振振有詞的股評家，紛繁蕪雜的技術(shù)分析法，

十年前的中國證券分析江湖草莽叢生。直到2000年公募基金問世，國泰君安、

申銀萬國、華夏證券等券商所屬的研究所從對內(nèi)服務(wù)向?qū)ν獠繖C(jī)構(gòu)投資者服務(wù)

轉(zhuǎn)型之后，證券分析師才開始與股評家、營業(yè)部咨詢師分道揚(yáng)鑣，

與國際投行正式接軌，中國證券研究由此逐步走向正統(tǒng)與規(guī)范。

證券研究市場化的十年，同樣是中國資本市場20年歷程中的一段精彩篇章。

中國證券分析師規(guī)模不斷壯大，素質(zhì)不斷提升，薪酬不斷攀高，成為中國“最貴的”研究隊(duì)伍。但在其價(jià)值與話語權(quán)增長的同時(shí)，也面臨收入增長受限、內(nèi)外部利益平衡、競爭之下研究創(chuàng)新不足、獨(dú)立性有待提高等挑戰(zhàn)。

盡管有重重阻滯，在高速成長的中國經(jīng)濟(jì)與中國資本市場帶動(dòng)下，

中國券商研究業(yè)的未來十年仍值得期待。作為中國經(jīng)濟(jì)研究第三極的中國分析師

方陣，不僅希望將話語權(quán)進(jìn)一步延伸到國內(nèi)宏觀政策決策領(lǐng)域，

還在謀求加大對海外資金流向的引導(dǎo)力度，他們的努力，

將使“中國研究”與“中國資本”一樣崛起為國際金融市場上不容忽視的力量。

感謝支持本專題調(diào)研的所有基金管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司（資產(chǎn)管理部）、QFII、

銀行、私募基金、券商資產(chǎn)管理部、信托公司以及各證券研究機(jī)構(gòu)

本屆評選由德勤華永會計(jì)師事務(wù)師擔(dān)任獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)

2010年，是中國證券市場誕生的第20年，也是中國證券研究走向市場化的第10年。中國券商研究與證券市場相伴而生，從申銀萬國證券研究所于1992年創(chuàng)建算起，中國券商研究至今已有18年的歷史。但是，這些研究部門在誕生之初，一直定位于對內(nèi)支持券商的經(jīng)紀(jì)、自營、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)部門，其開始轉(zhuǎn)型對外服務(wù)，則要以2000年開始為真正意義的機(jī)構(gòu)投資者—公募基金提供研究服務(wù)為標(biāo)志。以此計(jì)算，為買方提供專業(yè)投資研究服務(wù)的中國券商研究到2010年正好走過十年。

十年來，中國券商研究因機(jī)構(gòu)投資者的壯大而崛起。他們在商業(yè)研究的大旗下，深度解析中國的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)與上市公司、股市投資策略、債券、基金、衍生品、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)等領(lǐng)域，已經(jīng)成為一支強(qiáng)有力的、有別于學(xué)術(shù)研究和政策研究的中國經(jīng)濟(jì)研究新勢力，并隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起，影響力和話語權(quán)日增。

同時(shí)，他們通過服務(wù)于公募基金、保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行、信托公司、私募基金、財(cái)務(wù)公司、QFII等廣泛的機(jī)構(gòu)投資者，探索出了自己的商業(yè)模式，成為券商競爭力的決定因素之一；并作為與“股評家”相區(qū)別的、專業(yè)的研究力量，引導(dǎo)資本市場走向理性投資、價(jià)值投資。

轉(zhuǎn)型賣方服務(wù):成就中國經(jīng)濟(jì)研究第三極

多年后的今天，李迅雷仍然對上世紀(jì)90年代那些到營業(yè)部做咨詢的周末記憶猶新：“那時(shí)候，分析師雖然已經(jīng)在做公司研究了，但都是為自家券商的客戶在服務(wù)，面對的是散戶；周末到營業(yè)部去做咨詢，其實(shí)就是在做股評，因?yàn)樯魡柕亩际恰心膸灼ズ隈R’、‘下周什么股票會漲’之類的問題?！?/p>

