摘要：NFDI資本流動(dòng)與匯率的關(guān)系是相互的。文章通過(guò)對(duì)NFDI資本流動(dòng)的計(jì)算，并通過(guò)檢驗(yàn)人民幣/美元匯率與NFDI波動(dòng)性的關(guān)系，說(shuō)明了人民幣匯率升值將導(dǎo)致NFDI資本流動(dòng)的不穩(wěn)定性，從而說(shuō)明了維護(hù)人民幣/美元匯率穩(wěn)定性的重要性。

關(guān)鍵詞：NFDI資本流動(dòng)；人民幣匯率升值；協(xié)整檢驗(yàn)

一、引言

資本流動(dòng)與匯率的相互關(guān)系包括了兩方面：一是匯率的波動(dòng)對(duì)資本的流動(dòng)產(chǎn)生了影響；二是資本的流入和退出對(duì)匯率也有一定的影響。這方面的研究有很多。比如，奚君羊（2002）認(rèn)為，在資本較高流動(dòng)性的條件下，中國(guó)國(guó)內(nèi)外利率水平的差異等因素，會(huì)引起資本流動(dòng)的迅速反應(yīng)，從而通過(guò)資本項(xiàng)目對(duì)人民幣/美元匯率產(chǎn)生影響。張中華（2007）認(rèn)為，在人民幣升值預(yù)期下，國(guó)際短期資本將會(huì)流入，并導(dǎo)致人民幣升值壓力的進(jìn)一步增大。

眾多文獻(xiàn)都是將資本流動(dòng)看成一個(gè)整體，而未區(qū)分其中的FDI資本和非FDI資本的流動(dòng)。因此，本文將在人民幣匯率升值的背景下，研究人民幣匯率與我國(guó)NFDI（非FDI資本流動(dòng)）的關(guān)系。通過(guò)相關(guān)的實(shí)證分析，我們能更好地分析人民幣匯率升值對(duì)NFDI究竟意味著說(shuō)明。

二、NFDI定義及其計(jì)算

什么是非FDI資本流動(dòng)呢？通俗地講，即是“熱錢”。我們這里給出了NFDI資本流動(dòng)的一個(gè)計(jì)算公式：NFDI=外匯儲(chǔ)備增加額－貿(mào)易盈余－外商直接投資。這其實(shí)就是把一個(gè)國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加額中剔除了貿(mào)易和直接投資因素后的成分，其構(gòu)成主體也基本上為證券投資的內(nèi)容。

我們從中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取1997年1月至2010年6月共162個(gè)樣本數(shù)據(jù)。使用Eviews6.0版本來(lái)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。原始數(shù)據(jù)包括了1997年1月至2010年6月各月度的外匯儲(chǔ)備增加額，貿(mào)易盈余以及外商直接投資額。我們依照NFDI的公式進(jìn)行計(jì)算，最后得出相應(yīng)的NFDI數(shù)據(jù)。如圖一。

該圖反映了該NFDI時(shí)間序列的一些特征。首先，這一時(shí)間段，NFDI最小值為-792.2400億美元，最大值為608.4319億美元，均值為11.73318億美元。其次，在1997年以后，資本基本上表現(xiàn)為資本外流，一直到2003年開始，資本開始進(jìn)入。最后一點(diǎn)，從2003年開始資本流動(dòng)的波動(dòng)性加大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了2003年以前的水平。

三、實(shí)證分析

考察NFDI資本流動(dòng)是對(duì)目前資本流動(dòng)趨勢(shì)的一個(gè)反映。國(guó)際資本流動(dòng)中，NFDI比重越來(lái)越大，而且波動(dòng)性也在上升。對(duì)中國(guó)而言，盡管存在著資本管制，但資本項(xiàng)目逐漸放開，以及各種其它渠道的存在，都吸引了大量的NFDI資本的流入和流出。在貨幣處于升值的趨勢(shì)下，NFDI因各種套利和投機(jī)機(jī)會(huì)，會(huì)迅速流入本國(guó)金融市場(chǎng)。同時(shí)，NFDI的資本流入，也會(huì)進(jìn)一步加大貨幣升值的壓力。因此，我們將通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)等來(lái)檢驗(yàn)人民幣匯率升值趨勢(shì)下NFDI資本流動(dòng)的性質(zhì)。

（一） VN與EX的趨勢(shì)分析

我們現(xiàn)在給出NFDI波動(dòng)性（Volatility of NFDI，簡(jiǎn)記為VN）的表述。VN數(shù)值是通過(guò)對(duì)各個(gè)NFDI數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)化（其中均值為11.73318，標(biāo)準(zhǔn)差為170.8001）。然后對(duì)得到的值取絕對(duì)值，這樣我們得到圖二。圖二反映了隨著時(shí)間的上升，NFDI資本流動(dòng)的波動(dòng)性在加大。

