從A股的歷史經(jīng)驗(yàn)看，新股發(fā)行和其他擴(kuò)容從來(lái)就是市場(chǎng)的重大利空，對(duì)于迫切需要融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，開(kāi)辟一條新的融資渠道，可有效降低融資成本，滿(mǎn)足公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和項(xiàng)目所需的流動(dòng)資金的需要

IPO重啟一年來(lái)，新股發(fā)行節(jié)奏快速提升。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2010年6月18日的一年里，兩市共有281只股票獲準(zhǔn)發(fā)行，包括168只中小板股票、91只創(chuàng)業(yè)板股票，以及22只大盤(pán)股。其中，268只股票已經(jīng)掛牌上市，合計(jì)融資規(guī)模達(dá)到4052億元。

然而，今年以來(lái)，證券市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了較大變化。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)深化，經(jīng)濟(jì)“二次探底”憂(yōu)慮加劇，房地產(chǎn)調(diào)控政策不確定性增強(qiáng)，市場(chǎng)資金被新股發(fā)行不斷抽離等種種不利因素，為2008年滬深股市反彈以來(lái)所少見(jiàn)。而近期，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行也即將上市，股指繼續(xù)呈連續(xù)下挫態(tài)勢(shì)。

新股發(fā)行提速 市場(chǎng)壓力加大

一般而言，新股上市是造成二級(jí)市場(chǎng)利空的因素之一，因?yàn)槭袌?chǎng)擴(kuò)容會(huì)促使二級(jí)市場(chǎng)的資金流向一級(jí)市場(chǎng)，從而導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)失血。由此，有專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為，為了緩解農(nóng)行上市對(duì)市場(chǎng)的沖擊，管理層應(yīng)減緩新股發(fā)行節(jié)奏，減輕市場(chǎng)繃得過(guò)緊的壓力。

一方面，大量企業(yè)對(duì)上市融資有著內(nèi)在的、急切的需求。但由于國(guó)內(nèi)上市渠道資源的“稀缺性”，并不是所有企業(yè)都能如愿以?xún)敗Ｔ谄髽I(yè)上市融資大潮中，有很多希望通過(guò)上市擴(kuò)大規(guī)模、提升實(shí)力的企業(yè)，因?yàn)榉N種原因在上市的征途上折戟沉沙。另一方面，由于市場(chǎng)容量和供求關(guān)系等因素，在目前市場(chǎng)低迷的情況下，新股發(fā)行節(jié)奏加快又將給市場(chǎng)帶來(lái)資金面的壓力，不利于市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

企業(yè)上市受限 需要拓寬渠道

長(zhǎng)期以來(lái)，A股上市主要有兩種方式:一是IPO，二是借殼上市。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這兩種上市方式作出了很多具體規(guī)定，例如《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》、《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》，等等。滬深交易所也制定了相應(yīng)的上市規(guī)則和實(shí)施細(xì)則。在嚴(yán)格的行政審批制度下，利用IPO或借殼方式上市，都具有相當(dāng)難度。

與上市難相對(duì)應(yīng)的是，我國(guó)有上市需求的“非上市股份公司”數(shù)量龐大，約為上市公司的十倍，不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)被迫轉(zhuǎn)到境外資本市場(chǎng)上市融資。盡管我國(guó)不斷努力拓寬融資渠道、建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，但由于相關(guān)法律法規(guī)、市場(chǎng)規(guī)則、投資者素質(zhì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理理念等多方面的條件制約，創(chuàng)業(yè)板、OTC場(chǎng)外交易市場(chǎng)在短期內(nèi)還難以發(fā)揮應(yīng)有作用。在這種情況下，拓寬上市渠道，鼓勵(lì)符合條件的公司采取創(chuàng)新手段實(shí)現(xiàn)上市，是解決問(wèn)題的可行之路。

借鑒境外模式 或可緩解矛盾

除了管理層調(diào)整新股發(fā)行節(jié)奏的方式，是否可以找到其他途徑破解難題?

