[摘 要] 我國外匯儲備規(guī)模增長迅速，通過影響因素分析，明顯高于適度區(qū)間數(shù)值。這影響到我國貨幣政策的執(zhí)行、中央銀行對貨幣供給的調(diào)控、貨幣政策工具的運用，造成人民幣升值壓力、流動性過剩和福利損失。為此有必要加強外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)管理，減輕外匯儲備資產(chǎn)壓力，“藏匯于民”，慎重進行外匯儲備投資。

[關(guān)鍵詞] 外匯儲備 適度規(guī)模 管理策略

一、我國外匯儲備規(guī)模的快速增長狀況回顧

改革開放之初，我國外匯儲備甚微，以致個別年份出現(xiàn)了外匯儲備為負(fù)的情況。匯改以來，我國外匯儲備快速增長，1993年僅為212億美元，次年便增至516億美元，創(chuàng)造了我國的歷史記錄。1996年突破了千億美元大關(guān)，成為世界上第二外匯儲備大國。1997年底，達到了1399億美元，從此我國外匯儲備進入到較為寬松的時期。受東南亞金融危機影響，我國外匯儲備在其后的幾年出現(xiàn)了低速增長，至2000年末還是達到了1656億美元，居世界前列。

進入21世紀(jì)以來，我國外匯儲備的高速增長使我國一舉成為世界上官方外匯儲備量最多的國家。2001年底達212億美元，2002年底達到2864億美元，再創(chuàng)歷史新記錄。至2004年底達6099億美元。而近幾年來，我國的外匯儲備規(guī)模呈現(xiàn)劇增勢頭，2006年10月底，首次突破1萬億美元;截至2009年12月末，我國外匯儲備余額已達2.399萬億美元，穩(wěn)居世界第一。

二、影響外匯儲備規(guī)模的因素

影響外匯儲備規(guī)模適度性的因素很多，既有定性的也有定量的，目前學(xué)術(shù)界主要考慮以下因素:

1.經(jīng)濟發(fā)展的需要

。各國的經(jīng)濟發(fā)展水平和速度不同，對外匯儲備規(guī)模也不同。一般而言，若一國經(jīng)濟實力強或經(jīng)濟發(fā)展速度快，該國則相對容易通過國際金融市場向外國政府、金融機構(gòu)融資或通過改變出口結(jié)構(gòu)及提升產(chǎn)品競爭力來獲得外匯收入?？梢姡褪杖雵业耐鈪R儲備比高收入國家要多，發(fā)展中國家的外匯儲備比發(fā)達國家要多。這樣指標(biāo)可以選用國內(nèi)生產(chǎn)總值和經(jīng)濟增長速度來衡量，也可以用外匯儲備量與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比衡量。這些指標(biāo)的值越大，所需外匯儲備相應(yīng)就要小些;反之則大些。

2.償還外債本息的需要

一般外匯儲備的數(shù)量必須滿足當(dāng)年外債到期的還本付息需要，主要是短期外債的需要，即必須確保國家外匯儲備能夠徹底清償全部短期外債，外匯儲備與短期債務(wù)的比例不應(yīng)低于100%。外匯儲備與對外債務(wù)總額之比，反映了一國的對外清償力和國際信譽。按照國際經(jīng)驗，這一指標(biāo)的警戒線為30%，理想?yún)^(qū)間為30%—50%，即低于外債總額的30%，就存在誘發(fā)債務(wù)危機的隱患。因此，指標(biāo)可以選用國外債務(wù)還本付息和外債余額兩個來衡量。

3.進口付匯的需要

外匯儲備最基本的作用在于彌補國際收支赤字，所以需要同一國對外貿(mào)易水平保持一定的比例關(guān)系。國際上比較普遍認(rèn)同的是美國著名金融專家特里芬提出的數(shù)量模型，以年進口額的25%為標(biāo)準(zhǔn)，基本上是三個月的進口付匯比較合適。當(dāng)然進出口規(guī)模不同的國家所需持有的儲備水平是不一樣的，選擇外匯儲備的標(biāo)準(zhǔn)也不同，發(fā)達國家可能低于此標(biāo)準(zhǔn)，而發(fā)展中國家可能高于此標(biāo)準(zhǔn)。正常情況是對外貿(mào)易數(shù)量大，需要的外匯儲備就多;反之，所需要的儲備就少。實際上僅僅是進口付匯的需要，還有其他因素的影響，當(dāng)出口大于進口年份，外匯儲備數(shù)量可以減少，反之則需增加。對此，可以選用進出口貿(mào)易總額或差額或比率來衡量。