曾經(jīng)執(zhí)掌國泰君安證券研究所達(dá)十余年之久的李迅雷，現(xiàn)任國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他是中國券商研究機(jī)構(gòu)由對內(nèi)服務(wù)向?qū)ν夥?wù)轉(zhuǎn)型的見證者與推動(dòng)者之一。“2000年，有了公募基金的需求，分析師的咨詢內(nèi)容也發(fā)生了變化?；鸾?jīng)理不會再問分析師那些散戶喜歡討論的問題了，而是共同探討哪個(gè)行業(yè)未來的發(fā)展前景如何、哪家上市公司會成為行業(yè)龍頭，券商分析師的專業(yè)優(yōu)勢和特長得以體現(xiàn)?！?/p>

正是在這一年，李迅雷發(fā)表了堪稱券商研究轉(zhuǎn)型宣言的文章—《讓客戶改變我們的研究模式》。自此，他所在的君安證券研究所與之前已經(jīng)獨(dú)立的申銀萬國證券研究所、華夏證券研究所一道，開始了研究轉(zhuǎn)型之路，從對內(nèi)服務(wù)轉(zhuǎn)型對外服務(wù)，從非營利性服務(wù)轉(zhuǎn)型營利性服務(wù)，從服務(wù)于券商內(nèi)部轉(zhuǎn)型為相對獨(dú)立的研究團(tuán)隊(duì)。

十年來，在大中型券商研究機(jī)構(gòu)率先轉(zhuǎn)型的示范下，中小型券商也紛紛轉(zhuǎn)向?qū)ν夥?wù)?；仡櫋靶仑?cái)富最佳分析師”評選首推的2003年，上榜的券商研究機(jī)構(gòu)僅10家，很多中小券商甚至沒有研究部的建制。2004年，《新財(cái)富》首次對25家券商研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人調(diào)查的結(jié)果也顯示，其中沒有機(jī)構(gòu)定位“全面對外服務(wù)”，“內(nèi)外兼顧，側(cè)重外部”的機(jī)構(gòu)也僅3家。而到了2009年，全部參加“新財(cái)富最佳分析師”評選的40多家研究機(jī)構(gòu)，都已經(jīng)不同程度開展了對外服務(wù)。尤其是近兩年，陸續(xù)有東海證券、江海證券、民族證券、上海證券、東吳證券、齊魯證券、東興證券、華林證券和南京證券等后晉券商研究所轉(zhuǎn)型對外服務(wù)，加入“新財(cái)富最佳分析師”評選，并爭相引進(jìn)大牌分析師。而據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，中國106家券商中有88家設(shè)立了研究部門，占83.02%，其2009年發(fā)布研究報(bào)告超過10萬份。

在對外服務(wù)的過程中，券商研究機(jī)構(gòu)探索出了通過研究服務(wù)分享傭金收入的賣方研究商業(yè)模式。商業(yè)化運(yùn)作的券商研究的崛起，也徹底改變了中國經(jīng)濟(jì)研究的生態(tài)，在政策與學(xué)術(shù)研究力量之外，構(gòu)建了中國經(jīng)濟(jì)研究的第三極。并且，較之政府與學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)，作為券商研究買方的機(jī)構(gòu)投資者更廣泛、對研究的價(jià)值轉(zhuǎn)化更直接，證券研究機(jī)構(gòu)由此獲得了更為充裕的資金支持，可以匯聚更優(yōu)秀的研究人員，覆蓋更廣泛的研究領(lǐng)域，從宏觀與微觀層面更加深入、細(xì)致地解讀中國經(jīng)濟(jì)。據(jù)中信證券董事總經(jīng)理徐剛估算：“中國券商分析師有1000-2000人，平均每年有10-20億元的投入，沒有任何一個(gè)智庫或大學(xué)能夠有這么大的投入?！?/p>

券商研究部門的核心競爭力是人才，研究的市場化，有力支撐了分析師隊(duì)伍的擴(kuò)容和薪酬水平的快速提升。

十年來，國內(nèi)券商逐步匯聚了龐大而精銳的分析師隊(duì)伍。我們很難獲知早期中國從事賣方研究的分析師隊(duì)伍的規(guī)模。若以1999年中國第一次證券投資咨詢資格考試有9100人報(bào)考、合格率為44%計(jì)算，則有4000人獲得相關(guān)資格，但是，其中大部分為股評家或在券商營業(yè)部從事咨詢，真正的分析師僅在少數(shù)?？梢宰鳛閰⒄盏氖?，在2004年舉辦的、首次開始征集候選人的第二屆“新財(cái)富最佳分析師”評選中，共有450多人報(bào)名，他們幾乎涵蓋了市場上所有對外服務(wù)的券商分析師。而到2009年的第七屆評選中，則有來自42家券商的1100多位分析師報(bào)名參評，參評者人數(shù)較2004年增長了144%。同時(shí)，申銀萬國、中信證券、國泰君安、國信證券等大中型券商的研究機(jī)構(gòu)規(guī)模相繼超過百人。

