［摘要］ 中小企業(yè)是推動我國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要力量。融資難一直是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，在全球金融危機的沖擊下表現(xiàn)得更為突出。本文比較分析了私募股權融資相對于傳統(tǒng)中小企業(yè)傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)勢，介紹了我國目前私募股權融資現(xiàn)狀，同時提出中小企業(yè)私募股權融資風險防范建議。

［關鍵詞］ 中小企業(yè)；私募；融資優(yōu)勢；風險防范

中小企業(yè)是國民經(jīng)濟中最活躍的部分，它不僅對創(chuàng)造就業(yè)和穩(wěn)定經(jīng)濟具有重要的作用，而且是技術創(chuàng)新的重要源泉，對促進市場競爭和發(fā)展市場經(jīng)濟有著重要的推動作用。根據(jù)我國國家工商行政管理總局的數(shù)據(jù)，中小企業(yè)對GDP的貢獻超過60%，對稅收的貢獻超過60%，提供了近70%的進出口貿(mào)易額，創(chuàng)造了75%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，吸納了50%以上的國有企業(yè)下崗人員、70%以上新增就業(yè)人員、70%以上農(nóng)村轉移勞動力。在自主創(chuàng)新方面，中小企業(yè)擁有66%的專利發(fā)明，74%的技術創(chuàng)新和82%的新產(chǎn)品開發(fā)。中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)的99%以上，然而使用的金融資源僅占 20%?？梢哉f，對于每單元資金投入來說，中小企業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)是大企業(yè)的8—10倍，創(chuàng)造的 GDP是大企業(yè)的4—6倍。

在應對此次金融危機中，中小企業(yè)對經(jīng)濟穩(wěn)定增長的作用超過人們的預期，在抑制經(jīng)濟下滑、緩解經(jīng)濟下行壓力；解決城鄉(xiāng)就業(yè)、促進社會和諧穩(wěn)定；活躍國內(nèi)市場、擴大國內(nèi)需求中發(fā)揮了重要作用，為“保增長、保就業(yè)、保民生”的大局作出了積極貢獻。但與此同時，中小企業(yè)也面臨原材料價格上漲、勞動力成本上升、人民幣升值和融資困難“四座大山”，尤其是銀根緊縮導致中小企業(yè)貸款難，進而導致很多中小企業(yè)資金鏈緊繃甚至斷裂，更是導致大量的中小企業(yè)經(jīng)營困難甚至倒閉。而2009年以來銀行釋放的流動性，基本被大型國有企業(yè)吸納，國家寬松的貨幣政策對中小企業(yè)融資問題作用不明顯，融資難仍然是長期困擾中小企業(yè)發(fā)展的重要問題。

一、中小企業(yè)傳統(tǒng)融資方式比較

企業(yè)籌集的資金根據(jù)資金的性質(zhì)不同有兩種基本形態(tài)：股權資本和債務資本。企業(yè)融資可以采用兩種基本方式：私募融資和公募融資。兩兩結合構成了企業(yè)的四種融資模式，如下表所示：

從上表中可以看出，中小企業(yè)的傳統(tǒng)融資方式包括銀行貸款、發(fā)行股票和發(fā)行債券。但由于融資渠道不暢，中小企業(yè)在采用這些融資方式時面臨融資難的現(xiàn)實。具體分析如下：

1. 中小企業(yè)從銀行貸款面臨現(xiàn)實障礙

從中小企業(yè)自身情況來看，信用度不高是貸款難的最大障礙。中小貸款難、擔保難的主要癥結在很大程度上是由于有些中小企業(yè)自身信譽較差。一是管理方面的信用。大多數(shù)中小企業(yè)均沒有按現(xiàn)代企業(yè)制度的要求建立完善的法人治理結構。二是財務方面的信用?，F(xiàn)實中中小企業(yè)向債權人提高的財務報告一般未經(jīng)注冊會計師審計，其經(jīng)營狀況、財務狀況等內(nèi)部信息透明度較低。數(shù)據(jù)不真，資料不全，信息失實，虛帳假帳，不同程度地存在于中小企業(yè)。三是抵押方面的信用。由于中小企業(yè)一般家底較薄，因此抵押物明顯不足。四是效益方面的信用。由于相當部分的中小企業(yè)存在著經(jīng)營粗放、技術落后、設備陳舊等問題，使其在經(jīng)濟效益上逐年滑坡，有的還出現(xiàn)了虧損，在激烈競爭的市場上淘汰率高于大企業(yè)。每年都有大批的小企業(yè)開業(yè)，但也有大批的小企業(yè)歇業(yè)，有些小企業(yè)倒閉后連人也找不著。在如此情況下，商業(yè)銀行出于防范的意識，自然不愿貿(mào)然地貸款給中小企業(yè)，從而增大了中小企業(yè)貸款的難度。