4.維持匯率穩(wěn)定和防范風(fēng)險的需要

外匯儲備可用于干預(yù)外匯市場，影響外匯需求，將匯率維持在一國政府所希望的水平上。實行浮動匯率制的國家央行很少干預(yù)外匯市場，而是由匯率的自發(fā)波動來調(diào)整，理論上貨幣當(dāng)局可以不持有任何的國際儲備。但是我國實行的是有管理的浮動匯率制，央行有責(zé)任和義務(wù)防止匯率的大幅波動，因此要求必須擁有一定量的外匯儲備。同時由于國際游資的劇增，外匯市場的不穩(wěn)定性大大增加，為維護匯率穩(wěn)定而需要的外匯數(shù)量有增無減。在目前實行穩(wěn)定匯率政策的情況下，央行以人民幣外匯占款的形式投放的基礎(chǔ)貨幣量會大大增加。據(jù)此，選用匯率和M2來作為衡量指標(biāo)。

5.外商直接投資收益匯回的需要

外商直接投資既彌補了我國資金需求的不足，又帶動了經(jīng)濟發(fā)展和出口水平的提高;同時也是構(gòu)成我國外匯儲備增加的主要因素，對我國外匯儲備增量的貢獻日益加大。另外，投資總要求匯報，投資利潤的回流是非常正常的現(xiàn)象，因此，可以選用外商直接投資(FDI)來作為衡量指標(biāo)。

6.彌補國際收支差額的需要

開放經(jīng)濟的國家都會與外國或地區(qū)發(fā)生貿(mào)易或資本往來，這在國際收支平衡表上表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶和資本賬戶的數(shù)值。一國的國際收支等于出口額與進口額的差，其數(shù)值往往不等于零，出口大于進口為盈余，反之則為赤字。出現(xiàn)赤字時政府必須動用該國的儲備予以支付，因此進出口差額可以作為衡量外匯儲備的指標(biāo)。

三、對于適度規(guī)模的研究

邢大偉(2006)選取了GDP、國外債務(wù)還本付息、外債余額、匯率、M2、外商直接投資、進出口差額來作為衡量一國外匯儲備規(guī)模適度性的指標(biāo)，利用1985-2004年的數(shù)據(jù)對外匯儲備適度規(guī)模進行回歸分析。發(fā)現(xiàn)進出口總額和匯率水平是影響外匯儲備規(guī)模的決定因素，F(xiàn)DI是影響外匯儲備的重要因素，這一點不容忽視?？琢⑵?2008)考慮了維持正常進口、FDI利潤回流、償付外債本息、干預(yù)外匯市場、持有外匯儲備的機會成本、維持公眾信心的保證性用匯需求等因素對適度外匯規(guī)模進行了分析。發(fā)現(xiàn)，1994—2007期間，除了1994-1996年和2000年外，實際外匯儲備規(guī)模都遠遠超過適度規(guī)模區(qū)間，2007年更是超出了8727億美元。王立榮、劉力臻(2009)研究發(fā)現(xiàn)，近幾年我國外匯儲備的存量足以支付15個月以上的進口，遠超出國際上的3-6個月指標(biāo);儲備對外債余額的比例也攀升到4倍有余，對反映一國快速償債能力的短期外債余額比例更是達到了近7倍。同時他們從外匯需求的角度利用模型研究發(fā)現(xiàn)，在21世紀(jì)初的幾年(2000-2003年)內(nèi)，我國實際持有的外匯儲備基本保持在合理區(qū)間內(nèi)，2004年開始，外匯儲備規(guī)模超過了估測區(qū)間的上限，尤其是近幾年，外匯儲備規(guī)模增加十分顯著。

四、高額外匯儲備的影響

通過以上的分析可以發(fā)現(xiàn)，近些年來我國外匯儲備規(guī)模已經(jīng)超出了所謂的適度規(guī)模，對我國的宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟構(gòu)成了負(fù)面影響。