回憶自己當(dāng)年從醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)人士轉(zhuǎn)行到招商證券做研究員的日子，深圳普邦恒升投資有限公司總經(jīng)理的陳文濤十分感慨：“當(dāng)年，一批先驅(qū)者摸石頭過河，邊做邊學(xué)，對研究充滿熱情。國內(nèi)研究隊(duì)伍雖然起點(diǎn)低，但進(jìn)步神速，短短十年已是人手充足，研究的覆蓋面和報(bào)告的更新速度呈幾何數(shù)字提高。當(dāng)初30-50人算大研究所，一人負(fù)責(zé)一個(gè)行業(yè)，如今大研究所有幾百人，一個(gè)團(tuán)隊(duì)跟蹤一個(gè)行業(yè)；以前上市公司發(fā)布公告后，券商可能要3-4天后才出報(bào)告，現(xiàn)在則會即時(shí)發(fā)布，報(bào)告時(shí)效性的重要已成業(yè)界共識?！?/p>

2004年，國信證券成為首家參照“新財(cái)富最佳分析師”榜單為分析師定價(jià)的機(jī)構(gòu)，他們根據(jù)這一榜單，以年薪30-50萬元公開招募首席分析師，并陸續(xù)吸引到鄭東、肖利娟、胡鴻軻、趙雪桂等10余位當(dāng)時(shí)在業(yè)內(nèi)排名數(shù)一數(shù)二的優(yōu)秀分析師加盟。時(shí)至今日，研究所首席分析師年薪數(shù)百萬者已比比皆是。券商研究機(jī)構(gòu)也因此成為頂尖人才的吸納器，不僅海歸學(xué)子、國內(nèi)名校的優(yōu)秀畢業(yè)生將擔(dān)任分析師作為職業(yè)首選，中金公司等國內(nèi)券商的研究部門也不斷吸引華爾街分析師、實(shí)業(yè)界精英的加盟。

券商研究群體擴(kuò)大的同時(shí)，服務(wù)水平也不斷提升，服務(wù)內(nèi)容不斷豐富，從最初效仿海外投行分析師的公司調(diào)研、建立模型、撰寫研究報(bào)告，發(fā)展到今天的組織路演、投資報(bào)告會、電話會議、上市公司聯(lián)合調(diào)研、專項(xiàng)課題委托等靈活多樣的賣方服務(wù)形式。

服務(wù)水平提升的另一個(gè)重要標(biāo)志，是銷售交易部的出現(xiàn)與壯大。轉(zhuǎn)型對外服務(wù)的研究機(jī)構(gòu)紛紛建立起銷售交易部，招募銷售交易人員，向機(jī)構(gòu)投資者銷售研究報(bào)告，開展后續(xù)服務(wù)工作。申銀萬國證券研究所總經(jīng)理陳曉升認(rèn)為：“銷售人員相當(dāng)于客戶的策略分析師，他們從各領(lǐng)域的研究員那里獲取對每一個(gè)客戶有幫助的研究成果，促進(jìn)研究成果在市場上的充分傳播?！睆摹靶仑?cái)富最佳銷售服務(wù)經(jīng)理”評選可見，2005年首次評選時(shí)，被機(jī)構(gòu)投資者提名的銷售服務(wù)經(jīng)理僅76人，2010年的第八屆評選中，被提名人數(shù)已經(jīng)增長到520多人，是四年前的近7倍。

十年價(jià)值發(fā)現(xiàn):

從成本中心到定價(jià)中心、話語權(quán)中心

2003年初夏，當(dāng)孫懷宇接到一通陌生的電話時(shí)，心里直犯嘀咕：“誰會為在券商內(nèi)部不受重視的研究員評獎(jiǎng)呢？”獲得當(dāng)年“新財(cái)富最佳分析師”醫(yī)藥/生物制品行業(yè)第一名的孫懷宇，2007年因中投證券決意打造研究品牌，出任中投證券研究所所長。

