[摘 要]金融自由化理論極大地推動了發(fā)展中國家資本項目的開放進(jìn)程，但實行資本項目開放的發(fā)展中國家相繼出現(xiàn)金融危機，使理論界和實務(wù)界對金融自由化持謹(jǐn)慎態(tài)度。本文在蒙代爾-克魯格曼“不可能三角”框架下分析認(rèn)為，在匯率穩(wěn)定的前提下，有管制的資本項目開放是我國既能享受資本自由化帶來的利益，又能防止金融危機發(fā)生的最優(yōu)選擇。

[關(guān)鍵詞]金融危機 資本項目 金融自由化

一、引言

上世紀(jì)70年代，麥金農(nóng)與肖提出了金融自由化理論。該理論指出，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長緩慢的一個重要原因在于這些國家存在嚴(yán)重的金融抑制。金融自由化理論的提出極大地推動了發(fā)展中國家金融自由化進(jìn)程。亞洲和拉美許多發(fā)展中國家進(jìn)行了金融自由化改革以消除金融抑制，其中實現(xiàn)資本項目可兌換成為金融自由化改革中的重要一環(huán)。90年代，拉美、亞洲的一些發(fā)展中國家和俄羅斯相繼爆發(fā)金融危機，對金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的破壞。這些發(fā)展中國家金融危機的產(chǎn)生有著不同的背景，但無不與短期國際資本的肆意流動密切聯(lián)系。

金融危機在發(fā)展中國家頻繁發(fā)生，使理論界和實務(wù)界對金融自由化的態(tài)度更趨謹(jǐn)慎，認(rèn)為資本項目完全開放對發(fā)展中國家而言弊大于利的觀點逐漸增多。本文在蒙代爾-克魯格曼“不可能三角”框架下分析認(rèn)為，在匯率穩(wěn)定的前提下，我國只有采取有管制的資本項目開放，才能為獨立的貨幣政策提供足夠的自由度。因此，有管制的資本項目開放是我國既能享受資本自由化帶來的利益，又能防止金融危機發(fā)生的最佳選擇。

二、新自由主義背景下的金融危機

1. 金融危機前的共性:資本項目自由化

上世紀(jì)80年代，巴西、阿根廷、墨西哥等拉美國家因債務(wù)危機而陷入經(jīng)濟(jì)停滯。為擺脫困境，許多拉美國家接受了美國、IMF所推行的一系列以新自由主義為核心的經(jīng)濟(jì)調(diào)整方案，如“貝克計劃”、“華盛頓共識”，核心內(nèi)容即為資本項目自由化，其中包括放松資本賬戶管制和對金融交易的控制、擴大外資投資領(lǐng)域等。墨西哥“曾被高度評價為華盛頓共識所統(tǒng)治的優(yōu)秀學(xué)生并應(yīng)是其他國家學(xué)習(xí)的榜樣”。巴西推行了“里亞爾計劃”，創(chuàng)造了90年代的經(jīng)濟(jì)奇跡。阿根廷也按照“華盛頓共識”和“布雷迪計劃”的要求進(jìn)行了自由化改革。泰國取消了對投資于證券的外資流入限制，外幣也可自由兌換為泰銖。1986年，泰國央行又允許外國投資者可以自由將證券投資所得匯出。1996年，俄羅斯宣布在國債市場實行資本自由流動。

金融自由化改革為資本的自由進(jìn)出提供了便利，但也使得資本跨境流動逐漸與生產(chǎn)和貿(mào)易相脫離，成為全球資產(chǎn)追逐利潤和規(guī)避風(fēng)險的手段。資本流動規(guī)模的增長速度要遠(yuǎn)高于實體經(jīng)濟(jì)的增長速度，其中短期投機資本的比重呈現(xiàn)不斷提高的趨勢。歷史經(jīng)驗表明，金融自由化改革引起國內(nèi)利率大幅攀升，大大高于國際利率。利差吸引大量外資涌入實體經(jīng)濟(jì)和資本市場，其中包括大量的短期投機資本，從而使匯率水平被高估。匯率高估和貿(mào)易自由化導(dǎo)致經(jīng)常項目赤字增加。但是，在國家經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)和投資回報較高的前提下，大量熱錢流入彌補了經(jīng)常項目赤字，國際收支平衡仍能得到保證。

