［摘 要］ 目前我國的城市軌道交通建設(shè)步入了快速發(fā)展的時(shí)期，但是存在著巨大的資金需求缺口。為了拓寬融資渠道，必須允許多方資金特別是民間資本進(jìn)入該領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化作為一種低成本的融資方式，能夠極大地吸引民間投資和外資的投入，是軌道交通業(yè)融資方式的可行性選擇之一。

［關(guān)鍵詞］ 城市軌道交通 資產(chǎn)證券化 融資

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪鄣淖C券據(jù)以融通資金的過程?！百Y產(chǎn)”是指那些缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金收入的金融資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的原始權(quán)益人一般都具有因已發(fā)生的交易事項(xiàng)而取得或控制可預(yù)見未來現(xiàn)金收入的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，而且這些資產(chǎn)還應(yīng)該具有一定的共性；“證券化”是指通過資產(chǎn)的重新組合，并利用必要的信用增級技術(shù)，根據(jù)投資者的不同需求，創(chuàng)造具有不同風(fēng)險(xiǎn)、期限和收益組合的收入憑證；這些資產(chǎn)支持證券(Asset-backed securities，ABS)由基礎(chǔ)資產(chǎn)收入支持，并可在市場上進(jìn)行流通和交易。

一、城市軌道交通融資的現(xiàn)狀

隨著我國城市化進(jìn)程的加快，城市軌道交通建設(shè)的內(nèi)在需求日益增強(qiáng)。而城市軌道交通對于改善交通堵塞、交通事故以及節(jié)能減排、環(huán)境保護(hù)都具有重要的意義和作用。然而，由于城市軌道交通建設(shè)投資需求量大、盈利低、回收期長等原因，其籌措建設(shè)資金較為困難。目前我國城市軌道交通建設(shè)主要是由政府投資，投資主體較為單一，資金籌措難度大、總量有限，無法滿足城市軌道交通大規(guī)模建設(shè)的需要。面對我國當(dāng)前城市軌道交通的快速發(fā)展，單一的融資模式必將限制我國城市軌道交通的快速發(fā)展。

二、城市軌道建設(shè)資產(chǎn)證券化融資的可行性分析

1.符合資產(chǎn)證券化的基本要求

資產(chǎn)證券化是以融資為目的，將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流但缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合并進(jìn)行信用增級，然后依托該現(xiàn)金流收入在資本市場上出售可流通的證券。因此證券化的資產(chǎn)需要能產(chǎn)生穩(wěn)定的、未來可預(yù)測的現(xiàn)金流收入，而城市軌道交通客流量比較穩(wěn)定，票價(jià)由政府統(tǒng)一制定，不會有較大的波動(dòng)，因此收費(fèi)所得比較穩(wěn)定且易于預(yù)測，符合證券化資產(chǎn)的基本要求，很適合采取證券化融資的資產(chǎn)。

2.擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入

“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！比A爾街這句名言揭示了穩(wěn)定的現(xiàn)金流對于資產(chǎn)證券化的重要性，當(dāng)然也是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵條件。而城市軌道交通具有穩(wěn)定的票務(wù)收入、不斷升值的沿線土地與物業(yè)開發(fā)收入以及由此帶來的城市發(fā)展?jié)撛谏虡I(yè)價(jià)值，這都是為城市軌道交通資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)提供了基礎(chǔ)條件。由于城市軌道交通具有占地較少、運(yùn)輸能力強(qiáng)、能耗省、污染小且乘坐舒適、安全、方便快捷特點(diǎn)，隨著未來城市人口的增長、人們出行熱情的不斷提升，城市軌道交通系統(tǒng)建成后必會形成穩(wěn)定而充足的客流，票務(wù)收入也能得到保證，城市軌道交通建設(shè)利用資產(chǎn)證券化融資的方案也能保證順利實(shí)行。

3.我國已經(jīng)基本具備資產(chǎn)證券化的資金來源

首先，國內(nèi)居民的高額儲蓄為城市軌道交通資產(chǎn)證券化提供了充足的資金來源。截至2009年，我國全部金融機(jī)構(gòu)(含外資機(jī)構(gòu))本外幣居民儲蓄余額達(dá)到21.8萬億元，消費(fèi)傾向不足，由此可見，資產(chǎn)證券化無論以何種形式進(jìn)行，最終都能在如此龐大的金融資產(chǎn)中找到支持。

