摘要：本文使用2009年1月至2010年3月99家券商對我國上市公司作出的每股盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，考察了證券分析師對于統(tǒng)計(jì)模型的相對準(zhǔn)確性及其改進(jìn)模型的準(zhǔn)確性。研究表明，我國的證券分析師預(yù)測同以年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的年度統(tǒng)計(jì)模型相比具有顯著優(yōu)勢，同以季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的季度統(tǒng)計(jì)模型相比也具有顯著優(yōu)勢，只是優(yōu)勢相對較小。在考察改進(jìn)模型與證券分析師預(yù)測的相對準(zhǔn)確性時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)以季度統(tǒng)計(jì)模型和證券分析師預(yù)測為基礎(chǔ)的改進(jìn)模型戰(zhàn)勝了證券分析師預(yù)測，而以年度統(tǒng)計(jì)模型和證券分析師預(yù)測為基礎(chǔ)的改進(jìn)模型的準(zhǔn)確性則依舊小于證券分析師的預(yù)測。

關(guān)鍵詞：證券分析師 統(tǒng)計(jì)模型 改進(jìn)模型 盈余預(yù)測 相對準(zhǔn)確性

一、引言

證券分析師是依法取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)就業(yè)，主要就與證券市場相關(guān)的各種因素進(jìn)行研究和分析，包括證券市場、證券品種的價(jià)值及變動趨勢進(jìn)行研究及預(yù)測，并向投資者發(fā)布證券研究報(bào)告、投資價(jià)值報(bào)告等服務(wù)的專業(yè)人員。盈利預(yù)測，是分析師工作的一個(gè)重要方面。作為目前最受關(guān)注的預(yù)測類信息，盈利預(yù)測信息通過反映企業(yè)在預(yù)測期間內(nèi)可能達(dá)到的營業(yè)收入、利潤總額、凈利潤、每股收益水平等，幫助投資者、債權(quán)人以及其他相關(guān)使用者評價(jià)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的時(shí)間、金額、不確定性，從而做出合理的經(jīng)濟(jì)決策。相比于國外成熟的資本市場，我國的證券機(jī)構(gòu)及其分析師行業(yè)仍然處于起步發(fā)展階段，證券分析師的分析和預(yù)測能力和國際上資本市場發(fā)達(dá)的國家的證券分析師相比還有相當(dāng)?shù)牟罹唷?/p>

本文從實(shí)證的角度檢驗(yàn)我國證券分析師盈余預(yù)測的相對準(zhǔn)確性及改進(jìn)模型的準(zhǔn)確性，不但有助于投資者更為科學(xué)地審視證券分析師的盈余預(yù)測，而且為證券分析師提供了結(jié)合統(tǒng)計(jì)模型進(jìn)行盈余預(yù)測的思路。

二、文獻(xiàn)回顧及問題的提出

一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來的盈利能力，而盈余預(yù)測揭示的正是這個(gè)問題，一個(gè)準(zhǔn)確的盈余預(yù)測能夠幫助資本市場上眾多的投資者合理審視上市公司的價(jià)值并作出合理的判斷。盈余預(yù)測一般來自以下三個(gè)途徑：公司管理層、證券分析師和統(tǒng)計(jì)模型。我國盈余預(yù)測的來源主要是后兩者。

檢驗(yàn)證券分析師盈余預(yù)測與統(tǒng)計(jì)模型的相對準(zhǔn)確性意在判斷證券分析師預(yù)測的價(jià)值，除少數(shù)早期研究，國外大多數(shù)相關(guān)研究證明了證券分析師盈余預(yù)測的相對優(yōu)勢。且Brown等研究者認(rèn)為分析師盈利預(yù)測較統(tǒng)計(jì)模型準(zhǔn)確的原因主要有三類：一是分析師具有對新信息做出反應(yīng)的適時(shí)性優(yōu)勢(timing advantage)；二是分析師具有卓越的股票分析能力；三是分析師具有信息資源優(yōu)勢。鑒于我國資本市場并不是很成熟且證券分析師的能力有限，上述結(jié)論是否在我國成立具有較大的現(xiàn)實(shí)意義

