［摘要］ 利率互換常作為債務(wù)保值工具，用于管理中長期利率風(fēng)險(xiǎn)。我國利率互換業(yè)務(wù)雖然市場的發(fā)展仍需要繼續(xù)完善，但對價(jià)格發(fā)現(xiàn)和評估流動(dòng)性狀態(tài)的作用，已相當(dāng)顯著。本文通過對互換利率和國債收益率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)來驗(yàn)證兩個(gè)序列是否存在領(lǐng)先落后關(guān)系，從而來檢驗(yàn)互換利率的變化是否領(lǐng)先于市場基準(zhǔn)利率的變化，進(jìn)而驗(yàn)證利率互換市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

［關(guān)鍵詞］ 利率互換價(jià)格發(fā)現(xiàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)

一、引言

2006年2月9日，央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)的有關(guān)事宜的通知》，標(biāo)志著我國正式開始了人民幣利率互換業(yè)務(wù)。隨著越來越多的機(jī)構(gòu)從觀望過渡到積極參與，互換市場日趨活躍。2009年全年成交量達(dá)4271.41億元，利率互換已經(jīng)成為我國重要的金融衍生產(chǎn)品，為機(jī)構(gòu)對沖利率風(fēng)險(xiǎn)、豐富投資組合、把握市場預(yù)期做出了重要貢獻(xiàn)，是投研人員等重點(diǎn)關(guān)注的對象。

二、利率互換的價(jià)格先行作用

進(jìn)入2009年8月，互換利率在大多數(shù)時(shí)間低于政策性金融債收益率，但高于國債收益率。進(jìn)入2010年，受到監(jiān)管政策、商業(yè)銀行超額備付下降、市場融資計(jì)劃刺激緊縮預(yù)期、外匯占款增速下降、貨幣閥門適當(dāng)收緊多方面影響，銀行間市場資金呈偏緊趨勢，貨幣市場短期利率有所上揚(yáng)。受此帶動(dòng)，互換利率率先出現(xiàn)小幅上升，領(lǐng)先于隨后上漲的債市行情，體現(xiàn)出互換利率對市場利率的先行作用。

三、 互換利率對市場利率影響的實(shí)證分析

1. 實(shí)證研究思路

（1） 研究方法說明

本文選取國債收益率作為基準(zhǔn)利率。如果利率互換具有價(jià)格先行功能，那今天或前一刻的互換利率就可以作為未來的國債收益率，這一關(guān)系將使套利者、避險(xiǎn)者和投資者能夠利用互換利率的成交價(jià)格來分析國債收益率的變動(dòng)。因此可以通過對互換利率和國債收益率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)來驗(yàn)證兩個(gè)序列是否存在領(lǐng)先落后關(guān)系。

（2）數(shù)據(jù)的搜集整理說明

選取2009年7月1日至2010年7月14日時(shí)間段以銀行間7天回購定盤利率FR007為基準(zhǔn)利率的一年利率互換合約和一年期國債收益率的日數(shù)據(jù)。

2.互換利率和國債收益率關(guān)系的實(shí)證結(jié)論

互換利率和國債收益率在2010年5月中旬前呈現(xiàn)平穩(wěn)趨勢，后期有緩慢上升趨勢，整體波動(dòng)幅度不大。這一時(shí)間段內(nèi)共有271個(gè)交易日，國債收益率有254個(gè)有效值，互換利率有205個(gè)有效值。

（1）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對序列國債收益率和互換利率應(yīng)用單位根檢驗(yàn)，設(shè)定的方程包括截距項(xiàng)。

檢驗(yàn)結(jié)果：

由于ADF值在臨界值外，拒絕原假設(shè)，即序列是平穩(wěn)的。其中國債收益率和互換利率均在5%的顯著性水平下平穩(wěn)。

（2） 格蘭杰因果檢驗(yàn)：

序列變量國債收益率和互換利率是平穩(wěn)的，可以對原序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。結(jié)果如下：對于互換利率不是國債收益率的格蘭杰成因的原假設(shè)，p值為0.0204，在5%的顯著性水平下，可以拒絕原假設(shè)，因此認(rèn)為互換利率是國債收益率的格蘭杰成因。對于國債收益率不是互換利率的成因，p值為0.7820，在5%的顯著性水平下，不能拒絕原假設(shè)，因此可以認(rèn)為國債收益率不是互換利率的格蘭杰成因。

檢驗(yàn)結(jié)果：

結(jié)論：2009年7月1日—2010年7月14日，互換利率是國債收益率的格蘭杰成因，因此互換利率的變化會(huì)先于國債收益率的變化，對基準(zhǔn)利率具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。

四、綜述

利率互換是固定利率與浮動(dòng)利率的互換，因此影響利率互換交易價(jià)格的最主要因素便是交易雙方對參考利率未來走勢的判斷。

選取交投最為活躍的以FR007為參考利率的一年期互換成交價(jià)格為代表，將其走勢與央行一年定存基準(zhǔn)利率和銀行間同業(yè)拆借利率進(jìn)行對比后可以發(fā)現(xiàn)：利率互換走勢領(lǐng)先于基準(zhǔn)利率變動(dòng)并受到后者調(diào)整的影響；互換利率作為市場對未來二級市場回購利率的平均預(yù)期值，走勢受到貨幣市場利率走勢的影響較大。

歷史數(shù)據(jù)顯示國債市場收益率的走勢滯后于互換利率，當(dāng)互換利率下降至最低點(diǎn)時(shí)，國債收益率還會(huì)繼續(xù)下降，當(dāng)互換利率上升至峰值時(shí)，國債收益率還會(huì)繼續(xù)上升；并且互換利率和短期國債收益率的波動(dòng)幅度并不會(huì)差別很大。所以利用互換交易可以體現(xiàn)對收益曲線及互換息差未來走勢的看法。

參考文獻(xiàn)：

[1] 吳鳳丹:互換價(jià)值的計(jì)量及定價(jià)[J]. 中國貨幣市場，2006

[2] 楊輝 韓冬:互換利差特征與影響因素[J]. 中國貨幣市場，2008

[3] 李子奈 葉阿忠:高等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué). 北京：清華大學(xué)出版社，2000

[4] 菲利普#8226;喬瑞：VAR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值——金融風(fēng)險(xiǎn)管理新標(biāo)準(zhǔn)[M]. 北京：中信出版社，2000