從銀行經(jīng)營管理看，其穩(wěn)健性原則與中小企業(yè)的高風險相矛盾。一是相當一部分中小企業(yè)尚處在初創(chuàng)階段，企業(yè)的經(jīng)營風險往往大于收益。尤其是高新技術企業(yè)，資料顯示成功率只有15%左右，對銀行來講承擔風險較大，與銀行穩(wěn)健經(jīng)營的原則格格不入。二是銀行對中小企業(yè)貸款的成本比大企業(yè)高。中小企業(yè)貸款數(shù)額不高，但發(fā)放程序、經(jīng)營環(huán)節(jié)缺一不可。如貸款給大企業(yè)一億元與貸款給中小企業(yè)100萬元，其耗費的人力、時間、費用相差無幾，而獲得的效益卻大不相同。據(jù)測算，對中小企業(yè)貸款的管理成本，平均大于企業(yè)的五倍左右。在追求利潤最大化的前提下，銀行當然樂意做大企業(yè)的\"批發(fā)\"業(yè)務。三是銀行放貸的壞賬損失與信貸員個人責任掛鉤，使信貸員感到壓力沉重，不敢輕易貸款。四是政策導向使銀行面臨微利經(jīng)營的局面。目前國內(nèi)銀行因七次降息已進入了微利時期，加上擔保機構在與銀行的合作中還要求銀行對貸款本金也要分擔10%－30%的風險損失，銀行更缺乏積極性。在補償機制不完善的情況下，銀行出于自身利益，不得不放棄一些資信較差的信貸業(yè)務，以致弱化了金融對中小企業(yè)扶持的力度。

因此，中小企業(yè)貸款難的原因不能簡單地歸咎于銀行，銀行貸款的風險性和由此承擔的責任，商業(yè)銀行的企業(yè)性質(zhì)以及中小企業(yè)自身的內(nèi)在缺陷決定了它們往往是“嫌貧愛富”。

2. 中小企業(yè)發(fā)行股票融資市場容量有限

2009年10月23日我國創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動，這一資本市場創(chuàng)新為中小企業(yè)在股票市場上融資帶來希望。創(chuàng)業(yè)板市場，又稱為二板市場，是指專門協(xié)助高成長的、主板以外的、暫時無法上市的新興創(chuàng)新公司，尤其是中小企業(yè)和高科技公司籌資并進行資本運作、提供成長空間的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板其最大特點是進入門檻低，運作要求嚴，為有潛力的中小企業(yè)贏得融資機會。創(chuàng)業(yè)板的推出既為我國中小企業(yè)提供了更為方便的融資渠道，也為企業(yè)的風險資本營造了一個正常的退出機制。

但是，創(chuàng)業(yè)板市場能力有限。創(chuàng)業(yè)板市場不能解決我國所有中小企業(yè)的融資問題。我國經(jīng)工商部門注冊的中小企業(yè)逾400萬家，其中符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)超過10萬家。因此，一個創(chuàng)業(yè)板市場顯然容納不下這么多中小企業(yè)。另一方面，為保證創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)質(zhì)量和控制風險，目前我國創(chuàng)業(yè)板上市標準中要求的持續(xù)經(jīng)營年限以及盈利指標仍然相對較高。除了硬性指標外，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中指出，創(chuàng)業(yè)板主要服務于自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)新企業(yè)。這必然又把很大一部分暫時未達到標準的高成長性企業(yè)擋在門外。

