信用評級業(yè)與全球信用市場一同發(fā)展壯大，是金融產(chǎn)業(yè)鏈中獨特而關(guān)鍵的一環(huán)。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的興盛繁榮，為信用評級巨頭帶來了滾滾財源，也為其慘敗埋下了伏筆。全球金融危機以來，評級失誤的巨大破壞性引發(fā)了公眾對行業(yè)巨頭的口誅筆伐，信用評級業(yè)改革成為歐美全面金融改革的一項重要內(nèi)容。在關(guān)于信用評級業(yè)改革的討論中，最受關(guān)注的問題是利益沖突和經(jīng)營模式。許多改革設(shè)想都具有一定的積極意義，然而，能否達到防止金融危機復(fù)發(fā)的行業(yè)主旨，是一個不可回避的問題。金融危機的一個教訓(xùn)是，轉(zhuǎn)移風(fēng)險并不等于消滅風(fēng)險。同樣，信用評級業(yè)監(jiān)管改革將舊有的難題轉(zhuǎn)化為新的難題，前路仍舊曲折漫長。

美國參議院常務(wù)調(diào)查組主席卡爾·列文（Carl Levin）在談到信用評級機構(gòu)時說：“投資者信賴信用評級機構(gòu)發(fā)布準(zhǔn)確公允的信用評級，而在最近的金融危機中，這一信賴遭到拋棄?！苯刂?010年4月，該調(diào)查組對金融危機因果進行了歷時18個月的調(diào)查?？梢哉f，金融危機的發(fā)生使得信用評級機構(gòu)陷入有史以來最大的公信力危機，在日益高漲的改革呼聲中，信用評級業(yè)改革成為歐美全面金融改革的一項重要內(nèi)容。

2010年7月15日，經(jīng)過一年多的爭論，美國國會終于通過了后危機金融改革的藍圖—《金融改革法案》。這份法案長達2300頁，可謂卷帙浩繁，多管齊下，但仍有議員抱怨其不夠完備。對此，法案在參議院的主推者、參議院銀行委員會主席克里斯托弗·多德（Christopher J. Dodd）反唇相譏，“他們想讓我寫什么—一個10萬頁的法案？這可要遠遠超過任何一屆國會的能力、專長和知識”。一方面，現(xiàn)代金融業(yè)的復(fù)雜性，使任何法案都難以面面俱到，另一方面，即使面面俱到，就能有效達到立法者所說的“防止危機復(fù)發(fā)”的改革主旨嗎？帶著這個問題，讓我們仔細探究“信用評級危機”的動因與教訓(xùn)，和改革面臨的挑戰(zhàn)。

功能、模式與弊端

“準(zhǔn)監(jiān)管”地位

西方信用評級業(yè)始于美國。評級機構(gòu)發(fā)展早期以評級手冊的形式向訂閱者提供信用風(fēng)險的評估，依賴訂閱者的付費支撐運營，這種商業(yè)模式被稱為“投資者付費”模式，我們也可以稱之為“買方付費”。在這一階段，信用評級的用戶僅限于訂閱其評級手冊的投資者，評級機構(gòu)為用戶提供債券的評估，以輔助用戶的投資決策。

1936年，監(jiān)管全國性銀行的美國貨幣監(jiān)理署（簡稱OCC），規(guī)定銀行不得投資于由“被承認的評級手冊”評為“投機類”的投資證券，亦即評級低于“投資級”的債券，首次將外部信用評級引入金融監(jiān)管制度。在其后數(shù)十年中，信用評級在金融市場發(fā)揮了日益重要的作用，銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)、養(yǎng)老基金的監(jiān)管制度中均涉及到了信用評級。為保證評級的質(zhì)量，這些信用評級必須來自監(jiān)管機構(gòu)認可的信用評級機構(gòu)，美國證券交易委員會（SEC）的“全國認可統(tǒng)計評級機構(gòu)”（簡稱NRSRO）制度就是著名的例子?！氨O(jiān)管認可”確立了評級業(yè)巨頭的寡頭地位，同時，“監(jiān)管指標(biāo)”的廣泛采用與強制性，造就了評級業(yè)巨頭的“準(zhǔn)監(jiān)管”地位。

