[摘要] 本文以國有企業(yè)為研究對象，以融資為主，投資為輔進行研究，結合現(xiàn)代企業(yè)的投融資理論分析國有企業(yè)的投融資的問題和成因，主要是內(nèi)源融資不足、靠銀行貸款、偏重股權融資以及委托代理等問題，并從重塑銀企關系、大力發(fā)展債券市場、完善股票市場以及委托代理關系方面提出優(yōu)化對策。

[關鍵詞] 國有企業(yè) 市場導向型融資 銀行導向型融資

一、國有企業(yè)融資主要存在的問題

1.內(nèi)源融資嚴重不足?！皟?nèi)源融資匱乏，對外融資嚴重依賴”是國有企業(yè)融資的主要特點，這與我國政策傾向以及國有企業(yè)經(jīng)營效益低下，國家、企業(yè)分配關系未理順，企業(yè)的自營資金嚴重不足有關。國有企業(yè)的資本金近年雖略有增加，但占企業(yè)資產(chǎn)總額的比率仍不到20%，國有企業(yè)總體業(yè)績相對偏低，盈利能力不穩(wěn)定。近幾年國有上市公司的年度平均每股收益，始終在0.20元左右徘徊;凈資產(chǎn)收益率則自2005年顯著下降;

國有企業(yè)內(nèi)源融資不足的原因:

(1)企業(yè)利潤水平低是內(nèi)源融資匱乏的首要原因。內(nèi)源融資最主要的資金來源是企業(yè)的利潤，但目前部分國有企業(yè)資金運作能力較差，不僅缺乏資金生成能力，甚至存在資金消耗機制，使資金經(jīng)過生產(chǎn)過程后，不僅沒有增加反而有所減少。

(2)國有企業(yè)能夠獲得低成本的外援資金，因而缺乏內(nèi)在融資動力。由于銀行在貸款時，往往采取向國有企業(yè)傾斜的政策，國有企業(yè)是獲得資金最多的部門，較之非國有企業(yè)更易獲得廉價貸款，因而缺乏內(nèi)在融資動力。

2.過度依賴銀行貸款。國有企業(yè)融資結構不合理導致銀行資產(chǎn)負債運作存在嚴重缺陷。由于國有企業(yè)發(fā)行債券和

股票受到嚴格限制，使企業(yè)固定資產(chǎn)的60%和流動資金的90%來自銀行貸款。企業(yè)對銀行信貸資金的高度依賴，扭曲了銀企關系，導致國有企業(yè)融資結構嚴重不合理。主要表現(xiàn)為:

(1)國家資金供給制度由以前的財政無償供給逐漸轉變?yōu)椤皳芨馁J”制度，使銀行取代財政成為企業(yè)資金供給的主渠道。隨著經(jīng)濟體制改革的深化，政府收入與儲蓄的減少，以使其不能繼續(xù)承擔彌補企業(yè)資金不足、自有資本比例過低的重任，因此，企業(yè)資金不足的必然由高儲蓄的“居民部門”來補足，由于當前資本市場還不完善，“居民部門”大部分的儲蓄表現(xiàn)為持有銀行的金融工具，從而國有企業(yè)資金最終只能由銀行來補足。

(2)銀行貸款明顯偏向于國有企業(yè)。國有商業(yè)銀行是從人民銀行中分離出來的，承擔著歷史遺留的大量的政策性業(yè)務，對國有企業(yè)的貸款表現(xiàn)出明顯的優(yōu)惠與偏向性。

3.偏重股票融資，債券融資有限。企業(yè)在正常經(jīng)營中， 對于以債權方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“剛性”的，如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆眨瑐鶛嗳擞袡鄦悠飘a(chǎn)訴訟程序。而股權融資方式在支付、清償方面的時間約束相對較“軟”，回旋余地較大，股息支出的成本很低，而且，投資者一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序對企業(yè)進行清算，否則，任何股東都無權要求退股，只能轉售股權來變現(xiàn)，再加上上市公司普遍盈利不高，股息率很低。而債務的還本付息則是“剛性”的，如果公司不能在規(guī)定的期限內(nèi)還本付息，不僅信譽受損，還可能導致破產(chǎn)的危險。所以，在我國資本市場上股權融資的成本要低于債權融資。股票融資實質(zhì)上是“零成本”資金，這便是我國上市公司首選股權融資的主要原因。

