[摘 要]我國證券市場是近十幾年發(fā)展起來的新興市場，現(xiàn)代證券投資組合理論對于促進和推動我國證券市場保持長期穩(wěn)定健康的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。本文介紹了現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的產(chǎn)生及主要理論，在此基礎(chǔ)上分析了現(xiàn)代證券投資組合理論在我國證券市場應(yīng)用現(xiàn)狀。

[關(guān)鍵詞]證券投資組合理論 應(yīng)用現(xiàn)狀 局限

一、引言

現(xiàn)代證券投資組合理論一直是世界各國經(jīng)濟學(xué)家所重點關(guān)注的一個重要理論研究領(lǐng)域。我國證券市場是近十幾年發(fā)展起來的新興市場，借鑒西方發(fā)達國家的現(xiàn)代證券投資組合理論和推進科學(xué)化投資管理，對于促進和推動我國證券市場保持長期穩(wěn)定健康的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

二、現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的產(chǎn)生及主要理論

現(xiàn)代投資組合理論(Modern Portfolio Theory)是西方現(xiàn)代投資理論的核心組成部分之一，也是近年來財務(wù)金融領(lǐng)域引起廣泛關(guān)注的和深入探討的重點課題。這一理論以資產(chǎn)的收益和風(fēng)險間的相互關(guān)系作為研究的出發(fā)點，通過統(tǒng)計學(xué)、理論抽象、應(yīng)用數(shù)學(xué)等方法，對資產(chǎn)組合的特性進行以定量為主的分析研究。

1952年，美國經(jīng)濟學(xué)家，金融學(xué)家Harry#8226;M#8226;Markowitz發(fā)表了《證券組合選擇》的論文，并因此獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。在此論文中，Markowitz把證券組合風(fēng)險和收益之間的替代關(guān)系數(shù)量化，提出了均衡分析的新思路和分析方法。這就是現(xiàn)代證券組合理論(Modern portfolio Theory)的基本框架。

1964年，美國經(jīng)濟學(xué)家、諾貝爾獎金獲得者威廉廈普(William#8226;F#8226;Sharpe)發(fā)表了《資本資產(chǎn)定價:風(fēng)險條件下的市場均衡理論》。1965年，美國經(jīng)濟學(xué)家、諾貝爾獎金獲得者約翰琳特納(John#8226;Lintner)的文章《風(fēng)險資產(chǎn)的價值，股票資產(chǎn)組合的風(fēng)險投資選擇，資本預(yù)算》。在比較強的假設(shè)之下，給出了資本資產(chǎn)定價模型(簡稱CAPM)。CAPM模型主要是用來描述證券的風(fēng)險價格進而得出均衡價格形成機理的。

1976年，羅斯(Stephen#8226;Ross)提出了套利定價理論，在他的《資本資產(chǎn)定價——套利定價理論》一文中指出，任何資產(chǎn)的價格可以表示為一些“共同因素”的線性組合，即資本市場中某種資產(chǎn)的價格可以利用資本市場以外的其他因素所確定。

三、現(xiàn)代證券投資組合理論在我國證券市場應(yīng)用現(xiàn)狀

我國證券市場自20世紀90年代初創(chuàng)立以來快速發(fā)展，市場已達相當規(guī)模，在為企業(yè)籌措資金、推動企業(yè)改制、優(yōu)化資源配置和完善市場運行機制，起到了積極作用。但我國作為發(fā)展中國家，其市場機制與工業(yè)發(fā)達國家和其他新興國家具有很大的不同，處于發(fā)育階段的證券市場不僅市場運行機制不健全，證券市場的建設(shè)也不完善，我國證券市場還不是一個成熟的、有效市場，使現(xiàn)代證券投資組合理論在我國證券市場的應(yīng)用受到了很大的局限。具體表現(xiàn)為以下幾個方面。

1. 我國證券市場的投資風(fēng)險特征限制了現(xiàn)代證券投資組合理論作用的發(fā)揮

我國證券市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險偏大的問題，使得現(xiàn)代證券投資組合理論所強調(diào)的通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，以實現(xiàn)降低風(fēng)險的作用無法明顯發(fā)揮。證券投資風(fēng)險是指投資主體將資金用于購買證券而未來收益達不到預(yù)期目標或遭受各種損失的可能性。具體地說，就是某些不確定因素的發(fā)生引起證券投資實際收益率同預(yù)期收益率之間產(chǎn)生偏差，偏差越大風(fēng)險越大，偏差越小則風(fēng)險越小。證券投資的風(fēng)險有許多來源，按風(fēng)險來源的性質(zhì)一般可分為系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險是指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對所有證券的收益產(chǎn)生影響。

系統(tǒng)風(fēng)險包括政策風(fēng)險、周期波動風(fēng)險、利率風(fēng)險、購買力風(fēng)險等。由于這些風(fēng)險來自企業(yè)外部，是單一證券無法抗拒和回避的，它對所有企業(yè)的證券都有不同程度的影響，投資者不能通過多樣化投資分散掉，因此，這些風(fēng)險又叫不可回避風(fēng)險或不可分散風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險是指只對某個行業(yè)或個別公司的證券產(chǎn)生影響的風(fēng)險，它通常是由某一特殊的因素引起，與整個證券市場不存在系統(tǒng)、全面的聯(lián)系，而只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。非系統(tǒng)風(fēng)險具體分為信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等。由于各個上市公司的情況千差萬別，非系統(tǒng)風(fēng)險具有相互抵消的可能，所以這類風(fēng)險可以通過證券組合來加以避免。