這一期間人民幣/美元匯率的圖表由圖三給出。圖三反映了，人民幣/美元匯率的最大值為 8.296400，最小值為 6.820000，平均值為7.940849。隨著時(shí)間的上升，匯率值出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，即人民幣匯率升值的壓力加大。

對(duì)照?qǐng)D二和圖三，我們發(fā)現(xiàn)，NFDI波動(dòng)性較小的時(shí)候，恰好也與人民幣匯率波動(dòng)性較?。ɑ蛘哒f(shuō)穩(wěn)定性較大）的時(shí)刻相吻合。我們通過(guò)以下的統(tǒng)計(jì)工具來(lái)對(duì)它們兩者的關(guān)系進(jìn)行相應(yīng)檢驗(yàn)。

（二） 格蘭杰檢驗(yàn)

我們對(duì)NFDI的波動(dòng)性（VN）和匯率值(EX)進(jìn)行從1階到12階的格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表：

由上表，我們得到結(jié)論：EX是NFDI波動(dòng)的格蘭杰原因。（實(shí)際上，一直到第21階滯后，兩者才開始出現(xiàn)互相的格蘭杰因果關(guān)系，相應(yīng)的F值為2.19190 和2.99689）。這也說(shuō)明了在我國(guó)，NFDI的波動(dòng)很大程度上受到了人民幣匯率值的影響。匯率的變化，往往引起了NFDI資本流動(dòng)的反應(yīng)。

（三） 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

觀察圖二和圖三，我們認(rèn)為NFDI波動(dòng)與人民幣/美元匯率可能存在著協(xié)整的關(guān)系。我們首先對(duì)它們的穩(wěn)定性及一階差分的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。

我們運(yùn)用自相關(guān)函數(shù)檢驗(yàn)VN數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。下表給出了滯后12期的自相關(guān)函數(shù)（AC）。

自相關(guān)圖的判定規(guī)則是：如果序列的自相關(guān)系數(shù)在一定的階數(shù)后很快地趨向于零，則該序列是平穩(wěn)的。反之，就是非平穩(wěn)的時(shí)間序列。我們可以發(fā)現(xiàn)，該時(shí)間序列并沒有很快趨向于零。所以結(jié)論是：時(shí)間序列VN是非平穩(wěn)的。

我們對(duì)人民幣/美元匯率進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，使用帶有時(shí)間趨勢(shì)變量的ADF檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，其t值為-0.560706，該值在絕對(duì)值上遠(yuǎn)低于顯著性水平為1%的臨界值-4.016064。這說(shuō)明了人民幣/美元時(shí)間序列也是不平穩(wěn)的。

將VN和EX進(jìn)行一階差分后，我們發(fā)現(xiàn)VN與EX相應(yīng)ADF的t值為-20.11240和-5.758865，其絕對(duì)值分別大于顯著性為1%的臨界值-3.471454和-3.471454。這說(shuō)明了VN和EX都是一階平穩(wěn)時(shí)間序列。

（四） 協(xié)整檢驗(yàn)

我們將兩個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分后，對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。相應(yīng)的回歸方程為：

我們檢查一下該回歸的殘差，對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

由于計(jì)算出來(lái)的t值在絕對(duì)值上比1%臨界值-3.471192大，所以我們可以得出結(jié)論，即VN對(duì)EX的回歸殘差是平穩(wěn)的。因此，上面給出的回歸是一個(gè)協(xié)整回歸方程。

四、結(jié)論與啟示

第一，我們發(fā)現(xiàn)人民幣/美元匯率對(duì)NFDI資本流動(dòng)的穩(wěn)定性是有顯著影響的。格蘭杰檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)均表明了這一點(diǎn)。通過(guò)回歸方程，我們發(fā)現(xiàn)，人民幣/美元匯率上升一個(gè)單位，將導(dǎo)致NFDI資本流動(dòng)穩(wěn)定性增加0.913890個(gè)單位。同樣，當(dāng)人民幣匯率升值一個(gè)單位，NFDI資本流動(dòng)性將上升約一個(gè)單位。

第二，我們對(duì)第一點(diǎn)的分析，可以讓我們認(rèn)識(shí)到，加強(qiáng)人民幣/美元匯率的穩(wěn)定性，對(duì)NFDI資本流動(dòng)能起到穩(wěn)定的作用。假如匯率不穩(wěn)定或者處于一個(gè)升值的趨勢(shì)，大量的NFDI資本流入中國(guó)金融市場(chǎng)，對(duì)各種資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)形成沖擊，這不利于金融的穩(wěn)定。因此，必須通過(guò)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定性的維護(hù)這一途徑來(lái)有效地引導(dǎo)NFDI資本的流動(dòng)。

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（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）