3. 中小企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券融資困難重重

長期以來，我國企業(yè)債券的發(fā)行者一般都是國有大中型企業(yè)。進入債券市場的門檻和成本太高，將中小企業(yè)擋在門外。全球金融危機爆發(fā)以后，國家為舒緩中小企業(yè)融資困難，把發(fā)行企業(yè)債券作為重要的公共應急政策隆重推出。2008年12月國務院辦公廳發(fā)布的“金融30條”中提出，要穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券。

所謂中小企業(yè)集合債，就是由多家不具備單獨發(fā)債能力的中小企業(yè)各自作為券商發(fā)行主體，采用集合債的形式，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個總發(fā)行額度的企業(yè)債券。中小企業(yè)集合債是一種把小企業(yè)化零為整集合起來發(fā)債的有益探索，也是解決中小企業(yè)融資難的一個值得嘗試的思路，但是專家也認為目前這種債券涉及的企業(yè)范圍還比較窄。

中小企業(yè)發(fā)行集合債存在兩個主要的困難。第一個就是成本比較高。因為中小企業(yè)本身的資信比較低，發(fā)行債券風險高，利率也會跟著相應提高。比如2009年5月在是指債券交易所上市的大連中小企業(yè)集合債，最初定的利率是7%，雖然最后降到了6.53%，但是和三年期的商業(yè)貸款5.4%的利率相比還是高出了一個百分點還多。第二就是擔保的問題，因為在2007年的時候，國家是叫停了銀行機構為中小企業(yè)發(fā)行集合債來做擔保的做法。為順利完成這次融資，大連市政府是通過三家政府背景的擔保機構來做的擔保，給這三家擔保機構1600萬元的獎勵方式，才使得中小企業(yè)集合債順利發(fā)行， 這反映出這種措施很難推而廣之。

二、中小企業(yè)私募股權融資優(yōu)勢分析

私募股權融資（Private Equity，PE）是指未上市企業(yè)向特定投資者以出售股權的方式進行的融資活動。私募股權有廣義和狹義之分（見下圖）。廣義的私募股權融資涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益類融資，即處于種子期、起步期、成長期、擴展期、成熟期等各個時期企業(yè)所進行的股權融資。包括風險投資（Venture Capital，VC）、杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融資（Pre IPO）。狹義的私募股權融資主要指已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)在IPO前幾年進行的股權融資，一旦企業(yè)成功上市，渡過特定鎖定期后，投資者就可以通過在二級市場上出售股票獲得回報。很多時候，私募股權融資界定義于狹義概念，并據(jù)此與風險投資相區(qū)別。但本文提到私募股權融資是指廣義概念。

具體來說，私募股權融資優(yōu)勢表現(xiàn)為：

第一，私募股權融資為企業(yè)提供了穩(wěn)定的資金來源。和銀行貸款不同，私募股權融資增加所有者權益，而不是增加債務，因此私募股權融資會降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，提高企業(yè)的抗風險能力。私募股權融資通常不會要求企業(yè)支付股息，因此不會對企業(yè)的現(xiàn)金流造成負擔。投資后，私募股權投資者將成為被投資企業(yè)的全面合作伙伴，不能隨意從企業(yè)撤資。

第二，私募股權融資不僅給企業(yè)提供了資金，而且為企業(yè)提供了高附加值的服務。私募股權融資能為中小企業(yè)提供資金外的支持。私募融資不僅僅意味著獲得資金，私募投資人所攜帶的市場視野、產(chǎn)業(yè)運營經(jīng)驗和戰(zhàn)略資源必將幫助私募企業(yè)更快的成長和成熟起來。由于私募股權基金具有在多個行業(yè)和領域的豐富投資經(jīng)驗，擁有成熟的管理團隊和控制特定市場的能力，能為企業(yè)提供前瞻性的戰(zhàn)略性指導，能利用自身的聲譽和資源為企業(yè)推薦適合的管理人才，能協(xié)助企業(yè)進入新的市場和尋找新的戰(zhàn)略伙伴。這些支持對于中小企業(yè)的發(fā)展都是至關重要的。