二、國有企業(yè)投資主要存在的問題

1.產(chǎn)權不清。國有企業(yè)產(chǎn)權不明晰，首先是將由政府出面作整體性管理的政府資產(chǎn)與國有資產(chǎn)沒有分離開來，讓具有國有資產(chǎn)的所有權性質(zhì)的產(chǎn)權和政府資產(chǎn)的所有權性質(zhì)的產(chǎn)權都掌握在政府手里。其次，沒有明確國有企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)。國有企業(yè)作為國有資產(chǎn)的經(jīng)營者，本身不是資產(chǎn)的所有者。但被賦予法人財產(chǎn)權以后，它便得以借助法人占有權，在市場經(jīng)濟條件下生存和發(fā)展。國有企業(yè)一方面對國家的整體經(jīng)營負責，不可完全獨立，另一方面又必須對自己負責，依靠自身經(jīng)營生存與發(fā)展，不能由于有國家整體經(jīng)營存在而依賴于國家的保護和維持。如果企業(yè)搞不好經(jīng)營，造成損失，企業(yè)就要負責，就要自己承擔后果。如果企業(yè)服從國家的安排造成損失，國家要負責賠償企業(yè)的損失。

2.委托代理政企不分。政企不分首先表現(xiàn)為股東控制機制的行政化。在許多企業(yè)里，股東控制實際上仍舊是政府控制，能夠規(guī)范運作的股東機制無從形成，政企不分問題在實質(zhì)上并沒有得到解決。在企業(yè)中，股東大會作用的發(fā)揮僅限于制定分紅方案。在選舉董事會方面，不少公司的股東大會還未召開，董事會便己宣告成立。至于董事會成員則往往由公司原經(jīng)營班子和幾個政府部門的官員組成，董事長、總經(jīng)理自然也由政府委派任命。地方政府主管部門對股份制公司選舉的董事、董事長隨意指派調(diào)離。政企不分使國有企業(yè)外部治理機制虛化。在信息不對稱的環(huán)境中，委托人難以有效發(fā)揮其監(jiān)督作用，無法對內(nèi)部人控制進行積極有效的監(jiān)控與約束。

政企不分使內(nèi)部治理機制弱化。名義上國有企業(yè)經(jīng)過改制后的內(nèi)部治理機制比較嚴密，但是企業(yè)領導人的“行政化”“首長負責制”，把政府部門的公共事務管理程序、辦法運用到企業(yè)的經(jīng)營活動之中。職工沒有有效的途徑參與到企業(yè)的經(jīng)營管理活動中，難以形成來自職工方面對經(jīng)營者的監(jiān)督與約束。

3. 委托代理權責不對稱。現(xiàn)時條件下，國有企業(yè)的上級主管部門在選擇和委任國有企業(yè)經(jīng)理人員時，所行使的權力和承擔的責任是不對稱的。因為，國有企業(yè)不同于私人企業(yè)的地方，在于國家是它的委托人。國家通過政府任命、監(jiān)督和約束企業(yè)經(jīng)理，并為企業(yè)項目提供融資。由于國家是虛擬參與方而非實際參與方，國有企業(yè)的委托權通過各層組織授權給政府官員并由他們實施。政府官員的行為具有5個特點:一是由于國有企業(yè)剩余索取權和剩余控制權權益主體的非人格化，政府官員成為這種權益的代表;二是企業(yè)組織的激勵規(guī)則主要董事會或經(jīng)理層制定，在有效的公司治理結構尚未建立的情況下，由行政主管部門任命的董事長或總經(jīng)理確定自己的年薪標準，或確定自己與企業(yè)績效掛鉤的提成比例時，不可能忽視行政組織的評價，因而他們確定的年薪標準和提成比例比其他所有制形式的企業(yè)經(jīng)營者低。在可預見性的行政性目標激勵面前，國有企業(yè)的經(jīng)理人員的工作和待遇基本上不是由他們經(jīng)營企業(yè)之業(yè)績的好壞來決定，而由他們本身的行政級別和政府的相關政策決定的。在這里，利潤、產(chǎn)值等經(jīng)營指標只是實現(xiàn)經(jīng)營者和其上級主管部門的社會性、政治性目標的手段。因此，國有企業(yè)的經(jīng)理最看重上級主管部門的評價，而不把心思與精力放在提高經(jīng)營管理水平上。