問題一：證券分析師作出的盈余預(yù)測與統(tǒng)計(jì)模型相比哪個(gè)更為準(zhǔn)確？

雖然大多數(shù)研究表明分析師盈利預(yù)測較統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測準(zhǔn)確，但這并未就此否定統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測的價(jià)值。不少研究者(Cheng、FanSo，2003；Conroy Harris，1987；Newbold、Zumwalt＆Kannan，1987)指出，分析師盈利預(yù)測并不能提供完整的預(yù)測信息，最理想的狀態(tài)是分析師在盈利預(yù)測時(shí)能結(jié)合使用統(tǒng)計(jì)模型，由此可能獲得更準(zhǔn)確的預(yù)測數(shù)據(jù)。目前，我國還沒有這方面的研究，如果證券分析師預(yù)測和統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測的結(jié)合能夠提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，那無疑將提高投資者對上市公司更為準(zhǔn)確的認(rèn)識。

問題二：將證券分析師和統(tǒng)計(jì)模型相結(jié)合的改進(jìn)模型是否能更有效地預(yù)測每股盈余？

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文的證券分析師盈余預(yù)測數(shù)據(jù)及上市公司實(shí)際盈余數(shù)據(jù)均來自國泰安經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心，我們選取了數(shù)據(jù)庫中2009.1~2010.3所有券商對上市公司2009年12月31日每股盈余所作的預(yù)測數(shù)據(jù)，及1991~2009年上市公司的實(shí)際每股盈余數(shù)據(jù)。因?yàn)閲┌矓?shù)據(jù)庫中只記錄了分析師對438個(gè)上市公司的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，所以我們只選取了這些公司的實(shí)際盈余數(shù)據(jù)，并且對于同一券商對同一公司的多次預(yù)測，我們只選取最后一次預(yù)測的數(shù)據(jù)，一共得到3776次。

（二）證券分析師與統(tǒng)計(jì)模型的準(zhǔn)確性比較

這里的統(tǒng)計(jì)模型我們選用一次指數(shù)平滑法，并以年度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)分別來預(yù)測2009年12月31日的每股盈余，稱為年度統(tǒng)計(jì)模型和季度統(tǒng)計(jì)模型。

證券分析師與統(tǒng)計(jì)模型的相對準(zhǔn)確性用證券分析師預(yù)測盈余的誤差絕對值和統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測盈余的誤差絕對值的差值來表示，即RR=TFtf-AFaf。

其中AFaf是證券分析師盈余預(yù)測的絕對誤差，AFaf=Aaf-RE，TFtf為統(tǒng)計(jì)模型盈余預(yù)測的絕對誤差，公式為TFtf= Ttf-RE，RE為實(shí)際盈余。

由上述模型可知，當(dāng)RR大于零時(shí)，統(tǒng)計(jì)模型的絕對誤差大于證券分析師預(yù)測的絕對誤差，即證券分析師的預(yù)測更為準(zhǔn)確；當(dāng)RR小于零時(shí)，證券分析師預(yù)測的絕對誤差大于統(tǒng)計(jì)模型的絕對誤差，即此時(shí)統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測更為準(zhǔn)確。在判定RR的正負(fù)性時(shí)，用T檢驗(yàn)來測試其正負(fù)性的顯著性。

（三）改進(jìn)模型的準(zhǔn)確性檢驗(yàn)

我們將改進(jìn)模型定義為證券分析師和統(tǒng)計(jì)模型的均值，即改進(jìn)模型的預(yù)測值為Ggf=，則其絕對誤差為GFgf=Ggf-RE。在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臏?zhǔn)確性時(shí)，我們依舊用兩種模型（改進(jìn)模型與上述表現(xiàn)最好的模型）的絕對誤差的差值來判定。

由于存在年度模型和季度模型，所以這里的改進(jìn)模型也有基于年度數(shù)據(jù)的年度改進(jìn)模型和基于季度數(shù)據(jù)的季度改進(jìn)模型。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)描述

本文采用的預(yù)測數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟(jì)服務(wù)中心，是99家券商對439家上市公司的每股盈余作出的預(yù)測，一共涉及3776次預(yù)測。