目前，境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的上市方式多樣化，除IPO和借殼外，還有美國(guó)的NON-IPO上市、香港的介紹上市等方式，均可借鑒。

所謂NON-IPO，就是企業(yè)以現(xiàn)在的自身?xiàng)l件，在注冊(cè)前就已達(dá)到證券監(jiān)管部門(mén)的上市要求，不需利用市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的資金，就可在交易所掛牌上市的一種掛牌方式。通常，NON-IPO對(duì)企業(yè)上市條件的要求比IPO更加嚴(yán)格，但成本低得多，上市速度快，且成功率高。

所謂介紹上市，根據(jù)香港交易所的上市規(guī)則，不需要在上市時(shí)再發(fā)行新股，即不涉及融資。主要分為三種情況:一是申請(qǐng)上市的證券已在一家證券交易所上市，爭(zhēng)取在另一家交易所上市，或?yàn)橥唤灰姿摹稗D(zhuǎn)板上市”。二是“分拆上市”，即發(fā)行人的證券由一名上市發(fā)行人以實(shí)物方式，分派給其股東或另一上市發(fā)行人的股東。第三種方式則為換股上市。即由海外發(fā)行人發(fā)行證券，以交換一名或多名香港上市發(fā)行人的證券，而該等香港發(fā)行人的上市地位在海外發(fā)行人的證券上市的同時(shí)將被撤銷(xiāo)。介紹上市，尤其是換股上市的優(yōu)勢(shì)是，操作便利成本低廉。

對(duì)我國(guó)目前的實(shí)際情況而言，上述兩種上市方式具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義和現(xiàn)實(shí)意義。

首先，我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度較低，不少上市公司缺乏活力，上市甚至淪為“圈錢(qián)”的工具。引入新的上市模式，可以大大提高市場(chǎng)化程度。而采用上述方式上市的公司，由于其上市過(guò)程中沒(méi)有融資，所以其用業(yè)績(jī)說(shuō)話(huà)的動(dòng)力會(huì)超過(guò)IPO上市的公司。

其次，上市方式的創(chuàng)新有助于較好地解決目前虧損嚴(yán)重的上市公司面臨的綜合問(wèn)題。例如一個(gè)非上市公司采取換股上市的方式，目標(biāo)公司的公眾股東能夠避免公司退市或者破產(chǎn)而血本無(wú)歸的結(jié)局，有利于社會(huì)穩(wěn)定;換股公司可以給目標(biāo)公司債權(quán)人遠(yuǎn)高于公司破產(chǎn)退市下的償付比例;尤其是對(duì)連續(xù)虧損面臨退市的上市公司，殼資源價(jià)值已失去，但換股方式可以最大程度地保護(hù)其投資者和債權(quán)人。更為重要的是，采用上述方式上市，由于沒(méi)有融資，不會(huì)對(duì)已經(jīng)低迷的市場(chǎng)造成沖擊。

上市渠道資源稀缺 個(gè)別企業(yè)已嘗試新途徑

近幾年來(lái)，由于上市殼資源的稀缺，我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了幾例類(lèi)似于NON-IPO和換股上市的案例。例如中國(guó)鋁業(yè)吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)，就屬于非上市公司與上市公司換股上市的案例。中國(guó)鋁業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行的新股并不募集資金，而只用來(lái)與山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)換股，通過(guò)換股獲取社會(huì)公眾股，從而符合上市條件。

再如太平洋證券與云大科技換股上市，屬于在股改大背景下非上市公司與上市公司換股，借鑒換股方式上市的案例。太平洋證券與云大科技通過(guò)股權(quán)分置改革方案換股取得社會(huì)公眾股，并符合獨(dú)立上市的條件，從而申請(qǐng)上市。

盡管這樣的案例還很少，但有其“共性”也有“個(gè)性”。共性在于都是通過(guò)非上市公司與上市公司換股的方式實(shí)現(xiàn)上市，都沒(méi)有實(shí)施融資，沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)造成沖擊;不同之處在于，具體的企業(yè)其換股背景及具體換股運(yùn)作方式各不相同。

新模式不能公平適用 引來(lái)多方爭(zhēng)議

然而，這些案例無(wú)一例外均受到過(guò)質(zhì)疑。此途徑既然能解決企業(yè)上市問(wèn)題，又能減輕企業(yè)上市融資對(duì)市場(chǎng)的沖擊，為何還會(huì)引來(lái)爭(zhēng)議?