三、 若干主要原因分析

1.國企信貸通病，靠銀行貸款，銀企關系不分。我國的商業(yè)銀行雖然與國有企業(yè)聯(lián)系密切，但商業(yè)銀行自主經(jīng)營、自負盈虧，對于運作效率低下的國有企業(yè)，商業(yè)銀行完全有能力對它們的貸款說“不”。但是，商業(yè)銀行卻選擇明知其不可為而為之的道路，大量的資金流向低效率的領域。

銀行缺少強有力的債權保護手段。由于目前我國整體執(zhí)法環(huán)境欠佳及地方政府的干預，償債判決很難執(zhí)行。由于破產(chǎn)企業(yè)債權清償率低，企業(yè)破產(chǎn)的直接后果是銀行信貸資產(chǎn)總量的明顯減少及由于壞賬損失的沖銷而引起的銀行經(jīng)營收益的減少或虧損的增加，也反應出了我國銀企關系擔保制度的問題。

國有企業(yè)經(jīng)過股份制改造建立的公司治理結構，沒有觸及國有企業(yè)改革面臨的深層次的體制矛盾，政企不分的問題并沒有得到解決，國有企業(yè)仍然保持著行政化的運行模式。盡管國有企業(yè)按現(xiàn)代企業(yè)制度進行了改組、改造，但按法律規(guī)范建立起來的公司只是一個形式上完美的框架，在內(nèi)部治理結構上并沒有形成真正體現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)涵的機制，更多地表現(xiàn)為一種行政化的操作規(guī)程，導致外部治理虛化，內(nèi)部治理弱化，內(nèi)部控制人得到了進一步強化。

然而，政府與企業(yè)的信息不對稱性。企業(yè)作為市場經(jīng)濟中的行為主體，直接參與市場活動，具有顯著的信息優(yōu)勢;政府部門及管理者，由于不直接參與市場經(jīng)濟果凍，不能準確把握企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況和相關信息，同企業(yè)及經(jīng)營者相比，處于信息劣勢。在信息不對稱的狀態(tài)中，如果讓政府面對復雜多變的市場環(huán)境，而不是面對著傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下系統(tǒng)安排的條件下，再直接去進行微觀經(jīng)濟活動決策，由于信息的劣勢位置，就會導致決策失誤。

2.股權融資方面的問題。因為股權融資是無需償還，通過資本市場籌集的股權資金屬于企業(yè)的自由資金，不用償付本金，只需支付紅利，中國的上市公司，很少甚至不進行分紅，導致股權融資的成本進一步降低。企業(yè)的形象，在信息不對稱的條件下，資本市場的投資這很可能認為企業(yè)股權融資是一種“圈錢”行為。此外，因為我國股票市場的不健全，我國的上市公司在股權融資時，不會考慮資金的用途。同時，由于監(jiān)管及內(nèi)部人控制的問題，股權融資得來的資金的使用情況及用途，很可能成為部分人士自我資本積累的資金。

存在”一股獨大”的國有控股上市公司，在其經(jīng)營管理中必然會存在國有股權代理人(國家授權投資機構或國有企業(yè)集團)對公司事務的壟斷現(xiàn)象，把上市公司看作是股票市場這一高效融資平臺上的”自動提款機”，千方百計配股、增發(fā)募資后，利用關聯(lián)交易與其共享股權融資的果實。內(nèi)部人控制和一股獨大兩者疊加在一起，就演繹出了中國股市中很多大股東掏空上市公司，至于公司融資決策時要本著有利于優(yōu)化資本結構的原則根本就不在決策者的視野之內(nèi)。

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