1.高額外匯儲備擾亂了中央銀行對貨幣供給的控制

一國中央銀行在經(jīng)濟發(fā)展過程中往往都將貨幣供給作為外生變量，這時中央銀行控制貨幣供給的能力就顯得尤為重要。近年來中國人民銀行為了維護匯率穩(wěn)定總是被動的介入?yún)R市進行干預(yù)，這種干預(yù)直接擾亂了中央銀行控制貨幣供給的能力。其影響機理為外匯儲備的增加等于投放了等值的基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣的擴張導(dǎo)致了貨幣供給的成倍增長。

2.削弱了央行貨幣政策的獨立性和宏觀調(diào)控的有效性

央行為了有效控制貨幣供應(yīng)量，緩解通貨膨脹壓力，要采取經(jīng)常性的對沖操作措施，從商業(yè)銀行回籠資金以減少商業(yè)銀行的流動性，公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)、提高法定存款準(zhǔn)備率等手段都是圍繞對沖外匯占款展開，使央行貨幣政策陷入了被動。在目前狀況下，央行必須同時應(yīng)對外匯儲備擴大、匯率相對平穩(wěn)和流動性過剩等幾個目標(biāo)。由于目標(biāo)之間相互制約，不具有兼容性，因此，單一的貨幣政策已難以同時實現(xiàn)國內(nèi)和國際兩方面的政策目標(biāo)，削弱了貨幣政策的獨立性，影響宏觀經(jīng)濟政策的有效性。

3.影響貨幣政策工具的選擇與運用

隨著外匯占款的增多，中央銀行為保證貨幣供應(yīng)量不致出現(xiàn)大的波動，被迫采取對沖方式，削減或回收對商業(yè)銀行的再貸款，以穩(wěn)定信貸總規(guī)模。如2004年中央銀行對存款貨幣銀行的再貸款就減少了1243.1億元，此舉壓縮了商業(yè)銀行系統(tǒng)的流動性，并造成國內(nèi)信貸緊縮?；厥赵儋J款的沖銷操作改變了我國的貨幣供給結(jié)構(gòu)，出口創(chuàng)匯的外向型企業(yè)通過結(jié)匯，可以輕易獲得人民幣資金，而內(nèi)向型企業(yè)，由于中央銀行對商業(yè)銀行再貸款的回收，它們對信貸資金的需求無法得到完全滿足。對外開放程度不同的地區(qū)之間也會出現(xiàn)資金失衡現(xiàn)象，對外開放程度高的東部沿海發(fā)達地區(qū)，資金供應(yīng)相對的充足，開放程度低的中西部內(nèi)陸地區(qū)，資金會相對短缺。這種資金流向結(jié)構(gòu)上的失衡和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展差距的擴大，會隨外匯占款比例的上升而加劇，而貨幣投放結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性將使我國貨幣政策運用收到嚴(yán)重制約。

4.造成人民幣升值壓力不斷加大

自從匯改以來，人民幣對美元匯率一直呈現(xiàn)強勢，其原因是多重的，但現(xiàn)行的匯率制度以及與之為相關(guān)的高額外匯儲備是一個重要原因。大量外匯儲備導(dǎo)致央行巨額人民幣的釋放，央行票據(jù)的調(diào)節(jié)作用受到限制;高額外匯儲備存在機會成本和貶值風(fēng)險。人民幣升值后，在目前我國面臨通貨膨脹的時期，國內(nèi)的生產(chǎn)要素價格上升，在人民幣升值的情況下就會產(chǎn)生內(nèi)外價格同時上升的壓力，這就使我國出口商品價格的國際競爭力有所下降。

5.外匯儲備過高導(dǎo)致福利損失

從現(xiàn)狀看，當(dāng)前的外匯儲備量確實能完全滿足需求，而且還有剩余，這就使我國外匯儲備資源未能得到應(yīng)有的收益，反而造成了相當(dāng)大的福利損失。我國的大部分外匯儲備資產(chǎn)是以國際商業(yè)銀行存款和美國政府債券形式持有的，銀行存款和債券投資的收益率遠低于國內(nèi)的平均資本投資的收益率，而持有借入儲備的融資成本高，我國持有巨額外匯儲備的同時每年還以高成本從國外大量引進外資和借取外債，其潛在的損失是明顯的。

