關(guān)當(dāng)局的注意。②我國(guó)近十年的房?jī)r(jià)上漲促使了房地產(chǎn)投資和信貸的增加速度，并且房?jī)r(jià)上漲與房地產(chǎn)投資之間形成了相互促進(jìn)的正反饋機(jī)制，但是，還沒(méi)有形成從信貸增長(zhǎng)到房?jī)r(jià)上漲和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)的反饋機(jī)制。這說(shuō)明，從2003至2008年上半年之間我國(guó)央行從供給和需求的角度對(duì)房地產(chǎn)信貸實(shí)施的更為嚴(yán)格、限制性的宏觀調(diào)控起到了顯著地效果。③房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)信貸和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率之間的相關(guān)性的增強(qiáng)具有促進(jìn)作用，表明我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格地金融加速器機(jī)制存在。

在目前房地產(chǎn)一片繁榮地景象下，銀行對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度支持存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，房?jī)r(jià)上漲暫時(shí)掩蓋了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)房?jī)r(jià)上漲的某種支撐因素不再存在或人們的預(yù)期突然轉(zhuǎn)向時(shí)，房?jī)r(jià)就會(huì)下跌，銀行貸款抵押品的價(jià)值也會(huì)下降，銀行的不良貸款增加，銀行所持有的物業(yè)價(jià)值也下降，引起銀行資本基礎(chǔ)的弱化，脆弱性增加，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致金融不穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的衰退。所以，穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格、監(jiān)控銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)是政府部門的當(dāng)務(wù)之急。