券商研究的工作是發(fā)現(xiàn)價(jià)值，在這一過程中，券商研究自身的價(jià)值也被挖掘出來，今天，研究實(shí)力和服務(wù)水平已經(jīng)成為券商爭奪市場份額的核心要素之一，證券研究也已成為資本市場發(fā)揮資源配置功能不可或缺的環(huán)節(jié)。

發(fā)布觀點(diǎn)，吸引機(jī)構(gòu)客戶交易，獲取交易傭金，是券商研究的最根本目的。伴隨機(jī)構(gòu)投資者的壯大，研究機(jī)構(gòu)也從券商的成本中心躍居利潤中心。在2003年首屆“新財(cái)富最佳分析師”評選時(shí)，77位公募基金經(jīng)理管理的資產(chǎn)規(guī)模為682億元；到2010年第八屆評選，1527位公募基金、私募基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理、銀行、QFII、券商資產(chǎn)管理、信托公司等不同類別的機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)規(guī)模近4萬億元。在機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù)增長19倍、管理的資產(chǎn)規(guī)模增長近59倍的背景下，券商的基金傭金分倉也水漲船高。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2009年證券公司的基金分倉傭金為63.6億元，較2003年的2.7億元增長了近24倍。另據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，2009年分倉傭金靠前的十大券商收入總計(jì)32.8億元，占比為51.6%，而這十大券商也是當(dāng)年度“新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”的前十名，“研究創(chuàng)造價(jià)值”得到了真金白銀的印證。

盡管基金的分倉傭金收入是券商銷售能力和研究能力的綜合體現(xiàn)，但近年基金年報(bào)披露的信息反映出，基金在做分倉交易時(shí)，越來越看重券商的研究能力，一般都是根據(jù)券商的研究服務(wù)水平進(jìn)行綜合打分，再由評分結(jié)果決定分倉的比例。不僅如此，越來越多的基金公司，特別是上規(guī)模公司，甚至?xí)唧w到其中的哪些比例由研究所的哪位分析師貢獻(xiàn)。

研究為券商的價(jià)值不僅僅表現(xiàn)在傭金收入上，更表現(xiàn)在對經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)的智力支持上。2009年以來，券商傭金價(jià)格戰(zhàn)帶來的傭金費(fèi)率下降趨勢，反映出券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的同質(zhì)化問題日益突出，未來，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比拼增值服務(wù)的方向已越來越清晰和緊迫，而增值服務(wù)的基礎(chǔ)就是研究。同樣，券商在投行業(yè)務(wù)上的定價(jià)能力，同樣建基于研究。

2009年7月，A股市場重啟IPO，同年10月，創(chuàng)業(yè)板起航。進(jìn)入2010年以來，一級市場業(yè)務(wù)更是風(fēng)生水起，創(chuàng)業(yè)板、中小板上市節(jié)奏愈發(fā)頻密。Wind資訊統(tǒng)計(jì)表明，2010年前10個(gè)月，66家券商共獲得686個(gè)主承銷項(xiàng)目，同比增長50%，總承銷金額達(dá)到1.16萬億元，同比增長了35%，券商共賺得133.2億元的主承銷費(fèi)用，相當(dāng)于2009年同期的4倍。在證券發(fā)行制度市場化的改革方向下，若要從這一大蛋糕中分羹，券商的定價(jià)能力和證券配售能力至關(guān)重要，而市場化定價(jià)服務(wù)和解決企業(yè)融資過程中遇到的專業(yè)問題，都離不開研究的支持。與此同時(shí)，《新財(cái)富》對擬上市公司高管的調(diào)查也顯示，他們往往傾向于選擇研究實(shí)力較強(qiáng)的券商擔(dān)任承銷商?？梢灶A(yù)見，研究在券商內(nèi)部服務(wù)中的重要性還將進(jìn)一步提升。

海外投行的發(fā)展史表明，擁有一支具有強(qiáng)大市場號召力的分析師團(tuán)隊(duì)，可以有效提升券商的品牌知名度、話語權(quán)和定價(jià)權(quán)。從“金磚四國”到“金鉆11國”，振臂一呼便有全球資金響應(yīng)的高盛，準(zhǔn)確預(yù)測次債危機(jī)的梅雷迪思·惠特尼，對美國甚至全球股市的影響堪比格林斯潘的艾比·科恩，讓我們深刻領(lǐng)略到了海外大行明星分析師研究的影響力（詳見附文）。十年的市場化轉(zhuǎn)型中，中國也不斷涌現(xiàn)出富于影響力的券商研究機(jī)構(gòu)和明星分析師。