現(xiàn)代投資管理日益分工細化，在各環(huán)節(jié)的銜接中，獨立而明確的風(fēng)險指標(biāo)日益重要。在流行的投資管理框架中，出資機構(gòu)（如退休基金、社?；稹⒈ｋU基金等）專注于資產(chǎn)配置，資產(chǎn)管理機構(gòu)（如共同基金、對沖基金、私募股權(quán)基金等）則承接資產(chǎn)管理，專注于具體投資環(huán)節(jié)如選股等。出資機構(gòu)需要界定資產(chǎn)管理機構(gòu)投資的產(chǎn)品及風(fēng)險特征，信用評級作為固定收益產(chǎn)品的風(fēng)險指標(biāo)，在出資機構(gòu)和資產(chǎn)管理機構(gòu)的銜接中發(fā)揮關(guān)鍵作用。同時，金融機構(gòu)也將其應(yīng)用于機構(gòu)內(nèi)部投資綱領(lǐng)、風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置等環(huán)節(jié)。

另外，許多商業(yè)合同中設(shè)置了“風(fēng)險觸發(fā)”條款，當(dāng)風(fēng)險指標(biāo)惡化時，可以觸發(fā)避險補救措施，所用的風(fēng)險指標(biāo)包括財務(wù)指標(biāo)和外部評級等。比如，在許多貸款合同中，當(dāng)債務(wù)人信用評級低于某一水平時，債權(quán)人有權(quán)要求債務(wù)人立即還款；在交易合同或安排中，當(dāng)一方信用評級下調(diào)時，交易對手有權(quán)索要保證金或抵押品。

這樣，信用評級的角色從影響用戶個體的投資決策輔助，到機構(gòu)間關(guān)系的投資指標(biāo)、合同指標(biāo)，到市場和行業(yè)整體的監(jiān)管指標(biāo)，其影響范圍從微觀向宏觀逐級擴張（圖1）。

“賣方付費”模式帶來的利益沖突

信用評級被賦予了各種指標(biāo)功能后，就成為一種投資門檻，因而，債券的信用評級就顯著影響了其市場容量和風(fēng)險溢價。由于信用評級成為債務(wù)融資不可或缺的環(huán)節(jié)，債券發(fā)行方有動力為獲取信用評級付費。這一需求催生了“發(fā)行方付費”模式，或稱“賣方付費”模式。上世紀70年代，“賣方付費”取代“買方付費”，成為信用評級業(yè)的主流商業(yè)模式。由此，信用評級機構(gòu)與賣方的利益鏈條終于連接起來（圖2）。

在“賣方付費”模式中，發(fā)行人和承銷商成為信用評級機構(gòu)的付費方，而投資者則成為信用評級的免費用戶，一個自然的問題就是信用評級機構(gòu)是否會為迎合付費方而漠視免費用戶的利益，或者賣方是否會“貨比三家”，“選購評級”。20多年來，對于簡單債券，這種潛在的利益沖突一直被認為得到了有效的控制。比如，安然（Enron）公司破產(chǎn)后，美國參議院曾調(diào)查穆迪公司何以遲遲未將安然的信用評級調(diào)至非投資級，結(jié)論是其評級決策并非源于不正當(dāng)?shù)挠绊懟驂毫?，而是因為分析員分析復(fù)雜信息時角度不當(dāng)、深度不足。然而，本世紀以來結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高歌猛進，為信用評級巨頭帶來空前的利潤之后，也成為了它們的滑鐵盧。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級虛高現(xiàn)象，被普遍認為與信用評級巨頭的利益沖突及投行的“選購評級”有關(guān)。

評級虛高之弊

那么，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級虛高原因何在？一般的解釋主要歸結(jié)為三點，其一為評級業(yè)務(wù)本身具有的利益沖突，其二為咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)帶來的利益沖突，其三為技術(shù)因素。

從評級業(yè)務(wù)本身具有的利益沖突看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的一些主要承銷商，可以為評級機構(gòu)帶來利潤豐厚的重復(fù)業(yè)務(wù)，就像握有重金的回頭客一樣，對評級機構(gòu)可能具有更為集中的影響力，產(chǎn)生利益沖突的傾向可能高于傳統(tǒng)產(chǎn)品。而且結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性使評級錯誤更為隱蔽，延緩了評級錯誤對評級機構(gòu)聲譽的影響。

從咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)帶來的利益沖突看，傳統(tǒng)產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上的調(diào)整空間有限，與此不同，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心是結(jié)構(gòu)設(shè)計，而結(jié)構(gòu)設(shè)計是圍繞著各層檔的目標(biāo)評級進行的。評級機構(gòu)提供“信用評級咨詢服務(wù)”，幫助發(fā)行方設(shè)計產(chǎn)品，達到其所期望的評級。這樣，評級機構(gòu)既參與產(chǎn)品設(shè)計也對產(chǎn)品進行評級，這一雙重身份有可能影響評級決策的獨立性，從而帶來利益沖突。正如美國參議員羅伯特·馬南德斯（Robert Menendez）所說，“信用評級機構(gòu)既做教練也做裁判”。

“評級虛高”也有技術(shù)層面的原因。首先，評級方法有缺陷，低估了系統(tǒng)整體下行、流動性共振、放貸標(biāo)準(zhǔn)弱化等風(fēng)險。這些技術(shù)缺陷，與新興的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品缺乏可供借鑒的歷史經(jīng)驗和歷史數(shù)據(jù)有關(guān)。另外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險特征也不同于傳統(tǒng)債券，有些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級穩(wěn)定性差，進一步增加了準(zhǔn)確評級的困難。

推漲助跌的親周期性

信用評級的多重角色，尤其是其多種指標(biāo)功能，增大了評級變化對系統(tǒng)整體的影響。這種推漲助跌的親周期性，具有很大的破壞力，這在本輪金融危機中得到充分體現(xiàn)。

改革舉措

全球金融危機以來，信用評級業(yè)的改革提議可謂百家爭鳴，思路從宏觀到微觀，從原則框架到技術(shù)細節(jié)，無所不包，涉及評級業(yè)的定位、模式、監(jiān)管、治理、披露等多方面。其中最受關(guān)注的是針對利益沖突和系統(tǒng)風(fēng)險的改革設(shè)想和舉措。

探索新型模式

“賣方付費”模式帶來利益沖突，一些改革設(shè)想旨在改變這一模式。那么，是否應(yīng)回歸“買方付費”模式呢？其實，“買方付費”也有弊病。首先，“買方付費”模式需要區(qū)別對待付費用戶和免費用戶，那么不付費的投資者如何及時得到信息呢？其次，債券發(fā)行前，投資者希望悲觀的評級，債券發(fā)行后，持有債券的投資者又不希望債券評級被下調(diào)，投資者的意愿，也可能扭曲評級。

一種改革設(shè)想是切斷付費者與具體評級機構(gòu)的利益鏈條，由監(jiān)管者將評級項目在合格評級機構(gòu)中進行指派。指派機制或者是隨機的，或者根據(jù)對評級準(zhǔn)確性等績效的考量。美國參議員阿爾·弗蘭肯（Al Franken）在其提出的信用評級業(yè)修正案中倡議這種“集中指派”模式?！督鹑诟母锓ò浮窙]有立即采用這一修正案，而是提出要探尋一種獨立的機制。

變革定位監(jiān)管

在功能定位方面，監(jiān)管層試圖削弱信用評級的“監(jiān)管指標(biāo)”功能。金融危機所暴露的信用評級的親周期性及評級錯誤的廣泛破壞性，使監(jiān)管層決心減少監(jiān)管制度對信用評級的依賴。SEC已減少證券法規(guī)中對NRSRO信用評級的引用，《金融改革法案》也提及減少聯(lián)邦法規(guī)對NRSRO信用評級的引用。

同時，對監(jiān)管機構(gòu)認可的信用評級機構(gòu)，監(jiān)管的嚴格程度將大幅增加。SEC將設(shè)立信用評級署，專門管理NRSRO信用評級機構(gòu)的監(jiān)督、年檢、登記等各方面事項，并有權(quán)將信用評級機構(gòu)從NRSRO名單中除名。對于NRSRO信用評級機構(gòu)的治理和信息披露，SEC也提出了嚴格的要求。在問責(zé)方面，《金融改革法案》首次將NRSRO信用評級機構(gòu)定位為“專家”，使評級機構(gòu)可能因調(diào)查研究不夠盡職而受到訴訟。

耐人尋味的是，NRSRO認可的設(shè)立，源于為信用評級的“監(jiān)管指標(biāo)”功能把關(guān)。信用評級的“監(jiān)管指標(biāo)”功能既已廢止，NRSRO認可意義何在？美國立法者和監(jiān)管層似乎忽略了這一矛盾。這一改革似乎既剝奪了NRSRO享有的實惠，又大大增加了其運營成本。一個極端的假設(shè)是，如果信用評級機構(gòu)都申請從NRSRO名單中除名，則NRSRO監(jiān)管將形同虛設(shè)。這種情形是否會發(fā)生，我們將拭目以待。

