摘要：中央銀行是一國金融體系的核心，是金融政策的制定者與執(zhí)行者，中央銀行各類業(yè)務(wù)的執(zhí)行會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，各國經(jīng)濟(jì)體制的不同以及政策傳導(dǎo)渠道的不同會(huì)使得各國中央銀行政策的執(zhí)行效果存在差異。從財(cái)務(wù)報(bào)表角度分析，中央銀行各種政策的執(zhí)行結(jié)果可以通過總資產(chǎn)規(guī)模得以全面反映，本文主要運(yùn)用VAR脈沖響應(yīng)分析法研究我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模間的關(guān)系。我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)總規(guī)模之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，中央銀行宏觀調(diào)控政策引起總資產(chǎn)規(guī)模的變動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模產(chǎn)生短期明顯的沖擊，這種沖擊有一定滯后性且持續(xù)時(shí)期較短，分析結(jié)論與我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀相一致。

關(guān)鍵詞：中央銀行資產(chǎn) 經(jīng)濟(jì)規(guī)模 脈沖響應(yīng)函數(shù) 協(xié)整檢驗(yàn)

一、引言

中央銀行是我國金融政策的制定者與執(zhí)行者，肩負(fù)國家金融穩(wěn)定的重要責(zé)任，次債危機(jī)爆發(fā)以來，各國中央銀行均采取了大規(guī)模的救市活動(dòng)，我國中央銀行采取一系列宏觀調(diào)控政策，有力的支持了我國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇。從財(cái)務(wù)報(bào)表角度分析，中央銀行的宏觀貨幣政策執(zhí)行情況可以在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中得以充分體現(xiàn)，其中資產(chǎn)項(xiàng)目反映了中央銀行資金的運(yùn)用，主要包括國外資產(chǎn)、政府債權(quán)、公司債權(quán)等方面，中央銀行總資產(chǎn)規(guī)模反映了一國貨幣運(yùn)用現(xiàn)狀，現(xiàn)代貨幣論理論認(rèn)為，貨幣是影響一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素，適當(dāng)?shù)呢泿殴?yīng)量是一國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要保證。央行貨幣政策的實(shí)施主要通過對(duì)利率、貨幣供應(yīng)量等中間目標(biāo)的調(diào)節(jié)從而對(duì)一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，由于各國經(jīng)濟(jì)實(shí)體的傳導(dǎo)機(jī)制不同，中央銀行資金運(yùn)用過程中對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響也各不相同，對(duì)中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展間關(guān)系進(jìn)行研究分析，可以準(zhǔn)確把握央行金融政策政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率，為一國宏觀金融政策的制定提供重要的理論支撐與政策參考。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

對(duì)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的研究最早可追溯到20世紀(jì)30年代發(fā)展起來的以凱恩斯為代表的貨幣經(jīng)濟(jì)理論，凱恩斯理論反對(duì)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家將實(shí)物經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)作為兩個(gè)完全相互獨(dú)立的存在體，相反凱恩斯理論認(rèn)為，貨幣當(dāng)局可以通過利率將實(shí)物經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來，即中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰.?？怂乖趧P恩斯理論基礎(chǔ)上總結(jié)歸納得出在商品市場與貨幣市場均衡條件下利率與國民收入關(guān)系模型，即IS-LM模型，認(rèn)為中央銀行貨幣政策會(huì)引起LM曲線的移動(dòng)，通過利率的作用使得宏觀經(jīng)濟(jì)在一個(gè)新水平上達(dá)到均衡。弗里德曼（1963）通過對(duì)貨幣供應(yīng)量與國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析得出，貨幣供應(yīng)量的變化在短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出產(chǎn)生擾動(dòng)影響。韋伯等（1995）通過利用近3300個(gè)樣本對(duì)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出增長率關(guān)系進(jìn)行分析得出，在長期范圍內(nèi)，貨幣供應(yīng)量變化與國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長率間并沒有明顯的關(guān)系。

我國學(xué)者也對(duì)貨幣規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系進(jìn)行過系列研究，隋鶴（2007）通過建立貨幣理論模型，分析結(jié)果認(rèn)為貨幣供給與國民收入之間存在正比關(guān)系。馬樹才等（2009）以我國2000-2008年月度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析得出，短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量對(duì)國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出影響十分顯著，但長期范圍來看，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響微乎其微，因此貨幣當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)短期貨幣政策的靈活性。杜朝運(yùn)等（2009）運(yùn)用投資乘數(shù)相關(guān)理論推倒出我國貨幣供應(yīng)量與國民收入關(guān)系曲線，認(rèn)為貨幣供應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響應(yīng)以貨幣供給過剩為必要條件，并據(jù)此提出央行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與貨幣供給關(guān)系所處的運(yùn)行階段不同制定出有差異的貨幣政策。黃瑞玲等（2009）對(duì)我國央行貨幣政策有效性進(jìn)行深入考察得出廣義貨幣供應(yīng)量與我國經(jīng)濟(jì)增長率間具有大體一致的波動(dòng)關(guān)系，我國階段性貨幣政策對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是有效的。

綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段研究主要集中在對(duì)貨幣供應(yīng)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的研究以及對(duì)貨幣政策有效性的解讀。從央行資產(chǎn)整體來源看，貨幣發(fā)行規(guī)模只占總資產(chǎn)來源的一部分，僅以貨幣供應(yīng)規(guī)模為變量分析金融政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系難以全面真實(shí)反映中央銀行宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的作用，基于此，本文從財(cái)務(wù)報(bào)表角度分析央行資產(chǎn)總規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)間的發(fā)展關(guān)系，揭示央行整體宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的影響。

三、模型簡介與樣本選擇

本文運(yùn)用VAR脈沖響應(yīng)分析模型對(duì)我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。VAR模型是數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型的一種，最早由西門斯（Sims）1980年引入用于經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。脈沖響應(yīng)分析是對(duì)VAR基礎(chǔ)模型的發(fā)展，是通過時(shí)間序列分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)受到?jīng)_擊后如何在系統(tǒng)中進(jìn)行傳播從而對(duì)各變量產(chǎn)生沖擊影響?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

yt=a1yt-1+a2yt-2+b1xt-1+b2xt-2+ε1t①

xt=c1xt-1+c2xt-2+d1yt-1+d2yt-2+ε2t②

現(xiàn)假設(shè)系統(tǒng)在t=0時(shí)刻有y-1=y-2=x-1=x-2=0，現(xiàn)考察y對(duì)x變化產(chǎn)生的響應(yīng)函數(shù)，給ε20=1，ε10=0，以后各期隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)取值均為零。在第0時(shí)期則有x0=1，y0=0將上述結(jié)果代入①②式則有x1=c1，y1=b1在1時(shí)期 以此類推根據(jù)所取樣本區(qū)間一直計(jì)算下去，算出yt即為變量y對(duì)x變化沖擊所產(chǎn)生的響應(yīng)函數(shù)。運(yùn)用VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)下列特征必須對(duì)任意取值t或t≠k均成立：

E（εit）=0；var（εt）=E（εt，εt′）；E（εit，εik）=0

因此在進(jìn)行VAR脈沖響應(yīng)分析前，為了避免出現(xiàn)偽回歸從而影響實(shí)證結(jié)果的科學(xué)性與合理性，應(yīng)對(duì)單個(gè)樣本變量序列進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，并在水平值向量序列不平穩(wěn)的前提下對(duì)向量序列之間進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。本文分別運(yùn)用ADF檢驗(yàn)與JJ檢驗(yàn)對(duì)我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模序列與經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模序列進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)。

本文在綜合考慮數(shù)據(jù)可得性與分析科學(xué)性的基礎(chǔ)上，選取1999-2009共計(jì)11年的數(shù)據(jù)為樣本，綜合分析央行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)規(guī)模間的關(guān)系，其中經(jīng)濟(jì)規(guī)模變量以國內(nèi)生產(chǎn)總值作為衡量指標(biāo)。所有數(shù)據(jù)均來自中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站以及中國人民銀行網(wǎng)站。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

為了避免出現(xiàn)偽回歸，首先對(duì)1999-2009年間的央行資產(chǎn)規(guī)模向量序列和國內(nèi)生產(chǎn)總值向量序列分別進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，判斷各向量序列是否穩(wěn)定，在檢驗(yàn)過程中根據(jù)SIC準(zhǔn)則選取滯后期為2期。ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果詳見表1。

從單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與GDP規(guī)模原序列均不平穩(wěn)，但在10%置信水平下，可以認(rèn)定兩個(gè)變量的二階向量序列均為平穩(wěn)序列，說明我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與GDP規(guī)模為同階平穩(wěn)序列，因此在做VAR脈沖分析前，還需要對(duì)兩個(gè)向量序列間的關(guān)系作協(xié)整分析，檢驗(yàn)二者之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系。