2001年9月，時(shí)任中金公司董事總經(jīng)理兼研究部主管的許小年發(fā)布報(bào)告《終場拉開序幕—調(diào)整中的A股市場》， 在大盤2200點(diǎn)之時(shí)提出“股市要跌到千點(diǎn)才合理”?！扒c(diǎn)論”立即引發(fā)社會的廣泛關(guān)注與激烈爭論，人們首次見識到了券商研究的影響力。2004年，進(jìn)入證券研究行業(yè)僅1年左右的高善文摘得“新財(cái)富最佳分析師”宏觀經(jīng)濟(jì)方向第一名，其“資產(chǎn)重估理論”自成體系，對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡給出了獨(dú)立又具可操作性的分析，受到機(jī)構(gòu)投資者的熱烈追捧。此后，其四次蟬聯(lián)宏觀經(jīng)濟(jì)冠軍寶座，更成為最新出爐的第八屆“新財(cái)富最佳分析師”宏觀經(jīng)濟(jì)第一名，堪稱中國投行宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一人，有他出席的論壇總是座無虛席。

除了容易成為輿論焦點(diǎn)的宏觀分析師之外，2003年至今的“新財(cái)富最佳分析師”評選，已經(jīng)遴選出近500位分布在各個(gè)研究領(lǐng)域的優(yōu)秀行業(yè)分析師，他們用自己的真知灼見，發(fā)現(xiàn)價(jià)值并影響著數(shù)萬億資金流向。

目前，中國證券市場歷經(jīng)20年的超常規(guī)發(fā)展，正成為全球資本關(guān)注的焦點(diǎn)。截至2010年11月底，深滬上市公司已達(dá)2112家，總市值31.4萬億元，居全球第三位?！耙粋€(gè)全球排名第三的證券市場，對應(yīng)的分析師數(shù)量至少應(yīng)該在全球排前五名”，李迅雷的觀點(diǎn)，無疑指出了中國券商研究機(jī)構(gòu)的方向。高速發(fā)展的中國資本市場，需要有數(shù)量與水平相匹配的研究力量去發(fā)現(xiàn)價(jià)值，促進(jìn)資源合理配置，增強(qiáng)整個(gè)市場乃至中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效性。

成長阻滯反思:

券商研究最壞的時(shí)代正在到來？

在證券研究形成現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的同時(shí)，走在市場化最前沿的中國券商研究，發(fā)展也遇到一定阻滯。制度建設(shè)相對滯后、券商業(yè)務(wù)發(fā)展受限、機(jī)構(gòu)投資者有待進(jìn)一步壯大和規(guī)范等外部因素，以及研究泛化、獨(dú)立性挑戰(zhàn)等內(nèi)部因素，制約了券商研究影響力的進(jìn)一步提升。

券商盈利的天花板有待突破。在金融混業(yè)經(jīng)營的模式下，券商定位尷尬，業(yè)務(wù)發(fā)展受到諸多限制。目前，券商的主要業(yè)務(wù)包括投行、經(jīng)紀(jì)、自營、資產(chǎn)管理和研究等，其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，大部分券商仍處于低水平競爭階段；自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在管理水平不高和監(jiān)管限制等因素制約下，普遍規(guī)模較小，表現(xiàn)欠佳。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2010年上半年，13家已上市券商實(shí)現(xiàn)自營收入6.06億元，其中有7家券商虧損，占比54%，在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，40只平衡混合型券商集合產(chǎn)品單位凈值平均下跌11.53%，13只偏股混合型券商集合產(chǎn)品平均虧損12.22%。在缺乏做空機(jī)制和嚴(yán)格的政策管制下，券商的金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力也一直舉步維艱。2010年推出的融資融券和股指期貨兩項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，宣告A股市場告別了單邊機(jī)制，也為券商開拓了收入來源，但若要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)為券商的利潤形成實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，仍需要各項(xiàng)機(jī)制的不斷完善。