僅改變分餅方式于事無補

后危機金融改革的契機是金融危機的慘痛教訓(xùn)，但推測因果是一個充滿主觀性的過程。如果總結(jié)的教訓(xùn)是錯誤的，則引申的改革設(shè)想很可能于事無補。比如，在分析結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級虛高的利益沖突時，通常的觀點認為承銷商的集中度和評級機構(gòu)的咨詢業(yè)務(wù)損害了評級機構(gòu)的公允性。其實，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級虛高背后，另外兩個粗線條因素也許是更為強有力的動因，其一為新興產(chǎn)品市場的成長性，其二為信用評級對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場規(guī)模的決定性影響。

新興產(chǎn)品市場的一大特點是其成長性。傳統(tǒng)的市場通常是靜態(tài)的，市場份額靠長期積累的信譽維系；新興的市場則是動態(tài)的，市場份額靠搶占獲得。本輪危機前，新興的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品領(lǐng)域缺乏歷史參照，產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，市場規(guī)模前景無限，對評級機構(gòu)而言，只有搶占新產(chǎn)品的評級市場份額、取得先發(fā)優(yōu)勢，才有機會積累評級經(jīng)驗、爭取長期立足。搶占創(chuàng)新產(chǎn)品市場份額的誘惑，或許減弱了評級機構(gòu)防范利益沖突的動力。而搶占市場的壓力和巨大的利潤，也使評級機構(gòu)愿意冒險承接陌生而復(fù)雜的產(chǎn)品評級項目，而技術(shù)層面的不成熟增大了評級出現(xiàn)偏差的可能性。美國證券交易委員會于2008年7月發(fā)布了對評級業(yè)三大巨頭歷時十個月的深度調(diào)查結(jié)果。調(diào)查表明，對于2002年以來結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的數(shù)量與復(fù)雜性的激增，評級機構(gòu)似乎應(yīng)接不暇。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的構(gòu)建要點，是將基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流和風(fēng)險進行重組包裝，然后發(fā)行重整化證券。只有當(dāng)重整化證券的融資成本低于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的融資成本時，產(chǎn)品才能成功發(fā)行。由于各層檔的融資成本強烈依賴于其信用評級，過低的信用評級會使結(jié)構(gòu)不再可行，致使產(chǎn)品的發(fā)行被取消，評級機構(gòu)從而失去潛在的評級收入。這樣，即使沒有賣方的壓力，評級機構(gòu)也有動力推高信用評級。在這方面，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與簡單債券有本質(zhì)的不同，因為債務(wù)人發(fā)債是為了滿足其對資金的需要，對融資成本的變化有一定的承受力。

如果以上理解是正確的，那么“集中指派”模式將毫無功效，因為它僅僅改變了分餅的方式，而無法遏制評級機構(gòu)通過推高評級將餅做大的動力。

風(fēng)險度量之困

以往監(jiān)管層將信用評級引入監(jiān)管制度，是為了能夠控制市場和機構(gòu)的風(fēng)險，同時將風(fēng)險的度量外包給信用評級機構(gòu)。但信用評級機構(gòu)在金融危機中的糟糕表現(xiàn)，使監(jiān)管層決定放棄這種風(fēng)險度量外包的模式。然而，風(fēng)險度量仍是控制行業(yè)風(fēng)險不可回避的環(huán)節(jié)。SEC在證券法規(guī)中用一些定性描述替代了對NRSRO信用評級的引用，這樣，在法規(guī)實施中如何保證風(fēng)險度量的連續(xù)性、客觀性、準(zhǔn)確性，又成為金融監(jiān)管中一個新的不確定因素。

挑戰(zhàn)依舊艱巨

金融危機在金融風(fēng)險的復(fù)雜性方面，給我們上了生動的一課。它告訴我們，衍生產(chǎn)品可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險，但并不能消滅風(fēng)險，而金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)移又帶來新的風(fēng)險（如交易對手風(fēng)險）。從監(jiān)管角度看，后危機變革將一些監(jiān)管難題轉(zhuǎn)化為另一些監(jiān)管難題，挑戰(zhàn)依舊艱巨。

作者分別供職于對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融市場研究中心、威士曼資本集團及ValueOptima Inc.