[摘 要]隨著我國資產(chǎn)市場穩(wěn)健發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)國民經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的影響越來越大。本文從貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)入手，討論房產(chǎn)市場和股票市場對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策 資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo) 金融危機(jī)

一、引言

2008年，美國次貸危機(jī)引發(fā)了全球性的金融危機(jī)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為:此次由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)從虛擬經(jīng)濟(jì)蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從次級(jí)貸款市場波及到其他金融市場，給世界經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重沖擊，最終導(dǎo)致全球性經(jīng)濟(jì)衰退。為了控制金融危帶來的不利影響，各國必須調(diào)整相應(yīng)貨幣政策。目前，我國以股票市場與房地產(chǎn)市場為主體的資本市場的快速發(fā)展也相應(yīng)的帶來貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化。隨著股票市場與房地產(chǎn)市場的逐步完善，貨幣政策通過股票市場和房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)的途徑越來越重要。

二、貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)實(shí)證分析

1.貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的有效性檢驗(yàn)

(1)模型選擇——VAR模型。VAR模型是Sims在20世紀(jì)80年代初提出的，采用非結(jié)構(gòu)性法建立各變量間關(guān)系。VAR模型數(shù)學(xué)公式為:

其中，是m維的內(nèi)生變量向量，為d維的外生變量向量， …與…是參數(shù)矩陣，是隨機(jī)擾動(dòng)向量，外生與內(nèi)生變量分別有r與p階滯后期。

(2)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的有效性檢驗(yàn)。首先，根據(jù)貨幣政策手段對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響決定VAR模型的經(jīng)濟(jì)變量。從貨幣政策實(shí)踐看，中介目標(biāo)從信貸規(guī)模開始向貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變。但是，本研究以基礎(chǔ)貨幣為中介目標(biāo)，并實(shí)時(shí)監(jiān)控貸款規(guī)模。本文僅考慮貨幣供給(M2)和一年期存款利率(i)這兩種貨幣政策手段對(duì)股票價(jià)格的影響。此外，本文將上證綜指作為反映股價(jià)的變量。將樣本區(qū)間定為1998年4季度到2010年的第1季度，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站與國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)的季度數(shù)據(jù)。為避免數(shù)據(jù)劇烈波動(dòng)狀況，本文首先對(duì)除利率外的序列作對(duì)數(shù)處理，新序列分別為、ls和i。然后利用EViews軟件估計(jì)VAR模型，根據(jù)AIC和SC信息量取值最小標(biāo)準(zhǔn)。最后，對(duì)估計(jì)的VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。股票價(jià)格對(duì)M2沖擊的響應(yīng)顯示:股價(jià)水平對(duì)貨幣供給沖擊的響應(yīng)程度先為正后為負(fù)，最終向零收斂，正向影響效力隨著時(shí)間變化而不斷遞減，在第2期后完全失效。

(3)貨幣政策對(duì)房產(chǎn)價(jià)格影響的有效性檢驗(yàn)。選取房屋銷售價(jià)格指數(shù)作為反映房地產(chǎn)價(jià)格水平的變量。首先對(duì)M2序列作對(duì)數(shù)處理，序列分別為、i與h。利用EViews進(jìn)一步估算VAR模型。對(duì)估算的VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。使用蒙特卡洛隨機(jī)模擬方法計(jì)算對(duì)貨幣政策沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。房產(chǎn)價(jià)格對(duì)M2沖擊的響應(yīng)顯示:房產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣供給沖擊的響應(yīng)始終是正數(shù)。房產(chǎn)價(jià)格對(duì)i沖擊的響應(yīng)顯示:房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率沖擊的響應(yīng)始終是負(fù)數(shù)。

(4)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。央行貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用一直有效。尤其是在股票市場中，效果非常顯著。

2.資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的有效性檢驗(yàn)

(1)股價(jià)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的有效性檢驗(yàn)

①格蘭杰因果檢驗(yàn)。根據(jù)上證綜指與各變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)得到結(jié)論:在95%的置信水平下:第一，上證綜合指數(shù)的格蘭杰成因;第二，GDP、固定資產(chǎn)投資額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額是上證綜指的格蘭杰成因。

②單位根檢驗(yàn)。即確定產(chǎn)出、投資、消費(fèi)等各變量間的相互作用程度，采用DF檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)。首先對(duì)上證綜合指數(shù)的序列進(jìn)行檢驗(yàn)顯示:檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量值等于-0.48，是比顯著性水平為10%的臨界值-2.61大的數(shù)據(jù)，因此不能拒絕原假設(shè)，序列存在單位根，是非平穩(wěn)的過程。綜上所述，得出其他序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果:國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，固定資產(chǎn)投資額，社會(huì)消費(fèi)品零售總額都是一階單整序列。

③協(xié)整檢驗(yàn)。經(jīng)過對(duì)各變量單位根檢驗(yàn)，得知各序列都是一階單整序列。為協(xié)整回歸方程。

(2)房產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的有效性檢驗(yàn)

①格蘭杰因果檢驗(yàn)使用EViews計(jì)算房屋銷售價(jià)格指數(shù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、固定資產(chǎn)投資額、全社會(huì)消費(fèi)品零售總額的格蘭杰檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量值及相伴概率，對(duì)房屋銷售價(jià)格指數(shù)與各變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)得到結(jié)論:在95%的置信水平下:第一，房屋銷售價(jià)格指數(shù)是國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資的格蘭杰成因;第二，國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、固定資產(chǎn)投資額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額并不是房屋銷售價(jià)格指數(shù)的格蘭杰成因。

②單位根檢驗(yàn)。使用EViews軟件對(duì)房屋的銷售價(jià)格指數(shù)序列進(jìn)行DF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量值為-1.53，比顯著性水平為10%的-3.21的臨界值大，因此，不能拒絕原假設(shè)，其序列存在單位根，表明是非平穩(wěn)的。

③協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)房屋銷售價(jià)格指數(shù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資額方程的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，得到統(tǒng)計(jì)量為-1.45、-3.66與-1.29得出第一個(gè)與第三個(gè)回歸方程的估計(jì)殘差序列不平穩(wěn)。這表明房價(jià)與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP及消費(fèi)間不存在明顯協(xié)整關(guān)系，但第二個(gè)回歸方程的估計(jì)殘差序列是平穩(wěn)序列，這表明房價(jià)和固定資產(chǎn)投資間具有協(xié)整關(guān)系。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

通過實(shí)證檢驗(yàn)得到結(jié)論:股價(jià)不是產(chǎn)出、投資與消費(fèi)的格蘭杰成因，而股價(jià)與產(chǎn)出、投資與消費(fèi)等變量間沒有明顯協(xié)整關(guān)系。說明在股票市場中，財(cái)富效應(yīng)與托賓的Q效應(yīng)并不明顯。雖然房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)可對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來一定的影響，但只可作為產(chǎn)出、投資與消費(fèi)的格蘭杰成因;房地產(chǎn)價(jià)格和固定資產(chǎn)投資額之、間存在協(xié)整關(guān)系，即兩者間存在長期穩(wěn)定比例關(guān)系。可以看出:房地產(chǎn)價(jià)格每上漲1%時(shí)，固定資產(chǎn)投資額會(huì)增長2.13%，但房地產(chǎn)價(jià)格與產(chǎn)出及消費(fèi)間并不存在明顯協(xié)整關(guān)系，說明房地產(chǎn)市場中，消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)并不明顯。因此，在金融危機(jī)下，貨幣政策很難通過房地產(chǎn)市場與股票市場進(jìn)行有效的政策傳導(dǎo)。

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