［摘 要］ 本文以實(shí)施股票期權(quán)的民營(yíng)上市企業(yè)為研究對(duì)象，選擇2005—2009年民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)橫向、縱向?qū)Ρ确治鲆约皩?shí)證分析，認(rèn)為經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)制度與民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升之間相關(guān)性較低，并挖掘這一激勵(lì)制度失效的深層次原因，借鑒我國(guó)古代晉商身股制，并對(duì)此提出若干建議。

［關(guān)鍵詞］ 股票期權(quán) 財(cái)務(wù)績(jī)效 身股制

在當(dāng)今的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本的價(jià)值日益凸顯，人力資本所有者與貨幣資本所有者共同參與企業(yè)盈余分配的呼聲越來(lái)越高，如何解決對(duì)核心人員的分配問(wèn)題并建立有效的激勵(lì)制度，激勵(lì)人才，留住人才，已成為迫切需要解決的問(wèn)題。經(jīng)理股票期權(quán)（下文如不特別說(shuō)明，股票期權(quán)均指經(jīng)理股票期權(quán)）作為一項(xiàng)激勵(lì)制度，在國(guó)外已得到廣泛的應(yīng)用；我國(guó)關(guān)于股票期權(quán)制度的最早嘗試始于1993年，發(fā)展于2006年。

目前，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)激勵(lì)之間關(guān)系的研究不少，但針對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)討論的卻不多。這方面的研究主要有兩種結(jié)論：一種認(rèn)為存在顯著相關(guān)關(guān)系或在一定條件下關(guān)系顯著；另一種認(rèn)為不存在顯著相關(guān)關(guān)系。例如：曾海暉認(rèn)為股票期權(quán)激勵(lì)能使企業(yè)的盈利能力得到提升，但對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力的作用不明顯。李維安、李漢軍通過(guò)對(duì)1999—2003年的民營(yíng)上市公司進(jìn)行研究，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的作用不明顯。李增泉對(duì)1998年的上市公司績(jī)效與薪酬、持股關(guān)系的研究表明：高管的年度報(bào)酬、持股比例與公司績(jī)效之間的相關(guān)性不顯著，但他同時(shí)認(rèn)為高管人員的持股達(dá)到一定的比例后，股票激勵(lì)的影響還是顯著的。Morek，Shleifer與Vishny認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)中多數(shù)企業(yè)CEO的股票期權(quán)的激勵(lì)還是很低的，在這種情況下，加強(qiáng)對(duì)CEO的股權(quán)激勵(lì)，可以提高企業(yè)價(jià)值，即：持股和企業(yè)業(yè)績(jī)正相.[5]Ohad Kadany，Jun Yang的研究結(jié)果表明：管理層被授予更多股票期權(quán)時(shí)，更有可能操縱股價(jià)，從中獲利。著名投資家巴菲特（Buffett）認(rèn)為，股票期權(quán)在獎(jiǎng)勵(lì)分配上通常是多變和不可靠的，作為一種激勵(lì)方式是無(wú)效的，并且股東對(duì)此付出了高昂的代價(jià)。就結(jié)論而言，大多數(shù)建議是對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)制度關(guān)鍵要素的再設(shè)計(jì)或者是倡議外部環(huán)境的改善，也有對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)根源的質(zhì)疑，但最終歸結(jié)于要完善資本市場(chǎng)。是否資本市場(chǎng)的完善、關(guān)鍵要素的再設(shè)計(jì)就能解決股票期權(quán)激勵(lì)的弊端？本文通過(guò)對(duì)實(shí)行股票期權(quán)的民營(yíng)上市公司進(jìn)行比較分析和實(shí)證分析，挖掘原因，并提出相應(yīng)措施，為中國(guó)民營(yíng)上市公司高管的長(zhǎng)期激勵(lì)提供一定的依據(jù)。

一、民營(yíng)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較分析

1.對(duì)樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行縱向分析

從上表數(shù)據(jù)可以看出，實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度的06年，07年樣本公司的財(cái)務(wù)績(jī)效出現(xiàn)了明顯的提升，但08，09年又出現(xiàn)顯著的下滑。所以，僅從上述分析來(lái)看，股票期權(quán)的激勵(lì)作用沒(méi)有凸顯。

從各行業(yè)的走向可以看出，房地產(chǎn)業(yè)，批發(fā)零售，電力煤氣的凈資產(chǎn)收益率跌宕起伏；農(nóng)林牧漁，建筑業(yè)則顯著下滑；而綜合類，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)，制造，信息技術(shù)等行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定。不過(guò)，從上表并不能看出凈資產(chǎn)收益率明顯增長(zhǎng)的行業(yè)。

2.樣本公司與全體民營(yíng)上市公司橫向?qū)Ρ确治?/p>

資料來(lái)源：數(shù)據(jù)源自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)與新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)

從上表可以看出，樣本公司在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不及全體民營(yíng)上市公司，但凈資產(chǎn)收益率與平均凈利潤(rùn)卻明顯偏高。總體而言，樣本公司的財(cái)務(wù)績(jī)效要好于全體民營(yíng)上市公司。出現(xiàn)這樣明顯差距的一個(gè)可能原因就是股票期權(quán)激勵(lì)的影響，下面我們通過(guò)實(shí)證分析來(lái)檢驗(yàn)這一猜想是否正確。

二、我國(guó)民營(yíng)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證分析

截至2009年12月31日共有95家民營(yíng)上市公司實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)，本文剔除數(shù)據(jù)不完整的6家，選取89家進(jìn)行實(shí)證分析。

1.變量選取、回歸模型設(shè)計(jì)

本文采用多元線性回歸分析方法來(lái)研究股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，每一觀察年度的樣本數(shù)量為89個(gè)，回歸模型表達(dá)式如下：

