風(fēng)險投資進入中國已經(jīng)十幾年了。十幾年中，中國的風(fēng)險投資業(yè)前進步伐是十分緩慢的?；仡欙L(fēng)險投資在中國的興起和發(fā)展歷程，在潮起潮落的不同時期，風(fēng)險投資的退出一直是投資機構(gòu)、高科技企業(yè)、政府、學(xué)者關(guān)注和爭論的焦點。退出是風(fēng)險投資最重要的一個環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，創(chuàng)業(yè)團隊和管理層也無法獲得相應(yīng)的收益，創(chuàng)投資金也不能有效地循環(huán)。

目前在中國的風(fēng)險投資退出方式主要有首次公開發(fā)行(IPO)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、風(fēng)險企業(yè)清算三種。本文將對以上三種退出方式在我國現(xiàn)狀進行分析并提出相應(yīng)的建議。

一、風(fēng)險投資退出方式的分析

1. 首次公開發(fā)行退出（IPO）

首次公開發(fā)行（IPO）退出是指風(fēng)險投資公司通過對風(fēng)險企業(yè)進行包裝指導(dǎo)，幫助加快完善其符合掛牌上市條件，一旦成功上市后風(fēng)險資本便得以順利退出。首次公開發(fā)行上市可以分為主板上市、二板上市和曲線上市。IPO通常是風(fēng)險投資最佳的退出方式。IPO可以使風(fēng)險資本家持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善?，實現(xiàn)盈利性和流動性，而且這種方式的收益性普遍較高；IPO是金融市場對該公司生產(chǎn)業(yè)績的一種確認，而且這種方式保持了公司的獨立性，還有助于企業(yè)形象的樹立以及保持持續(xù)的融資渠道。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。

2. 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東行使股權(quán)經(jīng)常而普遍的方式，我國《公司法》規(guī)定股東有權(quán)通過法定方式轉(zhuǎn)讓其全部出資或者部分出資。

由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出應(yīng)該具有實際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過投資機構(gòu)自有的渠道完成，如促成不同投資機構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也可以借助專業(yè)機構(gòu)如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè)，無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。

3. 清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風(fēng)險投資公司對所投資的項目前景堪憂，或者所投資企業(yè)面臨較大虧損，經(jīng)過治理但成效不大，這時風(fēng)險投資公司為了資金回籠而不得不做出的退出選擇。

由于風(fēng)險投資是一種風(fēng)險很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的，但是畢竟還能收回一部分投資，但在必要的情況下必須果斷實施，否則只能帶來更大的損失。

二、風(fēng)險投資退出方式的現(xiàn)狀分析

1.首次公開發(fā)行（IPO）退出的現(xiàn)狀分析

(1) 我國主板市場不是風(fēng)險投資理想的退出之地

從風(fēng)險投資行業(yè)自身的特點來講，因為其投資的行業(yè)極具成長性和風(fēng)險性，大部分屬于朝陽行業(yè)和新興行業(yè)，正是因為極具成長性，所以目前的發(fā)展規(guī)模和運作模式還相當(dāng)不成熟，迫切需要風(fēng)險投資的介入幫其經(jīng)營發(fā)展。而國內(nèi)A股市場的上市公司多是原國有改制企業(yè)，并且有相當(dāng)一部分是傳統(tǒng)周期性行業(yè)，有一定的壟斷性，并且規(guī)模極其龐大，而這些公司因為涉及到地方政府的利益，其上市必然會得到地方政府的大力支持，如果有部分不良資產(chǎn)的話，政府會幫其打包、分離出來，幫助其成功的上市。所以無論從資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)展模式、還是官方背景來講，這些被風(fēng)險投資所投資的公司極難有在A股主板上市的機會。

(2)風(fēng)險投資可選擇在我國二板市場退出

我國二板市場指的是中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。

2004年深圳交易所推出了中小板市場，但這個中小板市場并不是真正意義上的二板市場，中國的中小板市場是為中小企業(yè)融資而設(shè)立的，顯然不屬于主板市場，與創(chuàng)業(yè)板有類似之處，它的誕生有著明顯的“準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板”過渡性質(zhì)。就當(dāng)前的中小板市場而言，也并不是說沒有風(fēng)險投資企業(yè)成功上市。在2006年7月，IDG投資的遠光軟件登陸深圳證交所中小企業(yè)板，成為IDG試水將投資企業(yè)從國內(nèi)資本市場退出的第一單。該股在上市交易首日即上漲127%，IDG斬獲頗豐。

真正的二板市場應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板市場，也有的國家叫自動報價市場、自動柜臺交易市場、高科技板證券市場等，它是專門為中小高新技術(shù)企業(yè)或快速成長的企業(yè)而設(shè)立的證券融資市場。

