隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，并購(gòu)重組也越來越多地走入人們的視線。在發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)并購(gòu)重組已有超過百年的歷史，國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組實(shí)踐也在不知不覺中度過了20個(gè)年頭。近期，我國(guó)呈現(xiàn)出公司并購(gòu)數(shù)量日益增多，并購(gòu)規(guī)模日益擴(kuò)大，并購(gòu)方式日益成熟的整體趨勢(shì)。

本文從上市公司之間并購(gòu)的行業(yè)相關(guān)度出發(fā)，從實(shí)證角度對(duì)不同類型的并購(gòu)做出比較，得出:上市公司之間橫向并購(gòu)對(duì)績(jī)效改善較優(yōu)的結(jié)論。

Hoskisson和Hitt、Porter認(rèn)為，相關(guān)性經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)和范圍經(jīng)營(yíng)等多種協(xié)同效應(yīng)，不僅能取得比單一企業(yè)更好的績(jī)效，同時(shí)能大大減少并購(gòu)后雙方為獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所付出的貨幣成本和時(shí)間成本。行業(yè)相關(guān)的并購(gòu)能夠使得企業(yè)保持和增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而不斷提升企業(yè)價(jià)值。

目前，對(duì)于公司并購(gòu)按照行業(yè)相關(guān)度進(jìn)行分類一般分為三類:橫向并購(gòu)，縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。這三種不同的并購(gòu)方式，因?yàn)槭召?gòu)公司管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與目標(biāo)公司的差異性等影響，則產(chǎn)生的績(jī)效效果也不同。

橫向并購(gòu)，是兩個(gè)以上生產(chǎn)或銷售相同、相似產(chǎn)品的企業(yè)間的并購(gòu)，其目的在于消除競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、增加兼并企業(yè)的壟斷實(shí)力或形成規(guī)模效應(yīng)。橫向并購(gòu)可以迅速擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)規(guī)模，在更大的范圍內(nèi)提高企業(yè)技術(shù)水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)專業(yè)分工協(xié)作，采用先進(jìn)的專用設(shè)備和工藝，從而提高企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量、降低產(chǎn)品成本、增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。另一方面，兩個(gè)公司內(nèi)部重新安排流程可以節(jié)約共同費(fèi)用，比如產(chǎn)品銷售和材料采購(gòu)費(fèi)用等等，這可以增強(qiáng)公司的盈利能力。橫向并購(gòu)是在一定的范圍內(nèi)使企業(yè)達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

縱向并購(gòu)，是指位于公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游相連的行業(yè)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，也可以說是處于生產(chǎn)同一種產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段的企業(yè)間的并購(gòu)?？v向并購(gòu)也能夠擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，同時(shí)節(jié)約公用費(fèi)用，在這點(diǎn)上與橫向并購(gòu)相似。區(qū)別則在于，縱向并購(gòu)沒有擴(kuò)大企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的規(guī)模，而是在整合了企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司的同時(shí)獲得了一種整體效應(yīng)的提高，主要節(jié)約了上下游公司之間的交易費(fèi)用的成本。

而另一種情況在如今企業(yè)中也能見到，則是企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈上游的產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷較強(qiáng)。這樣，企業(yè)將會(huì)面臨較大的供貨方風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)自身生產(chǎn)的產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)較劇烈時(shí)，企業(yè)所承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則很大，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)則與上下游交易產(chǎn)生的普通風(fēng)險(xiǎn)不同。這時(shí)，企業(yè)可以通過縱向并購(gòu)來降低這部分風(fēng)險(xiǎn)。

混合并購(gòu)，指行業(yè)不相關(guān)公司間的并購(gòu)，是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品或服務(wù)彼此之間沒有聯(lián)系的公司之間的并購(gòu)。混合并購(gòu)的雙方并不是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在現(xiàn)實(shí)中也不存在潛在的客戶/供應(yīng)商關(guān)系?；旌喜①?gòu)?fù)y以獲得規(guī)模效應(yīng)，這樣的多元化在于分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)便于企業(yè)進(jìn)入不同市場(chǎng)，是企業(yè)資源從盈利能力低的行業(yè)轉(zhuǎn)移到盈利能力高的行業(yè)的一種手段。但是由于原公司管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足，同時(shí)收購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間的差異太大，因此理論來說整合效果較差。

本文的數(shù)據(jù)收集主要使用中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn)公布的2001年至2002年滬深兩市所發(fā)生收購(gòu)行為的上市公司相關(guān)信息、數(shù)據(jù)。