本文運(yùn)用JJ協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模之間關(guān)系分別進(jìn)行特征根跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)，判斷二者之間是否存在長期協(xié)整關(guān)系，從而為VAR脈沖響應(yīng)分析的合理性與科學(xué)性提供支撐。在協(xié)整檢驗(yàn)過程中，本文根據(jù)Schwarz準(zhǔn)則確定滯后期數(shù)為1，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果詳見表2。

從協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果分析可知，在假設(shè)不存在協(xié)整方程前提下，取5%為置信水平，特征根跡檢驗(yàn)與最大特征值檢驗(yàn)的檢驗(yàn)值均大于臨界值，兩種檢驗(yàn)結(jié)果均可拒絕不存在協(xié)整方程的原假設(shè)，即我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與我國經(jīng)濟(jì)整體規(guī)模間存在長期協(xié)整關(guān)系，而中央銀行資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)是執(zhí)行一系列宏觀金融政策的結(jié)果，說明一直以來，我國中央銀行的一系列宏觀金融政策對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著長期穩(wěn)定的影響。

協(xié)整分析結(jié)果同時(shí)表明，我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模滿足VAR脈沖響應(yīng)分析條件，為了進(jìn)一步分析中央銀行資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的具體影響，本文運(yùn)用Eviews5.0軟件建立VAR(2)模型，分析我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模對(duì)中央銀行資產(chǎn)規(guī)模由于受到宏觀政策作用發(fā)生變動(dòng)而產(chǎn)生的響應(yīng)函數(shù)。實(shí)際操作過程中，脈沖響應(yīng)分析結(jié)果選擇以圖形方式輸出，詳見圖1。圖中橫軸表示中央銀行資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模產(chǎn)生沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示我國整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模變量。

由VAR脈沖響應(yīng)分析結(jié)果可知，當(dāng)中央銀行執(zhí)行宏觀金融政策導(dǎo)致總資產(chǎn)規(guī)模發(fā)生變動(dòng)時(shí)，會(huì)給實(shí)體國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定時(shí)期同向的沖擊，這種沖擊效果在第二期達(dá)到峰值，隨后逐步趨于平緩，說明我國中央銀行宏觀金融政策可以在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生有效沖擊，但整體來看，沖擊期間較短，一定時(shí)期的宏觀金融政策難以對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生長遠(yuǎn)沖擊，這與我國當(dāng)前中央銀行貨幣政策具有明顯階段性特征相一致。

五、結(jié)論

中央銀行作為國家金融體系決策中心，通過制定一系列金融政策對(duì)一國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，由于各國經(jīng)濟(jì)體制以及政策傳導(dǎo)渠道存在差異，使得各國中央銀行宏觀政策的執(zhí)行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響效果不同。本文試圖運(yùn)用VAR脈沖響應(yīng)模型分析我國中央銀行宏觀金融政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。為了科學(xué)量化中央銀行各項(xiàng)金融政策效果，文章從中央銀行財(cái)務(wù)報(bào)表角度分析，考慮到各種宏觀金融政策結(jié)果可以通過央行總資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行綜合反映，本文進(jìn)一步研究我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模間的相互關(guān)系。

研究結(jié)果表明，我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)總量規(guī)模之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，當(dāng)中央銀行執(zhí)行各類宏觀金融政策導(dǎo)致總資產(chǎn)規(guī)模發(fā)生變動(dòng)時(shí)，會(huì)對(duì)我國整體國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生同向的沖擊。這種沖擊影響有一定的滯后性，且沖擊效果在短期內(nèi)較為明顯，宏觀金融政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的長期影響效果有限，說明我國中央銀行當(dāng)前金融政策具有明顯的階段性特征，分析結(jié)果與我國宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)情況相吻合。

結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，受全球金融危機(jī)的影響，2008年以來我國高速發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)峻的考驗(yàn)，中國人民銀行接受中央政府委托，果斷推出了一系列金融政策措施，有力刺激了我國經(jīng)濟(jì)的率先回暖，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正朝著預(yù)計(jì)目標(biāo)發(fā)展。前文分析可知中央銀行宏觀金融政策會(huì)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生短期明顯的同向沖擊，一方面這與我國當(dāng)前實(shí)行一系列金融與經(jīng)濟(jì)政策帶來社會(huì)經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中軟著陸的現(xiàn)狀相符；另一方面考慮上述短期沖擊效果，在我國經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇跡象尚不明顯的情況下，中央銀行作為金融政策的制定者，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種新政策的推出可能對(duì)經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生的沖擊，短期內(nèi)應(yīng)保持政策的一貫性與連續(xù)性，避免由于政策的退出對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。

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（作者單位：中國人民銀行韶關(guān)市中心支行）