整體而言，目前券商還未能脫離“靠天吃飯”的商業(yè)模式，加之融資渠道的匱乏，券商盈利空間有限，居于其下的研究若想獲得突破性發(fā)展，難度更大。只有當(dāng)券商在交叉領(lǐng)域做大做強(qiáng)時(shí)，券商研究才能隨之拓展成長空間。目前看，創(chuàng)業(yè)板推出使資本市場出現(xiàn)了新增長點(diǎn)，融資融券、股指期貨、國際和國內(nèi)債券市場的聯(lián)通、QDII的擴(kuò)展都將為券商業(yè)務(wù)打開新的發(fā)展機(jī)遇。

券商內(nèi)部機(jī)制不暢。一方面，盡管基金分倉傭金收入不斷增加，但畢竟研究業(yè)務(wù)所帶來的傭金收入僅占券商總收入的很小一部分，據(jù)長江證券研究所所長張嵐估算，約在4%，這客觀上造成了研究業(yè)務(wù)在大多數(shù)券商內(nèi)部地位仍不高的現(xiàn)狀。另一方面，為券商貢獻(xiàn)約60%以上收入的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的粗放式發(fā)展模式正面臨瓶頸，開始探尋差異化道路，而其向?qū)I(yè)投資理財(cái)顧問方向發(fā)展，需要有強(qiáng)大的研究實(shí)力支持。此外，朝著市場化定價(jià)方向發(fā)展的投行業(yè)務(wù)，以及將不斷推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，也都離不開研究服務(wù)。新形勢下，傳統(tǒng)的券商業(yè)務(wù)發(fā)展模式面臨思路轉(zhuǎn)換的壓力，轉(zhuǎn)型賣方的研究所如何建立一套合理的制度安排，平衡對內(nèi)服務(wù)與對外服務(wù)，探索研究與券商其他主營業(yè)務(wù)之間協(xié)作的新機(jī)制和新模式，是另一項(xiàng)重要課題。

基金傭金費(fèi)率下降趨勢。目前，券商研究的價(jià)值完全依賴傭金體現(xiàn)。但近兩年，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭加劇，散戶的傭金費(fèi)率呈現(xiàn)逐年大幅下降趨勢，公募基金公司與券商約定俗成的“萬八定律”的前提條件開始動(dòng)搖。基金傭金費(fèi)率的下降趨勢，令眾多研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人齊呼：“券商研究最壞的時(shí)代可能正在到來?！?/p>

面對這一情況，各大券商研究機(jī)構(gòu)紛紛提出應(yīng)對之策，除了公募基金之外，它們開始注重將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至更廣泛的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，如國泰君安證券銷售交易總部負(fù)責(zé)人姚偉提出：“截至2010年8月中，陽光私募已經(jīng)發(fā)行217只，私募基金的存量已經(jīng)占到全市場的10%，增量如果計(jì)入券商資管，則超過30-40%，已經(jīng)成為一支不可忽視的投資力量?！敝薪鸸径驴偨?jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人邱勁則指出：“只要有好的研究，就不必?fù)?dān)心沒有需求，目前資本市場還未完全開放，未來隨著對外開放程度的提高，包括外資機(jī)構(gòu)的大量涌入，券商研究的市場需求會不斷增加?！痹谫Y本市場不斷開放、機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大化和多樣化的趨勢下，券商研究需要繼續(xù)探索與更多不同類型機(jī)構(gòu)投資者之間搭建新的商業(yè)模式。

獨(dú)立性挑戰(zhàn)。與買方研究成果主要供公司內(nèi)部使用不同，賣方分析師的研究報(bào)告要同時(shí)服務(wù)內(nèi)部和外部。賣方分析師與券商其他業(yè)務(wù)部門、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司之間都存在著不同程度的利益關(guān)聯(lián)，因此，獨(dú)立性問題時(shí)刻考驗(yàn)著分析師。不止是基金界的“老鼠倉”、上市公司的“關(guān)聯(lián)交易”，似乎分析師行業(yè)的“潛規(guī)則”也正在形成，業(yè)內(nèi)時(shí)而會爆出分析師與投行業(yè)務(wù)之間、分析師與機(jī)構(gòu)投資者之間的利益輸送違規(guī)事件。

