[摘 要] 本文分析我國的特大型國有企業(yè)中國長江三峽工程開發(fā)總公司在融資過程中的戰(zhàn)略選擇問題和融資順序選擇的原因。

[關(guān)鍵詞] 三峽總公司 融資順序 優(yōu)序融資理論

三峽總公司在融資戰(zhàn)略的選擇上遵循了“優(yōu)序融資理論”。它是我國債券市場嚴(yán)重滯后、企業(yè)債市場發(fā)展低迷的市場環(huán)境之下出現(xiàn)的“一枝獨(dú)秀”。本文結(jié)合“優(yōu)序融資理論”淺析三峽總公司做出此種融資戰(zhàn)略的原因。

一、“優(yōu)序融資理論”在三峽總公司籌資方式中的體現(xiàn)

1.內(nèi)源融資

按照優(yōu)序融資理論，公司的首選融資方式嚴(yán)格來講應(yīng)該是加快企業(yè)自身的現(xiàn)金流和提取留存收益，但三峽總公司作為中央政府管理的特大型國有企業(yè)和國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)，它獲得的首批資金就相當(dāng)于產(chǎn)生于內(nèi)源融資:中央財政部將在全國范圍內(nèi)征收的電力附加稅約計1000億元、國家開發(fā)銀行的300億政策性貸款和葛洲壩水電站的現(xiàn)金收益作為首筆建設(shè)資金。

2.債權(quán)融資

隨著工程的進(jìn)展，項(xiàng)目所需資金依然存在缺口。三峽總公司之所以選擇債權(quán)融資優(yōu)先，從宏觀上來看，這樣做不但考慮到長期債權(quán)的資金流特點(diǎn)與三峽項(xiàng)目相吻合，還考慮到能充分利用“稅盾”作用有效的避免過多所得稅的產(chǎn)生;有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)預(yù)計2004年三峽電廠并網(wǎng)發(fā)電后能在5年工期里產(chǎn)生670億元的收入，由此可見三峽工程巨大的升值空間。從微觀上看，這里就相當(dāng)于已知投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值b很大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于在t = 0或t = 1時公司發(fā)行債券后新股東資本的收益，則我們可以知道S + a ≤ S + a + b – △D即公司未發(fā)行債券前的自有現(xiàn)金和資產(chǎn)小于等于發(fā)行后公司資產(chǎn)和投資凈現(xiàn)值，于是公司可以選擇采用債權(quán)融資。換句話說，模型選擇了t = 0時，三峽總公司盡管已經(jīng)知道了公司現(xiàn)有資產(chǎn)值a 和三峽工程的投資凈現(xiàn)值b，但并沒有就發(fā)行債券或股票問題對外宣布，而公司高層掌握的信息對企業(yè)有利，因?yàn)樗麄冎廊龒{工程完工后的巨大經(jīng)濟(jì)效益不是投資者所想像的那么簡單，于是他們認(rèn)為市場低估了三峽工程的價值所以企業(yè)更愿意發(fā)行債券。反之，如果三峽工程的價值被過分樂觀的投資者們高估了那么三峽總公司更愿意發(fā)行股票。這就是“優(yōu)序融資理論”里所說的倘若投資項(xiàng)目帶給老股東的收益小于由于市場對企業(yè)股票的低估而給他們帶來的損失，則站在老股東的立場上，企業(yè)情愿放棄投資凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也不愿意發(fā)行此類股票。反之，當(dāng)市場高估了企業(yè)的股票價值時，企業(yè)很樂意發(fā)行股票。但投資者因?yàn)橹来砣说倪@一行為模式，所以當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票的時候，投資人認(rèn)為這是企業(yè)的一個悲觀信息的傳達(dá)，因此廣大對三峽工程項(xiàng)目抱有巨大幻想的投資者們便會拒絕購買三峽股票，即使他們認(rèn)為這個項(xiàng)目是中央政府作為堅(jiān)強(qiáng)后盾鼎力相助的。然而債權(quán)融資卻能夠有效避免這一問題的產(chǎn)生。

3.股權(quán)融資

為實(shí)現(xiàn)公司的股份制改造，三峽總公司作為發(fā)起人設(shè)立了中國長江電力股份有限公司(以下簡稱長江電力)，三峽總公司擁有絕對控股權(quán)(2005年8月以前持股89.5%，后減持至63.51%)。2003年，長江電力首次公開發(fā)行A股23.26億股，共募集資金100.018億元，隨后在上海證券交易所成功上市。按照“優(yōu)序融資理論”來說，此時( S + a )≤( E + b )即在t = +1時，三峽總公司高層和廣大投資者幾乎都擁有了關(guān)于三峽工程項(xiàng)目的 a ， b值，即三峽總公司現(xiàn)有資產(chǎn)的估計值和三峽工程項(xiàng)目的投資凈現(xiàn)值;而此時的新股發(fā)行數(shù)量E可以通過預(yù)計籌資額和預(yù)定發(fā)行價格估算出來;另外，由于已知公司擁有的現(xiàn)金S和現(xiàn)有資產(chǎn) a ，三峽工程項(xiàng)目的投資凈現(xiàn)值 b ，剩下的問題就是對發(fā)行股票后公司老股東股票的市場價值P’的估算。企業(yè)價值評估辦法主要有三種，收益法、成本法和市場法。假設(shè)公司選取收益法對其價值進(jìn)行評估，即根據(jù)資產(chǎn)未來預(yù)期收益的凈現(xiàn)值或資本化處理來估測資產(chǎn)價值。最后，公司可以得到發(fā)行股票后公司老股東股票的市場價值P’。于是綜合以上數(shù)據(jù)，公司高層認(rèn)為現(xiàn)有流向新股東的已有資產(chǎn)份額小于等于老股東所持有的公司價值的增值份額，于是長江電力此時愿意發(fā)行股票。

二、結(jié)束語

三峽總公司的融資戰(zhàn)略決策中體現(xiàn)了廣泛存在于發(fā)達(dá)資本主義市場中的融資方式。三峽債的成功發(fā)行、長江電力上市后持續(xù)再融資及三峽總公司的良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、100%的還本付息履約率也充分肯定了Mayers的觀點(diǎn):先內(nèi)部再債權(quán)最后股權(quán)的融資順序。

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