根據(jù)有關(guān)學(xué)者對我國證券市場風(fēng)險的實證分析結(jié)果表明，我國證券市場系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中所占的比例較大。中國證券市場系統(tǒng)風(fēng)險所占比例一般要大于50%，而在西方的成熟股市中，系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中所占的比例都較小，平均值一般都低于40%。由此可見，我國證券市場與西方成熟證券市場相反，系統(tǒng)風(fēng)險在證券市場風(fēng)險中所占比例較大，非系統(tǒng)性風(fēng)險所占比例較小。這必然會導(dǎo)致通過投資多元化來分散和降低風(fēng)險的空間極其有限，使得現(xiàn)代證券組合理論所強調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險來降低風(fēng)險，無法發(fā)揮明顯的作用。

2. 我國證券市場本身存在的缺陷限制了現(xiàn)代證券組合理論的作用

由于我國證券市場發(fā)展時間不長，而證券市場的規(guī)范化、市場化建設(shè)是一個系統(tǒng)工程，需要一個循序漸進的過程。就我國證券市場而言目前存在的缺陷主要表現(xiàn)在:非有效市場;投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟。

(1)非有效市場

現(xiàn)代證券組合理論是建立在嚴格的假設(shè)條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中最關(guān)鍵的一項假設(shè)。所謂有效市場，指在一個證券市場中，證券價格完全反映了所有可能獲得或利用的信息，每一種證券的價格將永遠等于其投資價值。

所有信息可分為歷史信息、公開信息和內(nèi)幕信息三類。根據(jù)投資者決策所用信息類別，有效市場可以分為三種類型:弱式、半強式和強式，分別代表股價充分反映了歷史價格變動信息、所有公開可獲信息及公開和內(nèi)幕信息的市場?，F(xiàn)實中，強式有效市場過于理想化，弱式有效市場則無法實現(xiàn)資源最優(yōu)化配置功能，我們努力要求達到的是半強式有效市場。近年來，我國一些學(xué)者對中國股票市場的有效市場問題進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)中國股市正趨于“近似弱式有效”，但離半強式有效相差甚遠。

(2) 投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟

現(xiàn)代證券組合理論假定所有投資者都會運用投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考慮證券的定價機制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴密性是現(xiàn)代證券組合理論對現(xiàn)實市場有較強適用性的一項前提。

首先，分析一下我國投資者的構(gòu)成情況。據(jù)以往深、滬證券交易所公布的統(tǒng)計資料顯示，在證券登記公司開戶的投資者中，個人投資者占絕大多數(shù)，機構(gòu)開戶的投資者所占比例很小，而國外成熟股市中機構(gòu)投資者占比在50%以上?？梢哉f，我國股市實際上是以個人投資者為主的。以個人投資者為主的股市投機性強、股價波動大，也不利于對上市公司實行有效的監(jiān)督。而以機構(gòu)投資者為主的股市則不同，機構(gòu)投資者不僅入市資金規(guī)模大，在市場操作中占主導(dǎo)地位，而且有較為成熟的投資理念、熟練的投資技巧和專業(yè)的研究分析隊伍，他們介入股市越多，股價波動就越少，同時，他們在引導(dǎo)投資者的投資策略和投資理念、促進上市公司改善治理結(jié)構(gòu)、提高信息披露質(zhì)量等方面也起著不可忽視的作用。

其次，分析一下我國投資者的基本情況。根據(jù)2002年深圳證券交易所綜合研究所主辦的“中國股市個人投資者狀況調(diào)查”顯示，為數(shù)龐大的中國證券市場投資者的總體受教育程度較低，其中不足中等文化程度的投資者(高中及中專以下)占了總被調(diào)查者的43.81%，而初中以下的有12.04%，這一數(shù)字意味著有數(shù)百萬的投資者未能接受初中以上的文化教育。對于證券投資知識，絕大多數(shù)個人投資者的股票投資知識來自于非正規(guī)教育，主要通過親朋好友的介紹、股評專家的講解以及報刊、雜志的文章等(三者相加約占總數(shù)70.4%);在做具體的投資決策時，投資者依據(jù)“股評推薦”、“親友引薦”以及“小道消息”占51.5%;在投資決策的方法上，兩成以上的個人投資者決策時幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。因此，我國證券市場投資者受教育程度低，缺少專業(yè)方面的知識，人市帶有很大的盲目性，多數(shù)做短線炒作投機。那么要求這些投資者對預(yù)期收益率、標準差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實的。

四、結(jié)語

從現(xiàn)代證券投資組合理論的發(fā)展歷程看，投資理論的發(fā)展與證券市場的發(fā)展是相輔相成的?，F(xiàn)代證券投資組合理論在我國證券市場應(yīng)用現(xiàn)狀說明我國證券市場的還需要進一步地市場化、規(guī)范化。

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