在海外，上世紀(jì)末網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，華爾街10家知名投行以14億美元罰金為代價(jià)才度過了華爾街信任危機(jī)，但時(shí)至今日，獨(dú)立性問題仍然懸而未決。在中國，相關(guān)監(jiān)管部門也越來越重視相關(guān)法律法規(guī)的建立和健全，如積極推進(jìn)券商研究信息隔離墻制度建設(shè)、修訂《證券從業(yè)人員管理辦法》等，但獨(dú)立性問題預(yù)計(jì)仍將一直伴隨和考驗(yàn)券商研究業(yè)務(wù)的發(fā)展。

研究泛化。越來越多券商躋身對外服務(wù)行列，競爭的加劇和分析師工作量的加大，導(dǎo)致券商研究出現(xiàn)泛化趨勢，“天下文章一大抄”似乎也開始出現(xiàn)在本應(yīng)最具創(chuàng)新和獨(dú)到觀點(diǎn)的券商研究報(bào)告中。近年來，各式各樣的“抄襲門”接踵而來，不論觀點(diǎn)、論據(jù)還是數(shù)據(jù)，雷同的報(bào)告內(nèi)容，甚至一模一樣的報(bào)告名稱，讓人們不得不正視研究泛化的愈演愈烈之勢。

此外，“不求質(zhì)量，但求數(shù)量”，每天鋪天蓋地的海量研究報(bào)告也是研究泛化的重要表現(xiàn)。李迅雷就曾提出：“從報(bào)告數(shù)量角度來看，現(xiàn)在一天一家券商出的報(bào)告數(shù)量大概是30篇，有的公司還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止，假定有20家券商研究所對外服務(wù)，那么一天就是600篇報(bào)告，一般情況下，基金經(jīng)理大概一天能夠看的報(bào)告也就兩三篇，所以，說目前90%的研究報(bào)告是垃圾都不為過?！?/p>

與此同時(shí)，在國金證券副總裁、研究所總經(jīng)理紀(jì)路看來，隨著證券市場的擴(kuò)容、證券種類的豐富，買方機(jī)構(gòu)對于研究的專業(yè)性和細(xì)分程度有了更精確的要求。如何提升研究的質(zhì)量，研究機(jī)構(gòu)與分析師需要進(jìn)行自我審視，并借鑒海外大行分析師們的經(jīng)驗(yàn)（詳見附文）。

國際視野缺乏。十年來，由于A股市場的封閉性，國內(nèi)分析師的研究也多是基于本土宏觀、行業(yè)環(huán)境下的研判，而未能以全球化的視野對行業(yè)、企業(yè)進(jìn)行觀照。囿于本土視野的研究局限，在2008年金融危機(jī)中暴露無遺，當(dāng)年本土分析師幾乎集體失算，而上屆“新財(cái)富最佳分析師”宏觀分析師第一名高善文的落選與相對更具國際視野的中金公司研究團(tuán)隊(duì)的奪冠，可以作為一個(gè)標(biāo)志性事件。

對此，徐剛有深刻的總結(jié)：“中國經(jīng)濟(jì)面對的是全球競爭，我們的分析師看不見全球經(jīng)濟(jì)和資本市場的趨勢，就無法預(yù)測和判斷中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的趨勢。但是這幾年，整個(gè)中國證券研究團(tuán)隊(duì)在這方面的進(jìn)展很小。所以，金融危機(jī)之后，你可以發(fā)現(xiàn)，屹立在世界話語權(quán)潮頭的還是高盛、摩根士丹利，而不是中國的金融機(jī)構(gòu)。雖然我們現(xiàn)在變得非常強(qiáng)大，但依然是沒有影響力的、本土的金融機(jī)構(gòu)。為什么？因?yàn)槲覀儧]有全球的業(yè)務(wù)，沒有全球的競爭?！鄙頌橘I方的陳文濤也認(rèn)為，本土分析師雖然在本土公司或中國獨(dú)有行業(yè)的研究上，相對已強(qiáng)于海外機(jī)構(gòu)，但由于對全球宏觀數(shù)據(jù)涉及較晚、經(jīng)驗(yàn)不足，在宏觀研究上還需向海外機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)。