2009年10月23日中國創(chuàng)業(yè)板正式啟動。中國創(chuàng)業(yè)板市場相對于海外市場而言，中國創(chuàng)業(yè)板上市條件比較嚴格，要求有盈利，具備一定的規(guī)模，主營業(yè)務(wù)突出鮮明；對發(fā)行人公司治理要求從嚴，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展等要求；并且發(fā)行人具有較高的成長性，具有一定的自主創(chuàng)新能力，在科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等方面具有較強的競爭優(yōu)勢 。

雖然中國的創(chuàng)業(yè)板不專為風(fēng)險投資退出而設(shè)立，但它是風(fēng)險投資機構(gòu)投資從原有公司退出以便進入新一輪高科技項目投資的重要保障。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)業(yè)板28家首批公司中，有私募股權(quán)基金或風(fēng)險投資資金進駐的達20家。盡管創(chuàng)業(yè)板公司破發(fā)的不在少數(shù)，但這些上市公司都沒有跌破發(fā)行價，VC/PE的賬面盈利非常豐厚。如深圳市創(chuàng)新投資共有2000萬元人民幣分兩筆投資于網(wǎng)宿科技，僅按發(fā)行價計算，回報就高達5.54倍；達晨創(chuàng)投兩筆資金投資于億緯鋰能和愛爾眼科，分別獲得超過7倍和10倍的回報。風(fēng)投由于不是上市公司的控股股東，其性質(zhì)決定了盈利是其唯一的目的。在2011年11月，一年的解禁期滿時，也正好是這些風(fēng)險投資抽身而退的的時候，高回報的套現(xiàn)機會來臨了，將紙上富貴變成實實在在的利益，是其最好的選擇。套現(xiàn)資金又可以投資其他的企業(yè)，風(fēng)險投資從而上演雞生蛋、蛋孵雞、雞再生蛋的財富故事。

(3)風(fēng)險投資可選擇借殼上市或到海外上市退出

首次公開上市對于風(fēng)險投資公司無疑是最好的退出方式。但是如果由于在資本、規(guī)模達不到上市條件而無法正面上市就可以選擇曲線上市，即通過借殼上市和赴海外市場上市。

借殼上市可以通過在國內(nèi)或者國外市場買殼達到上市的目的。在中國借殼上市可謂是中國資本的一大特色，由于A股主板市場不是直接退市，有些虧損企業(yè)會由于業(yè)績虧損遭受風(fēng)險提示甚至?xí)和Ｉ鲜?，他們這些寶貴而有限的殼資源就成了香餑餑，這就給借殼上市提供了有利條件，風(fēng)險投資的一些公司即通過收購A股市場上ST和*ST上市公司的資產(chǎn)，控制上市公司，然后將擬上市企業(yè)的優(yōu)良資產(chǎn)注入，從而間接的實現(xiàn)風(fēng)險投資在A股市場的退出。但是這種方法往往花費的代價比較高，通常其收購的公司資產(chǎn)都是不良資產(chǎn)，這會拖累收購公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使負債增加。同時也要面對收購后的資源、人員、帳目的整合，整個整合過程需要一段時間來磨合。如果處置不當(dāng)?shù)脑挄乐氐挠绊懯召徆镜慕?jīng)營業(yè)績，嚴重的話會導(dǎo)致“兩敗俱傷”的局面。而在國外買殼所需條件比較苛刻，再加之上市比較簡單，殼資源也就不那么值錢，所以借殼上市在國外不是很普遍。

海外市場上市是目前在華風(fēng)險投資退出最常用的方式。在華風(fēng)險投資公司往往會選擇赴香港、新加坡、美國及其周邊的創(chuàng)業(yè)板市場上市，因為國外的二板市場機制比較完善，退出相對簡單，市場也比較成熟。例如新加坡交易所主板及凱利板的上市規(guī)則均規(guī)定，創(chuàng)投資金在IPO時出售的股份價值不得超過其當(dāng)初的投資成本，至于剩余股份，主板及凱利板的鎖定期分別為6個月及12個月，這樣既保證了現(xiàn)有股東的利益，也避免了創(chuàng)投資金在IPO之后遲遲無法退出。在1999年，IDG創(chuàng)投以120萬美元投入百度，獲得4.9%的股份。2005年8月，百度登陸美國納斯達克市場時，股價瘋漲至最高每股150美元。按照這個價格計算，IDG將能賺回約1億美元的利潤。