本文主要用凈資產(chǎn)收益率ROE來(lái)衡量實(shí)行股票期權(quán)的民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。

BL：表示樣本公司激勵(lì)份額占當(dāng)時(shí)總股本的比例；

D/A：表示各樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率；

ZCZ：表示各樣本公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；

：表示常數(shù)項(xiàng)

：各自變量的回歸系數(shù)

上式中t表示時(shí)間，分別取2006，2007，2008，2009年；i表示89家樣本公司的代碼，分別取i=1，2……89。

2、 實(shí)證分析

通過(guò)相關(guān)分析，自變量之間不存在顯著相關(guān)性，即模型自變量之間不存在多重共線性問(wèn)題，在這一前提下，通過(guò)SPSS軟件進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果綜合表2-1如下所示：

從運(yùn)行結(jié)果看，在設(shè)定10%的顯著性水平上，股票期權(quán)激勵(lì)持股比例（BL）對(duì)凈資產(chǎn)收益率的解釋力度不強(qiáng)，p值從06年的0.257到09年0.647；而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響很明顯；因此，凈資產(chǎn)收益率與股票期權(quán)持股比例之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

注：以上數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、原因分析及對(duì)策建議

我們且不談股票期權(quán)激勵(lì)中行權(quán)條件、行權(quán)期、授予數(shù)量等要素是否合理。證券市場(chǎng)的價(jià)格決定機(jī)制是否完善就是一個(gè)關(guān)鍵的因素，經(jīng)營(yíng)者努力完成考核指標(biāo)只是獲得了行權(quán)條件，其獲得收益的多少完全取決于行權(quán)時(shí)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格；而股價(jià)與業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性取決于證券市場(chǎng)的有效性，如果市場(chǎng)弱勢(shì)有效，經(jīng)營(yíng)者獲得行權(quán)資格后，可以利用內(nèi)部人信息操作股價(jià)，獲得高收益。即便在在中、強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)中，股價(jià)的影響因素也有很多。

在尋求這一問(wèn)題的解決中，我們想到了稱雄商界500年的晉商身股制。中國(guó)土生土長(zhǎng)的身股制與美國(guó)股票期權(quán)的激勵(lì)制度有很多類似之處，這兩種制度的初衷都是為了激勵(lì)管理階層、降低代理成本、吸引和穩(wěn)定人才的，但也有許多獨(dú)到之處。上述股票期權(quán)激勵(lì)中存在的關(guān)鍵問(wèn)題，在身股制中就能得到有效的解決。身股制是以一定的資歷、工作年限和工作業(yè)績(jī)?yōu)榍疤幔煞莸亩嗌僮罱K取決于工作業(yè)績(jī)。身股制中身股與銀股同股同利，這與股票期權(quán)的激勵(lì)是一致的，都是為了調(diào)動(dòng)管理者的積極性，使股東的利益與管理者的利益合二為一，達(dá)到長(zhǎng)期激勵(lì)的目標(biāo)；但是身股與銀股同股不同權(quán)，這些就與今天股票期權(quán)激勵(lì)不同，晉商的大盛魁做到銀三身七，但是掌柜的是走是留仍然是東家說(shuō)了算，身股不是恒定的，掌柜的在任期內(nèi)如能盡職盡責(zé)，業(yè)績(jī)大有起色，東家則加股加薪，否則減股減薪，甚至辭退。并且身股不能轉(zhuǎn)讓，也不能繼承，一般頂身股者離職或死亡后其股份隨之終止，就形成了一種約束機(jī)制。不過(guò)，為了防止大掌柜出現(xiàn)短期行為及更好的對(duì)其進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)，規(guī)定大掌柜退休

后仍可享受若干年的身股分紅權(quán)。例如喬家復(fù)字號(hào)規(guī)定：效力30年以上的掌柜，一律保留身股養(yǎng)老。這樣的長(zhǎng)期激勵(lì)和保障機(jī)制，他們能不為商號(hào)殫精竭慮、貢獻(xiàn)聰明才智嗎？另外，身股制與經(jīng)理股票期權(quán)之間還有激勵(lì)范圍的不同，身股制還包括考評(píng)合格的伙計(jì)，但本文主要研究經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)，不在研究范圍之內(nèi)。當(dāng)然，這樣發(fā)展下去銀股的比例下降，下面是典型的晉商喬家大德通的例子。

從上表看，1889年到1908年20年間，雖然銀股的比例變小了，但整個(gè)蛋糕做大了，東家所得紅利是20年前的20倍，實(shí)現(xiàn)了東家、掌柜的、伙計(jì)等多贏的目標(biāo)。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏杰指出，激勵(lì)機(jī)制應(yīng)該包括:經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制—表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)激勵(lì)，讓人力資本持股;地位和權(quán)利的激勵(lì)—表現(xiàn)為人力資本在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的權(quán)力地位的提高;企業(yè)文化的激勵(lì)—表現(xiàn)為更強(qiáng)調(diào)人與人之間的信任、忠誠(chéng)等。這三個(gè)方面在晉商的頂身股制度當(dāng)中都得到了充分體現(xiàn)。制度的關(guān)鍵是權(quán)力制衡，不存在絕對(duì)的、至高無(wú)上的權(quán)力，每一種權(quán)力都有另一種權(quán)力來(lái)制約。也有人指出晉商身股制的局限性，當(dāng)然我們?cè)谂c當(dāng)今現(xiàn)實(shí)結(jié)合中有需要改進(jìn)的地方，但在民營(yíng)企業(yè)發(fā)展快，壽命短，人才流失嚴(yán)重的今天，其獨(dú)特的價(jià)值和持久的魅力值得借鑒，我們不僅要“洋為中用”，更要“古為今用”。

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