第三，私募股權融資提高企業(yè)內(nèi)在價值。境內(nèi)外私募股權對企業(yè)的投資具有明確的標準。因此，私募股權基金的介入，具有投資風向標的作用。能夠獲得頂尖的私募股權基金本身就證明了企業(yè)的實力，企業(yè)會因此獲得知名度和可信度，會更容易贏得客戶，也更容易在各種談判中贏得主動。獲得頂尖的私募股權基金投資的企業(yè)，通常會更加有效率地運作，可以在較短時間內(nèi)大幅提升企業(yè)的業(yè)績。企業(yè)可以通過所融資金擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低單位生產(chǎn)成本，或者通過兼并收購擴大競爭優(yōu)勢。企業(yè)可以利用私募股權融資產(chǎn)生的財務和專業(yè)優(yōu)勢，實現(xiàn)快速擴張。

第四，私募股權融資可以幫助企業(yè)改善股東結構。通過私募股權融資實現(xiàn)股權多元化，改變很多中小企業(yè)原本的家長式一言堂的管理模式，同時建立起符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求的更加合理的法人治理結構、監(jiān)管體系和財務制度。

三、私募股權融資在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

1. 中小企業(yè)私募股權融資現(xiàn)階段的發(fā)展概況

目前，中國已成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場，私募融資正在逐漸成為我國中小企業(yè)發(fā)展重要的融資方式之一。新浪、網(wǎng)易、騰訊、盛大、蒙牛、無錫尚德、阿里巴巴這些最富有活力和競爭力的中小企業(yè)無一不是靠私募股權投資成長壯大起來的。2007年，私募股權投資機構在中國大陸地區(qū)共投資了170個案例，參與投資的機構數(shù)量達105家，整體投資規(guī)模達124.86億美元。

受金融危機的影響，2008年私募股權投資案例數(shù)與投資規(guī)模均有不同程度的下降。但隨著中國宏觀經(jīng)濟的向好，國內(nèi)眾多被投公司在海內(nèi)外上市的良好效應和帶來的超巨額回報，使中國對全球私募股權基金和人民幣私募基金產(chǎn)生巨大的吸引力。根據(jù)知名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權投資研究機構——清科集團發(fā)布的最新報告，2010 年上半年中國大陸私募股權投資市場共發(fā)生投資案例75起，投資總額22.17億美元。案例數(shù)量方面較上年同期的43起上漲74.4%，投資活躍度大幅回升。

2. 私募股權投資的行業(yè)方向

從2009年來看，熱點投資行業(yè)是制造業(yè)、能源行業(yè)和金融行業(yè)。私募股權投資的熱點總是跟隨經(jīng)濟熱點和市場機會處于不斷變動之中。在中國經(jīng)濟恢復快速增長的背景下，私募股權投資的熱點將從傳統(tǒng)行業(yè)向新興和政策性行業(yè)轉移。2010年及未來一段時間，醫(yī)療健康、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、連鎖經(jīng)營行業(yè)等將成為市場投資熱點。隨著醫(yī)療改革深入以及醫(yī)療健康市場的迅速發(fā)展，醫(yī)療健康市場仍將保持高速成長，預計這一領域將持續(xù)吸引投資機構目光。由投資拉動向消費拉動將成為未來經(jīng)濟發(fā)展的主要方向，這一過程中，連鎖經(jīng)營行業(yè)也將成為私募股權投資持續(xù)關注的熱點。同時，房地產(chǎn)業(yè)可能成為最炙熱的投資方向。近期以來，一系列房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的出臺，使得高度依賴銀行信貸資金支持的房地產(chǎn)市場資金壓力突顯，這使國內(nèi)外的私募股權資金有了用武之地。從政策導向上來看，對于與內(nèi)地房企進行股權合作的PE，限制并不多。

3. 私募股權投資退出渠道多樣化

私募股權投資基金的退出機制在整個私募股權投資運作體系中占有十分重要的地位，從某種程度來說，退出機制決定了基金運作的成敗。通常情況下，在私募股權基金產(chǎn)業(yè)發(fā)達的國家，其退出機制一定是多元化的，因其可選擇的退出渠道多樣而且更有效率，從而對私募股權投資基金的發(fā)展起到了關鍵的推動作用。2009年10月，深交所創(chuàng)業(yè)板正式推出，給中國的私募股權投資基金的權益實現(xiàn)拓展了新的渠道，必然會對中國的私募股權投資產(chǎn)生積極的影響。首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)中有23家受到了私募股權投資基金支持，這一事實一方面證明私募股權投資基金有助于推動高新技術產(chǎn)業(yè)化，另一方面也表明，隨著越來越多的中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，私募股權投資的市場將不斷發(fā)展壯大。