6.迅速增長的外匯儲備形成了流動性過剩

不斷增長的外匯儲備在很大程度上引發(fā)目前銀行體系的流動性過?，F(xiàn)象，加劇我國的經(jīng)濟失衡。近年來我國基礎(chǔ)貨幣所面臨的壓力主要來自國際收支的不平衡，大幅順差帶來的外匯占款使得央行不得不投放基礎(chǔ)貨幣，加上衍生的人民幣升值預(yù)期加大外國投機性資本進入的力度，造成國內(nèi)金融市場流動性過剩。2008年上半年新增外匯儲備2806億美元，就造成基礎(chǔ)貨幣凈投放將近1.9萬億人民幣，加大了金融市場的流動性過剩。

五、高額外匯儲備管理策略

我國外匯儲備的快速增長，對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響。為此，我們不僅應(yīng)該努力減少高額外匯儲備對宏觀經(jīng)濟造成的不利影響，還應(yīng)當(dāng)充分運用我國高額外匯儲備的優(yōu)勢，優(yōu)化投資，加強管理，從而提高收益。

1.加強外匯儲備資產(chǎn)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)管理

我國外匯儲備過高已成定論，最直接也是最需要注意的措施，就是要始終保持同我國經(jīng)濟狀況相適合的外匯儲備規(guī)模。為此，外匯管理當(dāng)局必須糾正過分強調(diào)外匯儲備規(guī)模與過分強調(diào)外匯儲備的經(jīng)濟實力與保證作用，忽視儲備資產(chǎn)盈利性的思想，適時根據(jù)經(jīng)濟狀況預(yù)測我國外匯儲備規(guī)模，及時對我國實際的外匯儲備規(guī)模進行調(diào)整。此外，為了防范現(xiàn)存外匯儲備集中于美元資產(chǎn)的風(fēng)險，還要從外匯儲備結(jié)構(gòu)入手，盡快增加其他幣種比重，在滿足宏觀經(jīng)濟需要的同時進行多樣化投資，以盡量減少損失。

2.調(diào)整經(jīng)常項目和資本項目順差，減輕外匯儲備大幅增長的

壓力

要調(diào)節(jié)貿(mào)易順差。通過降低和取消出口退稅，讓企業(yè)承擔(dān)環(huán)境污染的社會成本、提高最低工資水平等措施，來調(diào)整和減少低效(微利)商品出口企業(yè)的出口額。同時要采取措施鼓勵進口高新技術(shù)產(chǎn)品，增加國內(nèi)短缺產(chǎn)品的進口，這樣既滿足人們的消費需求，解決結(jié)構(gòu)性的商品缺口，又能緩解貿(mào)易順差的增加，從而減緩?fù)鈪R儲備的過快增長。要適當(dāng)控制外資流入，減少資本項目順差。要控制外資進入的速度，調(diào)整外資的結(jié)構(gòu);引進外資需要由數(shù)量型向質(zhì)量型轉(zhuǎn)變，注重引進高新技術(shù)企業(yè)和延長產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè);要控制外資流入的領(lǐng)域，給民族經(jīng)濟留出生存和發(fā)展的市場空間。

3.采取多種措施，適當(dāng)加大“藏匯于民”的政策力度

適當(dāng)加大“藏匯于民”的政策力度，這是化解外匯儲備過多的措施之一。國家可以利用市場化手段降低過多的或是結(jié)構(gòu)不合理的外匯儲備，讓企業(yè)、機構(gòu)和個人更多的持有并進入外匯市場。把部分外匯儲備“轉(zhuǎn)化”為企業(yè)運營的資本和居民的儲蓄，這不但會增加企業(yè)、單位和個人的財富，而且還會促進他們積極、主動地采取措施經(jīng)營持有的資產(chǎn)規(guī)避市場風(fēng)險。

4.慎重進行外匯儲備投資

我們通常認(rèn)為，持有外匯儲備的流動性動機、市場干預(yù)性動機需求在未來一段時間內(nèi)并不十分突出，多以我國外匯儲備資產(chǎn)管理的當(dāng)務(wù)之急是提高外匯儲備的收益性。這就要求我們盡快組織專門的外匯投資機構(gòu)，因為專業(yè)的投資機構(gòu)一般擁有較為準(zhǔn)確的投資判斷能力，這對于提高外匯儲備的投資收益比較有利。QDII機制的引進以及國家外匯投資公司的建立，表明我國在這方面已經(jīng)邁出了可喜的一步，不過在其運作過程中可以借鑒韓國KIC、挪威NBIM和新加坡GIC的成功經(jīng)驗，拓寬外匯投資渠道，增加國家投資收益，降低投資風(fēng)險。

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