2. 金融危機后的共同特征:資本逆轉(zhuǎn)和政策轉(zhuǎn)向

危機爆發(fā)后，國際資本流向急速逆轉(zhuǎn)，從大額凈流入迅速變?yōu)榇箢~凈流出。墨西哥、東亞四國和俄羅斯在金融危機爆發(fā)前后表現(xiàn)出明顯的這一特征。

各國在危機爆發(fā)前后的政策也出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)向。危機發(fā)生后，各國紛紛推遲金融開放進(jìn)程，并采取一系列措施應(yīng)對危機的沖擊。措施包括加強金融監(jiān)管，放棄固定匯率制度，控制外債規(guī)模，控制政府支出，增加財政收入。同時，幾乎無一例外，各國都采取資本管制措施以防止資本的大量外逃。

3. 資本項目管制成功抵御危機的經(jīng)驗:智利模式

一些發(fā)展中國家通過資本項目管制來抵御金融危機，其中一個成功的案例就是智利。80年代中期到90年代初，智利進(jìn)行了大規(guī)模的改革，經(jīng)濟(jì)較快增長，1986～1992年間GDP年平均增長率為6%，使得國際資本大量流入。為了減少巨額資本流動對經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的不利影響，智利采取了一系列措施，對國際資本流入、尤其是短期資本流入進(jìn)行管制，其中一項重要的措施是1991年實行的無償準(zhǔn)備金要求(URR)。URR要求所有不用于實體經(jīng)濟(jì)投資的外國資本流入，如外國借款、債券和股票投資，必須按一定比率存入中央銀行指定的賬戶達(dá)一定期限，中央銀行對此準(zhǔn)備金不支付利息。1992年，智利中央銀行將準(zhǔn)備金率從20%提高到30%，同時規(guī)定，準(zhǔn)備金必須在指定賬戶停留一年。這就是著名的資本管制的“智利模式”。URR極大地增加了短期資本流入的成本，成功抵御了1994年墨西哥金融危機的沖擊。

三、資本自由化的成本收益之爭

采取金融自由化措施的發(fā)展中國家相繼爆發(fā)金融危機后，理論界和實務(wù)界開始對金融自由化持謹(jǐn)慎態(tài)度。在資本項目開放的問題上，許多著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，如巴格瓦蒂、斯蒂格利茲、薩莫斯、克魯格曼、托賓等人先后發(fā)表了不同見解。

1. 資本自由化帶來的利益要大于成本

危機發(fā)生前，以IMF為代表的國際金融機構(gòu)極力主張放開資本項目，不斷對發(fā)展中國家施加壓力，并常常將資本自由化作為對發(fā)展中國家實施救助的前提條件。時任美國財政部副部長的哈佛大學(xué)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩莫斯認(rèn)為，外國資本之所以撤離一些發(fā)展中國家，是因為這些國家經(jīng)濟(jì)本身存在著問題。所以，克服這些問題是防止資本流出的唯一有效方法，因此他極力反對發(fā)展中國家限制短期資本流動。薩莫斯雖然承認(rèn)金融開放存在風(fēng)險，但他認(rèn)為不應(yīng)該把這些風(fēng)險視為限制短期資本流動的理由，因為資本自由化帶來的利益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過成本。

2. 資本自由化對發(fā)展中國家而言弊大于利

巴格瓦蒂對IMF和美國政府推行的資本自由化政策提出了尖銳的批評。他認(rèn)為，資本項目開放未必有利于發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以往主張金融開放的觀點，忽視了資本項目開放與金融危機的聯(lián)系。如果考慮到金融危機的成本，那么資本項目開放將弊大于利。IMF所推行的資本自由化政策是導(dǎo)致亞洲等金融危機發(fā)生的主要原因之一。一般來說，直接投資有利于發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但短期資本自由流動伴隨著巨大的風(fēng)險。而發(fā)展中國家放開資本項目后，短期資本流入明顯增多，這些資本的急速逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致了危機的發(fā)生。IMF和美國政府要求發(fā)展中國家放開資本項目，反映了美國等發(fā)達(dá)國家和國際金融機構(gòu)的巨大利益。美國的競爭優(yōu)勢在于金融業(yè)，因此發(fā)展中國家放開資本市場，有利于美國金融業(yè)實現(xiàn)利潤最大化，這也正是其極力推行資本自由化政策的目的所在。斯蒂格利茲認(rèn)為，盲目的金融開放是導(dǎo)致金融危機發(fā)生的重要原因之一。各發(fā)展中國家固然存在許多問題，但這些問題并沒有妨礙各國實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長。然而，當(dāng)這些國家放松了對短期資本移動的管理后，其抵抗風(fēng)險的能力則出現(xiàn)了明顯下降。IMF對資本管制的態(tài)度在金融危機前后也發(fā)生了明顯變化。危機發(fā)生后，IMF主張發(fā)展中國家開放資本項目的言論明顯減少。2000年，IMF發(fā)表了一篇有關(guān)資本管理問題的研究報告，文中肯定了中國和印度資本管制的效果。在短期資本移動管理方法上，IMF開始支持使用“智利模式”限制短期資本流入。在1999年的G7會議上，美國政府承認(rèn)了政府干預(yù)資本流動的必要性。這意味著美國政府被迫對華盛頓共識做出了修改，同時也意味著新自由主義學(xué)派受到挫折。