對(duì)于公司績(jī)效指標(biāo)，本文選取了反映公司盈利能力的ROE與ROA兩個(gè)指標(biāo)作為公司績(jī)效的考察。為了研究收購(gòu)前后的績(jī)效變化，獲取數(shù)據(jù)為上市公司收購(gòu)行為前一年，當(dāng)年，后一年，后兩年共四年的期末報(bào)表數(shù)據(jù)。為了保證收購(gòu)的資產(chǎn)均為經(jīng)營(yíng)性的資產(chǎn)，本文剔除以下兩類:(1)交易實(shí)質(zhì)為產(chǎn)品購(gòu)銷的。(2)交易標(biāo)的為土地使用權(quán)等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

最后選取105家上市公司樣本，其中橫向并購(gòu)占76%，混合并購(gòu)占18%，縱向并購(gòu)占6%(公司名單見附表)。

圖1各類并購(gòu)類型占樣本數(shù)據(jù)的比例

由于縱向并購(gòu)的樣本數(shù)量極少，受到極值影響較大，因此在此沒有一并作圖給出。三類并購(gòu)方式的中位數(shù)總表可見表1，表2。

圖2各類并購(gòu)類型并購(gòu)?fù)瓿珊蟮腞OE走勢(shì)

表 1 各類并購(gòu)類型并購(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)收益(ROE)的影響

注:指標(biāo)數(shù)值都已經(jīng)過(-5，+5)區(qū)間的Winsorizing處理，表中數(shù)字為中位數(shù)，進(jìn)行的是對(duì)中位數(shù)與0差異的Wilcoxon檢驗(yàn)。*、**、***分別表示顯著性水平p<10%、5%、1%

并購(gòu)當(dāng)年并購(gòu)后一年并購(gòu)后兩年

橫向并購(gòu)0.71**0.97***1.69***

縱向并購(gòu)1.4150.72-1.355

混合并購(gòu)0.691.130.84

總體0.76**0.94***0.92***

注:表中數(shù)字為中位數(shù)，進(jìn)行的是對(duì)中位數(shù)與0差異的Wilcoxon檢驗(yàn)。*、**、***分別表示顯著性水平p<10%、5%、1%

通過圖2可以清晰看到:橫向并購(gòu)的企業(yè)，并購(gòu)后ROE呈上升趨勢(shì);混合并購(gòu)的企業(yè)，并購(gòu)當(dāng)年ROE下降，隨后兩年則逐步上升，并購(gòu)后第二年的ROE接近橫向并購(gòu)的效果。通過圖3可以看出，ROA變化趨勢(shì)與ROE變化趨勢(shì)有所區(qū)別:橫向并購(gòu)的企業(yè)，并購(gòu)后逐年呈現(xiàn)上升趨勢(shì);混合并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)后一年ROA上升，隨后則下降。

通過中位數(shù)與0檢驗(yàn)(表1、表2結(jié)果)，我們得到樣本總體在收購(gòu)后第二年、第三年的績(jī)效ROE是與0顯著差異的。三類并購(gòu)中橫向并購(gòu)在收購(gòu)后第二年、第三年的績(jī)效ROE與0顯著差異。而ROE指標(biāo)樣本三年數(shù)據(jù)橫向并購(gòu)均為顯著差異。由顯著性水平與績(jī)效中位數(shù)值來看，橫向并購(gòu)所取得的績(jī)效提高效應(yīng)最優(yōu)，混合并購(gòu)其次?？v向并購(gòu)在并購(gòu)當(dāng)年有較好績(jī)效，但隨后則下降，但是由于之前所述，縱向并購(gòu)的樣本數(shù)量較小，因此該結(jié)果較不準(zhǔn)確，無法反映真實(shí)情況，需要接受檢驗(yàn)。

通過數(shù)據(jù)分析得出的結(jié)論:橫向并購(gòu)對(duì)績(jī)效改善最優(yōu)?？梢哉J(rèn)為，我國(guó)上市公司并購(gòu)的績(jī)效提高主要依賴于行業(yè)經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，因此橫向并購(gòu)的績(jī)效改善較為顯著。上市公司在進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)，不能盲目選擇多元化戰(zhàn)略，同時(shí)參與多個(gè)不相關(guān)行業(yè)，這不僅無法獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的收益，同時(shí)耗費(fèi)企業(yè)多余的資源，并購(gòu)失敗可能性大。

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