有人提出，在中國(guó)證券市場(chǎng)中，幾乎所有的上市公司都是在現(xiàn)行法律公示的模式下遵照相同的規(guī)則進(jìn)入資本市場(chǎng)的。作為制度安排，如果需要有一種有別于以往的上市通道，這種安排至少也應(yīng)該是預(yù)先公示的，對(duì)所有企業(yè)都是公平適用的。拿上述案例來(lái)講，既然制度安排對(duì)所有企業(yè)都是公平適用的，就不應(yīng)有所謂的“個(gè)性”，只能有一個(gè)“共性”——相同的上市制度安排。換句話(huà)說(shuō)，如果屬于創(chuàng)新，這些案例就應(yīng)該能夠在完成后得到推廣和復(fù)制。

究其原因，在于上市方式的創(chuàng)新與相關(guān)的監(jiān)督、審核、批準(zhǔn)過(guò)程缺乏嚴(yán)密的程序。換言之，是我國(guó)目前的發(fā)行、上市體制還不夠完善，并且對(duì)發(fā)行上市的創(chuàng)新性方面缺乏制度安排。

既然上述企業(yè)可以通過(guò)這樣的方式上市，并且拓寬了上市渠道，監(jiān)管部門(mén)就應(yīng)該制定標(biāo)準(zhǔn)，從程序上予以固化，將此模式復(fù)制，使之惠及于那些渴求上市的企業(yè)。

法律條款預(yù)留空間 證券市場(chǎng)有待健康發(fā)展

我國(guó)目前的發(fā)行上市機(jī)制是典型的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，即證券公開(kāi)發(fā)行與上市是聯(lián)結(jié)在一起的。然而，這種聯(lián)動(dòng)機(jī)制并不是由法律規(guī)定的，而是在監(jiān)管規(guī)則的引導(dǎo)下“約定俗成”的。相反，2005年10月新修訂的《公司法》規(guī)定，設(shè)立股份公司有發(fā)起設(shè)立和募集設(shè)立兩種方式，其中與IPO對(duì)接的募集設(shè)立限制比較多，要求也比較細(xì)致;而發(fā)起設(shè)立的限制則比較少?！蹲C券法》則明確規(guī)定了上市條件，上市的基本條件就是經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行，但并未對(duì)上市方式作出要求。這兩部法律實(shí)際上為發(fā)行上市分離機(jī)制預(yù)留了空間。

監(jiān)管部門(mén)可以考慮本著市場(chǎng)化原則，區(qū)分“發(fā)行條件”和“上市條件”，結(jié)合多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，嘗試為發(fā)行上市分離機(jī)制作出制度安排。以非上市公司與上市公司換股上市為例，首先，應(yīng)當(dāng)建立完善的規(guī)則和指導(dǎo)性原則;第二，要規(guī)定非上市公司之基本條件，諸如公司財(cái)務(wù)狀況良好、公司治理結(jié)構(gòu)完備、無(wú)違法或不良記錄等;第三，要求實(shí)施股份置換的當(dāng)事公司進(jìn)行全過(guò)程的信息披露;第四，完善當(dāng)事公司的內(nèi)部批準(zhǔn)程序;第五，將目標(biāo)公司的債權(quán)人保護(hù)納入法律監(jiān)督和保護(hù)范圍;第六，必須設(shè)計(jì)嚴(yán)密的審批程序，避免出現(xiàn)監(jiān)管缺失。

中國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展需要不斷創(chuàng)新，其中也包括上市模式的創(chuàng)新。一旦從制度上做出了明晰、合法、合規(guī)的安排，將為證券市場(chǎng)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

作者系對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)博士后