未來，在國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍要看美國、歐盟表現(xiàn)的大背景下，如何加強(qiáng)國際宏觀經(jīng)濟(jì)、大宗商品等領(lǐng)域的分析力量，締造擁有國際化視野的本土研究團(tuán)隊(duì)，正為研究機(jī)構(gòu)與分析師所思考。值得欣慰的是，有了2008年教訓(xùn)之后，本土分析師們紛紛把目光拓展到海外，獲得2010年傳媒行業(yè)最佳分析師第一名的金宇、鐘文明，因?yàn)檠芯扛采w了在美國、香港等地上市的所有傳媒企業(yè)，具有更廣闊的視野，而得到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

未來十年:

對內(nèi)拓展政策影響力，對外謀求國際化

正如中國證券研究起步于中國資本市場肇始之初，其未來排除阻滯、取得進(jìn)步，同樣系于中國資本市場的壯大與成熟。

當(dāng)前，中國證券研究雖然從研究體系、深度與廣度上，已不讓政策與學(xué)術(shù)研究，但其影響仍局限于虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對國家宏觀政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及公眾的影響力和話語權(quán)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。徐剛就直言：“券商研究是最貴的研究，但是，目前溢出效益還太低，公共媒體依然由高校學(xué)者、政府官員和海外大行占據(jù)。”未來，隨著中國資本市場的經(jīng)濟(jì)晴雨表作用進(jìn)一步凸顯，中國證券研究機(jī)構(gòu)的影響力也應(yīng)當(dāng)超越資本市場，拓展至政府以及經(jīng)濟(jì)各部門的決策中。高盛通過“旋轉(zhuǎn)門”機(jī)制對美國的經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮著獨(dú)特的作用，國內(nèi)證券研究機(jī)構(gòu)能否再現(xiàn)高盛的故事？當(dāng)然，其前提是保證研究的獨(dú)立性。

對內(nèi)擴(kuò)大影響力的同時(shí)，國內(nèi)證券研究機(jī)構(gòu)也有必要把謀求國際話語權(quán)列入目標(biāo)。如果說，中國證券研究轉(zhuǎn)型前十年的主題是在研究方法與服務(wù)體系上與國際接軌，那么未來十年，則要在構(gòu)建國際化研究團(tuán)隊(duì)、服務(wù)全球資金上與國際接軌。2010年，中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體受到全球資本的矚目，海外機(jī)構(gòu)對中國資產(chǎn)的配置逐步加大，英美對沖基金紛紛招募中國分析師，加之中國的資本輸出力度不斷提高，這都為中國研究機(jī)構(gòu)走向國際提供了條件。正如中國證券業(yè)協(xié)會會長黃湘平所指：“今后幾年是內(nèi)資券商走出去的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期?！笨上驳氖?，領(lǐng)先的券商研究機(jī)構(gòu)已開始布局海外業(yè)務(wù)，陳曉升為申銀萬國證券研究所設(shè)定的“十年遠(yuǎn)景規(guī)劃”之一就是“成為全球機(jī)構(gòu)投資中國的首選合作伙伴”。

不過，中國證券研究的國際化道路仍長，其真正質(zhì)變有賴于人民幣國際化和中國資本市場開放的進(jìn)程，正如李迅雷指出的：“當(dāng)中國人均GDP水平達(dá)到一定程度，同時(shí)我們的資本市場完全開放之后，中國券商研究才能真正跟國際成熟市場完全接軌?！北藭r(shí)的中國券商研究不僅應(yīng)立足于本土，為全球機(jī)構(gòu)投資中國提供服務(wù)；還將如其他國際大行一樣，布局海外市場，打造全球研究團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)研究業(yè)務(wù)的真正國際化。

而這一愿景實(shí)現(xiàn)的前提是，國內(nèi)證券研究機(jī)構(gòu)需要更新研究理念，完善研究體系，提升研究質(zhì)量，尤其是要開拓國際視野。在全球一體化時(shí)代，即使只研究國內(nèi)企業(yè)，也需要關(guān)照國際市場的價(jià)格波動(dòng)、供求變化。十年來，已經(jīng)不斷有視野狹窄、知識體系更新不及時(shí)的分析師被超越，因此，國內(nèi)分析師要在未來十年取得中國乃至全球研究的話語權(quán)與定價(jià)權(quán)，唯有在提升研究水平方面不懈努力；研究機(jī)構(gòu)則需要參考海外投行的運(yùn)作機(jī)制，更廣泛、更全面地推廣優(yōu)秀分析師的研究成果，從影響國內(nèi)資金發(fā)展到引領(lǐng)國際資金的流向。

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