摘要: 選擇合適的投資管理人是實現(xiàn)基金資產(chǎn)保值增值的重要條件，投資管理人的水平取決于諸多復雜因素，需要綜合考慮、系統(tǒng)把握。通過建立投資管理人評價指標體系，運用層次分析法確定各指標之間的重要程度，并將模糊綜合評價方法運用于投資管理人的選擇中，將為企業(yè)年金受托人選擇投資管理人提供新的思路。

關(guān)鍵詞:模糊綜合評價法;企業(yè)年金;投資管理人

一、文獻綜述

企業(yè)年金投資管理人的選拔需要全面考慮各種因素，國內(nèi)外學者對此做了較為詳盡的研究。Arun . Muralidhar200認為:在選擇投資管理人時務(wù)必要小心行事，并遵循特定的程序;應(yīng)注重考察候選人的財務(wù)穩(wěn)定性、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營資源保證、投資理念、程序、研究，以及培訓和與客戶開展合作研究的意愿等方面。Dennis E. ogue， ack.Rader.998認為:選拔投資管理人是委托人的基本而重要的任務(wù)，須在最優(yōu)資產(chǎn)配置框架下選擇合適的投資管理人，其中需要考慮其養(yǎng)老金計劃所能承受的合理風險水平、以及積極型戰(zhàn)略、消極型戰(zhàn)略或指數(shù)化戰(zhàn)略所包括的資產(chǎn);需要確信該投資管理人所特有的投資理念是否適合并能夠堅持其風格;他還認為在選拔投資管理人時，不應(yīng)過分看重其歷史投資業(yè)績?！爸袊髽I(yè)年金制度與管理規(guī)范課題組2002認為基金投資機構(gòu)的選拔可以通過設(shè)立專家評審委員會，利用外部專家進行選任控制可以更加公平和透明。Dennis E. ogue， ack.Rader998認為投資風格是否保持一致是投資能力的重要體現(xiàn)。李濯2005認為:投資管理人選股能力和擇時能力應(yīng)受到重視，他還對具體的衡量指標進行介紹，包括特里諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)、多因素績效評估模型、信息比率和M2測度等。

綜上所述，在選拔企業(yè)年金投資管理人中，需要考慮投資管理人的財務(wù)狀況、投資能力、研究能力、投資理念風格，以及投資管理人的選股能力擇時能力等因素，其中既有定量因素又有定性指標。但是如何合理確定這些因素之間的相對重要程度、如何在投資管理人選拔中綜合考慮其影響，等等，這些問題現(xiàn)有文獻并沒有回答。本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，全面考慮企業(yè)年金投資管理人選拔中的諸多因素，運用層次分析法AP法確定各種因素的權(quán)重，并基于模糊綜合評判方法進行投資管理人的選擇。

二、評價指標體系的構(gòu)建

一指標體系框架建立

由于基金管理公司在我國企業(yè)年金投資管理人占有絕對多數(shù)，因此，本文將針對基金管理公司展開分析。綜合現(xiàn)有文獻研究，在選任投資管理人過程中，首先需要考慮的是候選對象是否具備高水平的投資運作能力，即投資管理人對企業(yè)年金投資風險的管理能力。歷年的投資收益情況則是這種能力的重要體現(xiàn)，是判斷投資管理人的重要考慮因素。企業(yè)年金受托人出于分散投資風險的考慮，通常會選取不同風格的投資管理人，因此投資管理人的投資風格以及能否堅持其風格，也需重點考慮。在投資過程中，高水平的基金經(jīng)理是投資成功的關(guān)鍵;投資決策過程中研發(fā)部門的研究支持，更會對防范決策風險、保證投資決策合理性產(chǎn)生重要影響?；谝陨戏治觯蓪⑼顿Y管理人的投資管理綜合能力衡量指標設(shè)定為:投資風險管理能力、歷史投資業(yè)績、投資風格、人力資源管理能力、研發(fā)能力等。以此作為評估的一級指標，并選擇內(nèi)部控制評價、基金經(jīng)理擇時能力、選股能力等2個二級指標，建立投資管理人選拔指標體系基本框架見表3。

二各項二級指標的說明及計算方法

.內(nèi)部控制評價。內(nèi)部控制是投資管理人風險控制的重要措施。內(nèi)控制度的完善性、健全性以及執(zhí)行情況是評價的關(guān)鍵點。主要對經(jīng)營理念和公司治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、員工道德素質(zhì)等內(nèi)容，對授權(quán)控制制度、資產(chǎn)分離制度、內(nèi)部監(jiān)控制度進行分析評價。

2.基金經(jīng)理的擇時能力是指基金經(jīng)理對市場整體走勢的預測能力和選股能力指基金經(jīng)理對個股的預測能力:用—M二次項模型表示。該模型的形式是:

Rp，t-Rf，t=αp+βRm，t-Rf，t)+β2Rm，t-Rf，t)2+εp，t。其中，αp為選股能力指標，β為基金投資組合所承擔的系統(tǒng)風險，β2為擇時能力指標，Rp，t為基金在t時期的收益率，εp，t為誤差項。如果αp>0，表明基金經(jīng)理具備選股能力，αp值越大，表明基金經(jīng)理的選股能力越強。β2>0，表明基金經(jīng)理具有擇時能力。

3.基金公司總資產(chǎn)、基金公司凈資產(chǎn)、基金本期凈收益總額、基金可分配凈收益總額。其中基金可分配凈收益=基金本期凈收益+以前年度未分配收益+以前年度損益調(diào)整-本期已分配收益-期末未實現(xiàn)估值減值。這四個指標用于衡量投資管理人財務(wù)狀況。

4.夏普比率。它是基于資本資產(chǎn)定價模型，考察了風險回報與總風險關(guān)系的一種衡量方法。其計算公式如下:

i=Ri-Rf)/σi。式中Ri表示基金在樣本期內(nèi)的收益率，Rf表示基金無風險利率，σi為基金的標準差。夏普業(yè)績指數(shù)越大， 基金的表現(xiàn)就越好;反之，基金的表現(xiàn)就越差。

5.費用比率。費用比率是指當期基金費用同基金凈資產(chǎn)價值的比值，其計算公式如下:費用比率= 當期發(fā)生的基金費用/期初凈資產(chǎn)總值。費用比率越小，表示投資基金的運行成本越低。在其它條件相同的情況下，該基金運行效率越高。

6.基金凈值收益率。該指標定義為本期基金凈收益占基金凈資產(chǎn)的比重。計算公式為:基金凈值收益率=基金年度凈收益/基金年初凈值。該指標反映的是基金凈資產(chǎn)的獲利能力，數(shù)值越大，表示基金凈資產(chǎn)的獲利能力越強。

7.基金股票集中度:基金的持股集中度=基金持有的前十大股票的價值/基金的股票資產(chǎn)價值。該指標值越大，說明股票投資越集中，勢必影響其變現(xiàn)能力，容易導致流動性風險，當市場出現(xiàn)大幅度下跌時，不能變現(xiàn)將導致基金凈值的快速下跌。

8.基金的行業(yè)集中度。計算公式為:基金的行業(yè)集中度=基金持有的前三大行業(yè)股票的價值/基金的股票資產(chǎn)價值。該指標可以反映基金投資的行業(yè)特征，從中可以判斷基金投資風格在行業(yè)選擇的表現(xiàn)。

9.基金持股平均市盈率:該指標反映基金所選股票的市盈率水平，可以作為投資風格的重要標示。市盈率較低，說明是價值型投資風格，市盈率較高，說明是成長型投資風格。 

0.市價與賬面價值比率:股價對賬面價值比=某股票的最新收盤價/該公司每股賬面價值的比率，用來表示市價對賬面價值產(chǎn)生的溢價或折價?；鹚x股票的市價與賬面價值比率越高，說明基金經(jīng)理對于該企業(yè)未來發(fā)展的預期越好，這也反映出投資管理人的投資風格。

.基金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率:指買賣其持有有價證券的頻率。具體分為股票周轉(zhuǎn)率和債券周轉(zhuǎn)率。投資周轉(zhuǎn)率是一項顯示基金投資戰(zhàn)略的重要指標。周轉(zhuǎn)率低，表明基金管理公司有長期投資傾向;周轉(zhuǎn)率高，短期投資傾向占主導地位。同樣，周轉(zhuǎn)率高的基金交易成本要高于周轉(zhuǎn)率低的基金。如果證券市場處于上升時期，投資收益會遠遠大于這些交易成本，此時周轉(zhuǎn)率高是有利的，反之，如果處于衰退期，則低周轉(zhuǎn)率策略較為有利。

2.碩士以上學歷員工占員工總數(shù)的比重=擁有碩士及以上學位的員工數(shù)/員工總數(shù)。該指標反映了投資管理人員整體素質(zhì)。

3.基金經(jīng)理的流動率。是對基金經(jīng)理情況進行評價的重要指標，用公式表示為:基金經(jīng)理的流動率=期末基金經(jīng)理離職人數(shù)/期初基金經(jīng)理人數(shù)。該比率高，表明基金經(jīng)理思想不穩(wěn)定，對公司沒有信心;同時也說明投資管理人所管理資產(chǎn)的穩(wěn)定性不高。

4.員工培訓率。反映員工崗位培訓情況，職工培訓是提高員工素質(zhì)的重要途徑。其計算公式為:培訓率=培訓人數(shù)/員工總數(shù)。培訓率越高，則公司大部分員工均能得到職業(yè)培訓，有利于提高工作效率與能力。