雖然海外創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻較低，但中國國內(nèi)公司赴美和赴港上市也面臨著一系列的困難和風(fēng)險，一方面是需要的時間周期相當(dāng)長，中國國內(nèi)的公司赴外國上市肯定沒有在本國上市那么方便，畢竟是涉及國際性的融資，其要求和程序也是相當(dāng)繁瑣和復(fù)雜的。如果遇到法律糾紛，將是十分麻煩的，搞不好的話會造成進退兩難的境地。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓推出方式的現(xiàn)狀分析

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式雖然有很大的優(yōu)越性，但是在中國實行仍然有很大的障礙。

原因如下：

(1)交易市場不發(fā)達。我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易主要是在地方性證券交易市場完成的。這些地方性證券市場由各地方政府所建立，設(shè)立的初衷是讓其取代政府的職能，以市場方式盤活資產(chǎn)存量，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。但由于產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的運作既無法律依據(jù)，又無經(jīng)驗可借鑒，從而使產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的發(fā)展陷入了徘徊不前的狀態(tài)，并引發(fā)了許多問題：產(chǎn)權(quán)交易形不成市場，到產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)登記掛牌的往往只是產(chǎn)權(quán)出售方，而無受讓方或受讓方極少；產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)大多隸屬各地不同的行政部門，在實際產(chǎn)權(quán)交易中，往往遇到來自其他行政部門的強大阻力，而且往往借助行政力量來促成雙方達成協(xié)議；管理人員素質(zhì)低下，交易機構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)大多還是政府官員或準(zhǔn)政府官員，而無市場壓力和創(chuàng)新主動性。為此，政府于1998年4月下發(fā)《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于清理整頓場外非法股票交易市場的通知》，下令原則上關(guān)閉區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。在這種情況下，眾多的中小企業(yè)無法再進行產(chǎn)權(quán)的交易買賣，因而風(fēng)險企業(yè)試圖通過產(chǎn)權(quán)交易市場出售股權(quán)來實現(xiàn)退出的途徑是十分困難的。。

(2)法律不完善。目前還沒有專門以風(fēng)險投資為調(diào)節(jié)對象的法律，而與風(fēng)險投資有關(guān)的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險投資體系的條款。如《公司法》第二十二條、第三十五條關(guān)于有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款對風(fēng)險投資的退出形成障礙；《公司法》第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款，也對風(fēng)險投資的退出形成障礙 ?！豆痉ā返谝话偎氖艞l關(guān)于公司不得回購本公司股票的規(guī)定，也對管理層收購方式的退出構(gòu)成阻力；而有關(guān)證券法規(guī)中關(guān)于法人股不能流通的規(guī)定也是一個現(xiàn)實的障礙。

(3)清算退出的現(xiàn)狀分析

實際上目前在我國出現(xiàn)清算退出的狀況還是很少的，倒不是因為我國風(fēng)險投資發(fā)展的好，而是因為我國風(fēng)險投資公司實際從事風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的時間很短，仍然處于起步的階段，專家們對風(fēng)險投資的“高風(fēng)險”特點認識不足。盡管當(dāng)風(fēng)險投資公司在選擇清算退出時已經(jīng)確定會虧損，但并不是想退出就可以隨便退出的。因為目前我國對風(fēng)險企業(yè)的清算破產(chǎn)仍然缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)。即使風(fēng)險投資公司自己想退出也無法可依，對于政府監(jiān)管來說更是面臨著巨大的尷尬。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而對其他企業(yè)適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序，顯然是不利于風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的。

三、總結(jié)

從以上分析可以看出，風(fēng)險投資的主要退出方式還是主要以IPO作為主要退出方式，這也是中國目前比較成熟的方式。當(dāng)然，風(fēng)險企業(yè)可嘗試一些新的退出方式的選擇，例如風(fēng)險投資可以發(fā)行一些可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券可使投資者既獲得固定利息，又可在企業(yè)上市時轉(zhuǎn)換為股票收取股息紅利、買賣收益，能較好地解決不對稱信息下的契約形式和風(fēng)險企業(yè)的控制問題。這種方式在國外很普遍，在中國也有發(fā)展的環(huán)境及需求。這種方式對中國不健全、不成熟的股市沖擊很小，對投資者吸引力大，且出售價格高、流動性好，是中國目前情況下風(fēng)險投資資金退出的一種新的嘗試和探討。但是在由于法律、機制和操作等方面還不成熟，有待進一步實踐論證。

總之，對于國家來說，完善的風(fēng)險投資退出機制會提升風(fēng)險投資企業(yè)的資金運作效率，使風(fēng)險投資的范圍進一步擴大，可以扶持和發(fā)展相當(dāng)一部分有潛力的自主創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。這對經(jīng)濟的發(fā)展是相當(dāng)利的。因此我國要發(fā)展風(fēng)險投資，建立健全的退出機制，這樣能吸引更多的資金進行風(fēng)險投資。