由于上市公司2009年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表一般在次年4月份公布，所以我們選擇盈余預(yù)測數(shù)據(jù)的區(qū)間為2009年1月份至2010年3月份，并且對于同一券商對同一上市公司作出的多次預(yù)測，我們只選取最后一次的數(shù)據(jù)。對15個(gè)月份的預(yù)測數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)如表一。由表數(shù)據(jù)可知隨著時(shí)間的推遲，分析師預(yù)測的平均誤差越來越小，即準(zhǔn)確性越來越高。這是因?yàn)殡S著會計(jì)截止日的到來，市場上的信息會越來越多，如季報(bào)、半年報(bào)的公布等，且證券分析師除了能獲得市場上的公開信息外，還能通過所特有的渠道獲得越來越多的私有信息，并根據(jù)信息及時(shí)修正前期的預(yù)測數(shù)據(jù)，使預(yù)測值更接近實(shí)際值。

（二）證券分析師與統(tǒng)計(jì)模型的準(zhǔn)確性比較

關(guān)于證券分析師與統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測的準(zhǔn)確性比較，我們先將三個(gè)模型的絕對誤差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，如表二。由表數(shù)據(jù)可知，年度統(tǒng)計(jì)模型的絕對誤差均值0.252遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于分析師模型的絕對誤差均值0.1392，且其標(biāo)準(zhǔn)差和中位數(shù)也大于分析師模型，表明年度統(tǒng)計(jì)模型的絕對誤差分布較分析師預(yù)測的絕對誤差分布分散。而基于季度數(shù)據(jù)預(yù)測的絕對誤差均值0.1742雖然比分析師預(yù)測的絕對誤差均值0.1392大，但其標(biāo)準(zhǔn)差較分析師模型的小，表明季度統(tǒng)計(jì)模型的絕對預(yù)測誤差雖然大，但誤差分布集中。對于年度統(tǒng)計(jì)模型和季度統(tǒng)計(jì)模型，不管從均值、中位數(shù)還是標(biāo)準(zhǔn)差的角度，季度統(tǒng)計(jì)模型都要優(yōu)于年度統(tǒng)計(jì)模型。

要比較證券分析師與統(tǒng)計(jì)模型的相對準(zhǔn)確性，我們還要對RR進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，看其是否顯著大于零或小于零，結(jié)果如表三。表中的T檢驗(yàn)是在a=0.1水平上的單側(cè)檢驗(yàn)。由結(jié)果知，RR1無論在均值還是中位數(shù)上，都顯著大于零，表明年度統(tǒng)計(jì)模型的絕對誤差顯著大于分析師預(yù)測的絕對誤差。而基于季度數(shù)據(jù)的RR2的均值和中位數(shù)也顯著大于零，但由于其在均值和中位數(shù)上都比RR1有所減小，所以雖然季度統(tǒng)計(jì)模型的絕對誤差顯著大于分析師預(yù)測的絕對誤差，但分析師預(yù)測在這兒的優(yōu)勢比與年度統(tǒng)計(jì)模型的優(yōu)勢小。

其中RR1表示的是年度統(tǒng)計(jì)模型與分析師模型的絕對誤差的差值，RR2表示季度統(tǒng)計(jì)模型與分析師模型的絕對誤差的差值。

（三）改進(jìn)模型的準(zhǔn)確性檢驗(yàn)

這里的改進(jìn)模型也分為兩類，一是基于年度統(tǒng)計(jì)模型和分析師模型的年度改進(jìn)模型，二是基于季度統(tǒng)計(jì)模型和分析師模型的季度改進(jìn)模型。我們先對改進(jìn)模型的絕對誤差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，并分別與分析師模型和統(tǒng)計(jì)模型進(jìn)行比較，結(jié)果見表四。年度改進(jìn)模型的均值和標(biāo)準(zhǔn)差相對于年度統(tǒng)計(jì)模型已大大減小，但相對于分析師模型還是未能超越。而季度改進(jìn)模型在均值、標(biāo)準(zhǔn)差和中位數(shù)上都小于分析師模型和季度統(tǒng)計(jì)模型，作為改進(jìn)模型，季度改進(jìn)模型比年度改進(jìn)模型更優(yōu)。