5.研發(fā)人員比率。該指標反映研發(fā)部門的實力以及投資管理人對研發(fā)的重視程度。計算公式為:研發(fā)人員比率=研發(fā)人員數(shù)/員工總數(shù)。該指標越高，說明投資管理人越重視投資決策的研發(fā)支持。

6.研發(fā)投入比例。反映了投資管理人研究與開發(fā)投入強度，是投資管理人對RD投入的相對水平，是對其未來發(fā)展?jié)摿Φ纳疃葴y量。其計算公式為:研發(fā)投入比例=研發(fā)資金/利潤總額

7.科研成果采用率。計算公式為:科研成果采用率=科研成果采用數(shù)/科研成果總數(shù)?？蒲谐晒捎寐试礁撸环矫嬲f明該投資管理人的研發(fā)能力較強，另一方面也說明投資管理人的投資決策有深厚的理論研究支撐，更為科學。

三、指標權(quán)重的確定

指標權(quán)重的確定采用層次分析法AP法，這是一種整理和綜合專家們經(jīng)驗判斷的方法，也是將分散的咨詢意見數(shù)量化與集中化的有效途徑。它把要識別的復雜問題分解成若干層次，由專家和決策者對所列指標通過兩兩比較重要程度而逐層進行判斷評分，通過計算判斷矩陣的特征向量確定下層指標對上層指標的貢獻程度，得到基層指標對總體目標或綜合評價指標重要性的排列結(jié)果。

假定評價總目標為X，評價指標集=﹛f，f2……fn﹜，構(gòu)造判斷矩陣PX-為:

P=

ff2……fn

f2f22……f2n

……………

……………

fnfn2……fnn[B]]

表A-判斷矩陣中fij的取值及含義

fij的取值含義

[BD]fi 與fj同等重要

3

fi較fj稍微重要

5

fi較fj明顯重要

7

fi較fj相當重要

9

fi較fj極其重要

2，4，6，8

分別介于-3，3-5，5-7及7-9之間

fij=/fij

表示j比i不重要程度

其中fij是表示因素相對重要性的數(shù)值i=，2，…n;j=，2…n。

本文企業(yè)年金投資管理人評價體系以投資管理綜合能力作為總指標，并分解為5個一級指標及27個二級指標，指標之間的相對重要性通過專家打分法獲得48位業(yè)內(nèi)專家問卷調(diào)查，所構(gòu)造的評判矩陣見表2。



表2一級指標評判矩陣



表3企業(yè)年金投資管理人選拔評估指標體系



一級指標及權(quán)重二級指標及屬性、權(quán)重λmaxCR

A投資風險管理能力0.46

A內(nèi)部控制評價定性指標，0.39

A2基金經(jīng)理的選股能力定量指標，0.2

A3基金經(jīng)理的擇時能力定量指標，0.2

A4基金公司總資產(chǎn)定量指標，0.06

A5基金公司凈資產(chǎn)定量指標，0.06

A6基金本期凈收益總額定量指標，0.04

A7基金可分配凈收益總額定量指標，0.04

[B)]

7.50.02

B歷史投資業(yè)績0.27)

B夏普比率定量指標，0.57

B2費用率定量指標，0.33

B3基金凈值收益率定量指標，0.

3.020.02

C投資風格0.07)

C基金股票集中度定量指標，0.08

C2基金行業(yè)集中度定量指標，0.06

C3基金持股平均市盈率定量指標，0.22

C4市價與賬面價值比率定量指標，0.25

C5基金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率定量指標，0.38

5.080.02

D人力資源管理水平0.06)

D碩士以上學歷員工比例定量指標，0.22

D2基金經(jīng)理的流動率定量指標，0.63

D3員工培訓率定量指標，0.5

3.090.09

E研發(fā)能力0.4)

[BDG*2，23*5]

E科研成果采用率定量指標，0.69

E2研發(fā)投入率定量指標，0.3

E3研發(fā)人員比例定量指標，0.9

3.00.08

注:CR<0.則通過一致性檢驗。

其中A-投資風險管理能力，B-投資管理人歷史投資業(yè)績，C-投資風格，D-人力資源管理能力，E-研發(fā)能力。通過計算，上述矩陣的特征向量值為W=[0.46，0.27，0.07，0.06，0.4]，即評價因子A、B、C、D、E的權(quán)重值分別為0.46，0.27，0.07，0.06，0.4，R#8226;I=.2，C#8226;R=C#8226;I÷R#8226;I)=0.04<0.0，說明上述判斷矩陣具有滿意的一致性。