四、中小企業(yè)私募股權融資風險防范

現(xiàn)階段，中國的私募股權融資發(fā)展并不成熟。無論是市場格局、競爭機制還是其他一系列相關政策法規(guī)都亟待完善，再加上融資中的信息不對稱，客觀上都加大了中小企業(yè)私募股權融資的風險。因此，中小企業(yè)需采取有效措施，控制并降低私募股權融資風險：

1. 合理預測融資風險

少數(shù)私募股權基金存在冒險動機，不關注企業(yè)長期發(fā)展，僅謀求迅速把企業(yè)炒作上市后套現(xiàn)退出。因此，中小民營企業(yè)利用私募股權融資不能只關注企業(yè)最終的總收益，而忽視企業(yè)所要承擔的融資風險。企業(yè)在既定的總收益下，還要合理預測可能發(fā)生的風險、風險可能造成的損失及自身風險承受能力。

2. 確定適當?shù)娜谫Y規(guī)模

在私募股權融資過程中，合理確定融資規(guī)模和融資期限對控制融資風險非常重要。融資過多可能造成資金閑置，增加融資成本，加大企業(yè)財務風險；融資不足又會影響企業(yè)投資計劃和正常經(jīng)營活動的開展。因此，企業(yè)應綜合考慮自身條件以及融資成本等因素，確定合理的融資規(guī)模。在實際操作中，企業(yè)可采用經(jīng)驗法和財務分析法確定融資規(guī)模。

3. 對企業(yè)自身價值合理評估

融資過程中的股權作價是一個難點，企業(yè)家往往將已上市的同類企業(yè)作為比照對象，這恰恰忽視了私募股權融資是一種股權流動性較差的融資方式。而在證券市場上市企業(yè)的股權則具有很強的流動性，因此票面價格與實際價值存在著一定的差異。所以這兩者不具備很強的可比性，企業(yè)家要對企業(yè)自身價值有合理的估值，避免出價與要價差距過大，陷入長期談判的窘境。

4. 適度保持企業(yè)控制權

私募股權融資改變了企業(yè)股權結構，可能導致公司控制權的喪失，損害原有股東利益。如1988年成立的福建南平南孚電池有限公司，在1999年即已成為中國第一、全球第五的堿錳電池制造商。為引進先進的管理經(jīng)驗、改善公司治理結構并上市，南孚采用私募股權融資引進國際投資者。1999年至2002年，鼎輝國際、新加坡政府直接投資以及摩根斯坦利相繼投資4200萬美元，占79%股份成為控股方。2003年8月，由于未能在約定期限內(nèi)實現(xiàn)海外上市，外方股東以1億美元的價格將所持股份轉讓給南孚的直接競爭對手——美國吉列公司，南孚公司最終成為跨國公司的子公司。

5. 尋求專業(yè)機構的幫助

由于私募股權融資的專業(yè)性很強，中小企業(yè)需要聘請專業(yè)的顧問公司或投資銀行擔任融資顧問，為企業(yè)融資決策提供專業(yè)建議。由專業(yè)機構為企業(yè)作全面的診斷分析，根據(jù)發(fā)展規(guī)劃和盈利預測，制定合理的企業(yè)估價和融資金額及資金預算，可以減少融資成本提高融資效率，有效降低私募股權融資風險。

參考文獻：

[1] 李揚、楊思群. 中小企業(yè)融資與銀行[M].上海：上海財經(jīng)大學出版社，2001

[2] 劉鶴揚，盛立軍，潘蒂. 私募融資[M]. 北京：華夏出版社，2005

[3] 黃永明. 金融經(jīng)濟支持與中小企業(yè)的發(fā)展[M]. 華中科技大學出版社，2006

[4] 張曉蓉，黃蓓. 私募股權：中小企業(yè)融資新渠道[J]. 浙江金融，2006（6）

[5] 劉文利. 私募股權融資—中小企業(yè)融資方式創(chuàng)新[J]. 市場論壇，2006（3）