由上文分析可知，分析師模型預(yù)測的準(zhǔn)確性高于年度統(tǒng)計(jì)模型和季度統(tǒng)計(jì)模型，所以接下來我們要分析年度改進(jìn)模型與分析師模型、季度改進(jìn)模型與分析師模型的相對準(zhǔn)確性，RR3、RR4的統(tǒng)計(jì)描述結(jié)果如表五。T檢驗(yàn)是a=0.1水平上的單側(cè)檢驗(yàn)?？芍狝A3中的均值和中位數(shù)顯著大于零，表明年度改進(jìn)模型的絕對誤差顯著大于分析師模型的絕對誤差，即分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性顯著高于年度改進(jìn)模型。而RR4中的均值和中位數(shù)顯著小于零，表明季度改進(jìn)模型的絕對誤差顯著小于分析師預(yù)測的絕對誤差，即季度改進(jìn)模型顯著優(yōu)于分析師預(yù)測模型。

其中RR3是年度改進(jìn)模型的絕對誤差與分析師模型的絕對誤差的差值，RR4是季度改進(jìn)模型的絕對誤差與分析師模型的絕對誤差的差值。

總的來說，在我們的研究樣本中，證券分析師盈余預(yù)測的優(yōu)勢是存在的，但只是相對于一個(gè)簡單的統(tǒng)計(jì)模型而言，如果將分析師的預(yù)測和統(tǒng)計(jì)模型的預(yù)測結(jié)合起來（如本文中的簡單均值），就可能得到能擊敗分析師和統(tǒng)計(jì)模型的改進(jìn)模型，這對證券行業(yè)中如何提高證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性具有實(shí)際意義。

五、結(jié)論與啟示

本文使用2009.1~2010.3年99家券商對438家上市公司作出的3776次盈余預(yù)測，考察了證券分析師的盈余預(yù)測是否優(yōu)于統(tǒng)計(jì)模型的預(yù)測，即證券分析師預(yù)測的相對優(yōu)勢，且建立了結(jié)合證券分析師和統(tǒng)計(jì)模型的簡單改進(jìn)模型，并檢驗(yàn)了其相對準(zhǔn)確性。結(jié)果表明，我國證券分析師的預(yù)測顯著優(yōu)于統(tǒng)計(jì)模型的預(yù)測，其中以季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的季度統(tǒng)計(jì)模型又優(yōu)于以年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的年度統(tǒng)計(jì)模型。并且，結(jié)合證券分析師和季度統(tǒng)計(jì)模型的簡單改進(jìn)模型的預(yù)測誤差顯著小于證券分析師的預(yù)測誤差。

本文的研究結(jié)論對證券分析師和投資者有一定的借鑒意義。證券分析師除提高自身的預(yù)測能力外，還需要結(jié)合統(tǒng)計(jì)模型以彌補(bǔ)本身主觀因素所造成的影響。對于投資者，本文的建議是正確對待證券分析師等所發(fā)布的預(yù)測報(bào)告，理性判斷，不能盲目以此為準(zhǔn)。

本文的研究還有很多不足的地方，如在選取統(tǒng)計(jì)模型時(shí)，只選擇了一次指數(shù)平滑法這一種模型，并且在改進(jìn)模型時(shí)只討論了簡單均值。在以后的研究中，關(guān)于統(tǒng)計(jì)模型還可選擇隨機(jī)游走、二次指數(shù)平滑等模型，在改進(jìn)模型時(shí)也可賦予證券分析師預(yù)測和統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測不同的權(quán)重。

雖然國外在證券分析師預(yù)測方面已有很多的研究，但畢竟國內(nèi)的資本環(huán)境和發(fā)展進(jìn)度與國外有一定的差異性，所以我們不能照搬國外的研究成果，而是應(yīng)該結(jié)合國外研究成果和國內(nèi)實(shí)際情況進(jìn)行實(shí)證研究。

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（作者單位：:湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院）