3. 有管制的資本開放是發(fā)展中國家的選擇

金融危機后，主張發(fā)展中國家限制資本項目的觀點已得到廣泛認(rèn)可。在金融體系還不健全的情況下，過早取消資本管制存在巨大風(fēng)險。但是，從現(xiàn)實的角度考慮，發(fā)展中國家不能夠也不可能做到完全的資本管制。一方面，完全的資本管制無法利用國際先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗來提升發(fā)展中國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，無法促進(jìn)國內(nèi)國際金融機構(gòu)間的競爭，從而無法享受到資本自由化帶來的利益。另一方面，許多發(fā)展中國家已經(jīng)放開經(jīng)常項目，這大大增加了資本管制的成本。由于經(jīng)常賬戶和資本賬戶的界限越來越難界定，資本流動的途徑越來越復(fù)雜，使得實行資本管制的成本不斷提高。因此，為了在防范金融危機的同時，能享受到資本自由化帶來的利益，有管制的資本開放是發(fā)展中國家的唯一選擇。

考慮到金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的承受力，資本自由化應(yīng)采取漸進(jìn)的、有序的進(jìn)程。麥金農(nóng)指出，“財政、貨幣和外匯政策如何排列順序是至關(guān)重要的?！焙諣柭?、默多克和斯蒂格利茲提出的金融約束理論也認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)自由化進(jìn)程中，勞動力和商品的自由流動與資本的自由流動相比更為重要。

四、對中國的啟示

1. 中國資本管制的現(xiàn)狀

1996年12月，我國接受了IMF協(xié)定第八條款第2、3、4款的義務(wù)，實現(xiàn)了經(jīng)常項目下的完全可兌換。正式加入WTO后，我國金融業(yè)開放的步伐也逐步加快，目前已基本開放銀行業(yè)，證券業(yè)等金融產(chǎn)業(yè)也將加快對外開放。同時，我國外匯管理體制改革也逐步深入。盡管在名義上資本賬戶中的許多子項仍然保持著較為嚴(yán)格的管制，但在實踐中，資本賬戶已有相當(dāng)程度的開放。

研究表明，我國資本項目管制的有效性正逐步降低，資本賬戶實質(zhì)上已有一定程度上的開放，資本市場的實際開放度已經(jīng)上升到0.5。貿(mào)易體制越開放、資本項目下開放程度越高，資本遺漏和外逃的渠道就越多，資本管制的成本也越來越高。這些開放必然伴隨著大量的資本流動，將對資本賬戶管理提出更高的要求。

2. 資本項目管制在目前看來十分必要

資本項目管制有利于我國金融市場的穩(wěn)定。我國資產(chǎn)市場規(guī)模相對較小，廣度和深度也有限，國際資本的大規(guī)模流動將引起資產(chǎn)價格的大漲大跌。研究表明，住宅銷售價格的漲跌幅度與國際資本流向和規(guī)模密切相關(guān)。投機性資本流入國內(nèi)，則同期住宅價格上漲，且漲幅大小與流入規(guī)模同向變化。反之亦然。股票市場的漲跌幅度與國際資本流動的關(guān)聯(lián)程度小于房地產(chǎn)市場，但仍能從數(shù)據(jù)變化中尋找到關(guān)聯(lián)。2008年1-4季度，國際資本流入規(guī)模下降(流出規(guī)模上升)，則同期股指下跌;2009年1-2季度的情況相反，國際資本流出規(guī)模下降(流入規(guī)模上升)，則同期股指上漲。