按此方法可得二級指標的權(quán)重，匯總得出投資管理人選擇評價指標體系見表3。

四、企業(yè)年金投資管理人的模糊綜合評價

在確定了評價指標及其權(quán)重之后，接下來分三步完成模糊綜合評價。

第一步:建立模糊集。

.定義主因素層指標集。

總評價指標集為X={A，B，C，D，E}，A、B、C、D、E分別代表投資管理能力、歷史投資業(yè)績、投資風格、人力資源管理水平和研發(fā)能力等一級指標，依據(jù)第二部分的計算結(jié)果，其權(quán)重集為O={0.46，0.27，0.07，0.06，0.4}。

2.定義子因素層指標集。

一級指標“投資風險管理能力集合為A={A，A2，A3，A4，A5，A6，A7}，權(quán)重集OA=0.39，0.2，0.2，0.06，0.06，0.04，0.04);一級指標“歷史投資業(yè)績集合為B={B，B2，B3}，權(quán)重集OB=0.57，0.33，0.);一級指標“投資風格集合為C={C，C2，C3，C4，C5}，權(quán)重集OC=0.08，0.06，0.22，0.25，0.38);一級指標“人力資源管理能力集合為D={D，D2，D3，D4}，權(quán)重集OD=0.22，0.63，0.5);一級指標“研發(fā)能力集合為E={E，E2，E3}，權(quán)重集OE=0.69，0.2，0.9)。

第二步:對各一級指標的指標集作單因子綜合評判。

定義評語集為Y=Y，Y2，…，Yn，其中Yjj=，2，…，n表示由高到低的各級評語。本文取n=4，Y、Y2、Y3、Y4分別代表評語:優(yōu)秀、良好、平均、較低等四個檔次。

對于定量指標，通過模糊隸屬值計算方法，確定每個二級指標對綜合評語的隸屬度，從而建立單因子評價矩陣R。隸屬度的計算可采用“明晰數(shù)據(jù)分段UY化的方法，首先將指標值劃分成優(yōu)秀值、良好值、平均值和較差值四個檔次分別以V、V2、V3、V4符號表示，例如“投資管理能力中某二級指標指標取值范圍介于0-00%之間，則V、V2、V3、V4的界限值分別為00、75、50、25。設(shè)Ai落在區(qū)間Vi，Vi+內(nèi)，Ai從屬于Vi和Vi+的隸屬度分別記為Ai/Vi與Ai+/Vi+，值A(chǔ)可用下式求得:Ai=d-|Vi之臨界-實際值|)/d;Ai+=d-|Vi+之臨界-實際值|)/d，式中d為Vi與Vi+各界限值之間的級差。

對于定性指標，采用專家評分法來確定UY轉(zhuǎn)換矩陣。例如假設(shè)A到Y(jié)的模糊評價矩陣為:

Rk=[B[]rr2……n

r2r22…r2n

……………

rmrm2…rmn[B)]]

，其中riji=，2，…，m;j=，2，…，n)表示子因素層指標Ai對于第j級評語Yj的隸屬度。rij的值按以下方法確定:對專家評分結(jié)果進行統(tǒng)計整理，得到對于指標Ai有Yi個Y級評語，Yi2個Y2級評語，…，Yin個Yn級評語，則對于i=，2，…，m有:rij=Yij/Σ[DD]nj=

[DD)]Yijj=，2，…，n)。類似可以求得其它定性指標的UY轉(zhuǎn)換矩陣R。

從而得到一級指標與Y的關(guān)系矩陣。例如，對于一級指標“投資管理能力A中的七個二級指標，假設(shè)已知某家投資管理人的定量指標值以及專家對定性指標的打分，通過計算可得相應(yīng)的評判轉(zhuǎn)換矩陣RA，RA2，RA3，RA4，RA5，RA6，RA7，則一級指標A與Y的關(guān)系矩陣可表示為:RA={RA，RA2，RA3，RA4，RA5，RA6，RA7}，又已知這些二級指標的權(quán)重集OA=0.39，0.2，0.2，0.06，0.06，0.04，0.04)

，可得這七個二級指標的綜合評判結(jié)果:BA=OA#8226;RA，同理可得B、C、D、E的單因子評判結(jié)果，假設(shè)為BB，BC，BD，BE。

第三步:對投資管理綜合能力X進行多層次綜合評判。

由第二步的計算可知X和Y之間的模糊關(guān)系矩陣為R={RA，RB，RC，RD，RE}，又已知X中各一級指標所占的權(quán)重為O={0.46，0.27，0.07，0.06，0.4}，可得X中五個一級指標的綜合評判結(jié)果:B=O#8226;R，此即為X對于評語集Y的隸屬向量。

第四步:評判結(jié)果。

根據(jù)最大隸屬原則，確定被評價的投資管理人所屬評語或或最終得分。評語越好或分值越高，說明在所有評價指標上的綜合表現(xiàn)越佳，從而候選人越可能符合企業(yè)年金委托人的要求，據(jù)此可在候選人中選出最滿意的投資管理人。

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作者單位:保險職業(yè)學院