其次，機(jī)構(gòu)投資者也將為實(shí)施城市軌道交通資產(chǎn)證券化提供強(qiáng)大的資金支持。截止2008年底，全國社?；鹂傎Y產(chǎn)13696.1億元。保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入增長迅猛，2008年底我國實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入9784.24億元。若允許這些機(jī)構(gòu)投資者介入證券化領(lǐng)域，將會為軌道交通資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供更強(qiáng)大的資金來源。軌道交通資產(chǎn)證券化所創(chuàng)造出來的新型投資工具，只要其設(shè)計(jì)合理，收益性、流動(dòng)性、安全性和信譽(yù)較高，就會受到投資者的青睞。

三、 軌道交通資產(chǎn)證券化SPV的模式選擇

成功組建SPV是資產(chǎn)證券化能夠成功運(yùn)作的基本條件和關(guān)鍵因素。SPV有不同的設(shè)立方式，最簡單的方式是城市軌道的建設(shè)經(jīng)營方直接設(shè)立SPV，經(jīng)營方將未來的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行證券融資。這種方式運(yùn)作簡單，但如果要從國際資本市場融資的話，這種方式就不太適合了，最主要的問題是以這種方式發(fā)行的債券很有可能會成為外債，而在當(dāng)前外匯管制的情況下，又很有可能會無法通過外匯管理當(dāng)局的審批。為了解決這個(gè)問題，可以采取如下方式。由一家外國公司與國內(nèi)建設(shè)經(jīng)營該項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)實(shí)體共同設(shè)立中外合作公司，中外合作公式對城市軌道項(xiàng)目進(jìn)行投資、建設(shè)、運(yùn)營和維護(hù)，并擁有項(xiàng)目的收益權(quán)。合作公司全權(quán)委托中方承擔(dān)項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營和維護(hù)工作，合作期滿，合作公司的外方將其所擁有的合作公司的權(quán)益無償移交給中方，或者是合作公司將其經(jīng)營的城市軌道項(xiàng)目無償交給政府。外國公司將其在合作公司中所擁有的那部分收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家在境外設(shè)立的SPV，由SPV以這部分收益權(quán)為支撐在國際資本市場上發(fā)行債券。

四、城市軌道資產(chǎn)證券化融資的信用增級

信用增級是證券化過程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。證券化成功的一個(gè)關(guān)鍵所在就是通過信用提高，大大改善原有權(quán)益人的信用級別，即通過證券化以后的資產(chǎn)的信用級別應(yīng)高于原有債務(wù)人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力。

從國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)來看，在信用增級過程中，有許多技術(shù)可以采用。主要有超額抵押、優(yōu)先/次級參與結(jié)構(gòu)、銀行出具保函或信用證、保險(xiǎn)公司簽發(fā)保險(xiǎn)單等。

本文認(rèn)為，比較適合城市軌道交通資產(chǎn)證券化的信用增級方式有以下幾種：

1.優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)

SPV發(fā)行兩檔債券：優(yōu)先級債券和次級債券。優(yōu)先級債券優(yōu)先獲得本金償付，當(dāng)優(yōu)先級債券償付完本息之后次級債券才開始償還本金。若城市軌道未來的收益不足以支付債券的本息，則在次級檔本金數(shù)額內(nèi)的缺少額都由次級債券持有者承擔(dān)。優(yōu)先級債券風(fēng)險(xiǎn)比次級債券小，信用等級高，但相應(yīng)地，收益也比次級債券小，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)和收益偏好者的需求。

2.備付金賬戶

可以建立一個(gè)備付金賬戶，由信托人管理。當(dāng)軌道交通未來的現(xiàn)金流沒有達(dá)到預(yù)期，不能按時(shí)償還本金利息時(shí)，信托人有足夠的資金來滿足償債要求。

3.擔(dān)保

以上兩種都是內(nèi)部增級方式，擔(dān)保屬于外部增級方式，由于城市軌道建設(shè)屬于市政建設(shè)的一部分，所以可以采取政府財(cái)政擔(dān)保方式，或由國有商業(yè)銀行提供擔(dān)保，當(dāng)債券不能按時(shí)還本付息時(shí)，在一定限度內(nèi)由擔(dān)保方向投資者彌補(bǔ)。

三、結(jié)論

資產(chǎn)證券化融資方式在國外正處于蓬勃發(fā)展之勢，在國內(nèi)也正被日益重視起來，它作為一種證券化融資方式，代表著城市軌道項(xiàng)目融資的未來發(fā)展方向。需要在深入研究資產(chǎn)證券化融資的理論與操作流程，使之更好地為我國城市軌道建設(shè)服務(wù)。

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