需要注意的是，國際資本中存在大量短期投機資金，國內(nèi)政策面和宏觀經(jīng)濟(jì)的短期波動都會導(dǎo)致其迅速撤離，這可能引發(fā)資產(chǎn)價格暴跌，甚至引起金融危機，給實體經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊。

資本項目管制的必要性還體現(xiàn)在我國貨幣政策的自由度。70年代初，蒙代爾提出，假設(shè)資本是自由流動的，對中央銀行來說，在貨幣政策完全獨立和匯率穩(wěn)定之間只能實現(xiàn)其一?？唆敻衤?998年初發(fā)表文章認(rèn)為，在蒙代爾模型里，資本項目可兌換也是變量，即貨幣當(dāng)局可以自由選擇是否允許資本自由流動，但這三者只能取其二。這就是著名的蒙代爾-克魯格曼“不可能三角”模型。2001年，易綱等人發(fā)展了蒙代爾-克魯格曼“不可能三角”模型，提出了更加量化的結(jié)論:假設(shè)X、Y、Z分別表示匯率穩(wěn)定的程度、資本自由流動的程度、貨幣政策獨立的程度，而且X、Y、Z的取值在0和1之間，那么三者必須滿足約束條件X+Y+Z=2。這些理論在實踐中已經(jīng)得到驗證:美國的資本自由流動，美聯(lián)儲獨立制定貨幣政策，但美元的匯率不穩(wěn)定;香港滿足資本自由流動和匯率穩(wěn)定，但沒有獨立的貨幣政策。

我們在蒙代爾-克魯格曼“不可能三角”框架下分析我國資本流動、匯率穩(wěn)定和獨立貨幣政策三者之間的關(guān)系。從匯率制度看，由于目前我國經(jīng)濟(jì)的外向型程度較高，較為穩(wěn)定的匯率水平能給對外貿(mào)易提供良好的環(huán)境。從2005年7月21日開始，我國實施了有管理的浮動匯率制度，但穩(wěn)定的匯率預(yù)期仍然是目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必不可少的。從貨幣政策看，對于中國這樣一個經(jīng)濟(jì)大國和全球貿(mào)易大國，獨立的貨幣政策是不可或缺的，這也有助于提升我國的國際地位。再從資本項目看，雖然我國對資本項目仍然管制，但資本賬戶的實際開放程度已經(jīng)達(dá)到0.5。根據(jù)易綱提出的約束條件可得，在匯率穩(wěn)定依然重要的前提下，貨幣政策的獨立性在很大程度上受資本項目開放程度的限制。也就是說，資本項目管制有利于提高貨幣政策的自由度。

3. 漸進(jìn)資本項目開放:中國的最優(yōu)選擇

目前，應(yīng)當(dāng)健全外匯管理體制，防止資本項目管制的有效性減弱。發(fā)展中國家的金融危機告訴我們，過早實行金融自由化和資本自由流動，對發(fā)展中國家防范金融風(fēng)險是弊大于利。因此，在一段時期內(nèi)繼續(xù)適度管制資本項目有利于我國構(gòu)建金融安全、維護(hù)金融穩(wěn)定。

需要注意的是，資本項目管制的成本和難度正在不斷增加。根據(jù)廣東省社科院境外熱錢研究課題組監(jiān)測，境外資金流動呈現(xiàn)規(guī)模大、速度快、成本低、隱蔽性強等趨勢。從新增外匯儲備扣除外貿(mào)順差和FDI后的規(guī)模如此之大也可以看出，目前資本項目管制的有效性已經(jīng)大大降低。

因此，長期來看，我國必須漸進(jìn)地放開資本項目。資本項目開放的前提是穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)和財政收支，健全的金融體系，適當(dāng)?shù)耐鈪R儲備和成熟的微觀經(jīng)濟(jì)主體。同時，資本項目的開放順序也十分重要，一般來說，先開放長期資本，后開放短期資本;先開放直接投資，后開放間接投資;先開放資金流入，后開放資金流出;先開放有實物交易背景的資本流動，后開放無實物交易背景的資本流動。最后，要加強對資本的監(jiān)管。資本自由化是放松對資本的限制，這就給監(jiān)管提出了更高的要求。只有不斷改善金融監(jiān)管，才能更好地推進(jìn)資本項目的可兌換。

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