周期、通脹與外部沖擊

我們重新構建了周期、通脹、外部沖擊的分析框架，在這樣的體系中，周期的趨勢是最為確定的，單純就經(jīng)濟趨勢而言，2011年的基本態(tài)勢是向上的，但還只是開啟階段，而不是繁榮階段，所以，中周期趨勢本身的影響力是不足的。通脹的趨勢也是可以相對確定的，即2011年上半年，通脹處于相對較高的階段，據(jù)此推測可能也是貨幣政策緊縮壓力最大的階段。由此，外部沖擊可能會對市場的節(jié)奏產(chǎn)生影響，因為，國內的政策是在外部沖擊的博弈中展開的。

2011年一季度，

平淡加通脹沖擊

就短期走勢而言，在2011年三季度中周期開啟之前，經(jīng)濟趨勢基本是一個平淡的階段。在這樣一個經(jīng)濟形勢并不悲觀的趨勢中，通脹的預期被不斷地強化，特別是在2010年11月和12月短暫的CPI基數(shù)效應回落之后，2011年1月開始的通脹數(shù)據(jù)不容樂觀，由此，在未來的兩個月中，緊縮的預期可能會隨時存在，所以，在中周期尚未開啟而緊縮預期不斷升溫之時，相信流動性對市場的沖擊作用將大大減弱。

既然節(jié)能減排提前開啟了二次補庫存的周期，在節(jié)能減排理論上于2011年初結束后，二次補庫存可能存在一定程度的反復，也許此時PPI的壓力會有所減輕，而CPI應該還處于高位運行，所以，通脹機會仍然會集中體現(xiàn)在消費品和農(nóng)業(yè)。而與PPI相關的周期品則不一定會系統(tǒng)性上升，因此，我們堅持看好的中游裝備制造業(yè)仍然具有向好的環(huán)境。單獨看經(jīng)濟邏輯和通脹邏輯的分析，未來依然是消費加科技的投資線索，而周期的機會仍未系統(tǒng)性到來。真正的周期機會，當是在中周期啟動之后。

周期機會必然是以固定資產(chǎn)投資為前提的，但就2011年上半年的投資而言，有兩個問題我們目前仍無法確認：首先，保障性住房投資是否能夠對沖房地產(chǎn)投資的下降，這一點與地方政府財政及中央與地方利益的重新配置有關；其次，作為“十二五”規(guī)劃的第一年，“十二五”投資的實質性效應有待觀察。

而在美聯(lián)儲二次量化寬松政策的沖擊之后，顯然未來兩個月是全球基于新的博弈形勢的消化和觀察期，在這個過程中，大概率事件是沒有超預期的寬松，也許會有超預期的博弈因素，比如，蒙代爾認為，美聯(lián)儲購買債券以刺激美國經(jīng)濟的舉動，或將導致歐元兌美元上漲，使得歐洲主權信用惡化，削弱債務國的償債能力。所以，歐洲狀況的惡化應該是可以預期的。同時，我們認為在2011年一季度之前，無論是中國還是歐洲，都不可能在反擊定量寬松方面做出實質性的動作。

2011年上半年不確定性大

中國而言，雖然在博弈的過程中人民幣升值是一個重要的籌碼，但使用這個籌碼理論上應該在國內緊縮之后，從而，在中國內外關系的平衡中，國內的緊縮一定是先于升值的優(yōu)選，從這個角度推測，在2011年一季度，緊縮是必然的，但在緊縮的同時，中周期的啟動依然處于萌動的狀態(tài)，從而，就資本市場而言，2011年一季度應該是一個艱難的季度。

我們仍然肯定中周期將在2011年下半年啟動的判斷，所以，增長層面的確定性是比較大的，但是在中周期啟動的初期，往往存在著一定的過渡階段，這一點也為歷史經(jīng)驗所證明，所以，2011年的經(jīng)濟和市場趨勢中超預期的因素可能會與經(jīng)濟政策的擺布有著較強的關聯(lián)，這正是難以判斷的關鍵所在。就我們建立的體系而言，在周期、通脹和外部沖擊的關系中，2011年上半年是為通脹和沖擊所主導，2011年下半年理論上是由周期所主導，因此，2011年上半年是不確定性較大的階段。

同時，就復雜的國際形勢而言，美國定量寬松以鄰為壑的政策一定是以犧牲某個經(jīng)濟體為代價的，目前來看，如果中國執(zhí)行緊縮的政策，我們認為最終犧牲的不會是中國，就像上世紀70年代最終犧牲的不是日德而是拉美一樣。所以，中國的短期緊縮可能換取的是中長期的利益，由此也可以推斷，2011年當是中國經(jīng)濟抉擇的一年。因此，在這樣的年景中，雖然資本市場必然有中周期向上的支撐，但通脹和政策都會帶來較大的擾動，從而我們仍然無法在2011年上半年看到系統(tǒng)性機會的來臨。■