摘要：金融危機管理中，美聯(lián)儲對創(chuàng)新型貨幣政策工具的運用在緩解金融市場流動性方面發(fā)揮了重要作用。然而，創(chuàng)新型工具的運用也帶來了新的問題。本文在介紹美聯(lián)儲創(chuàng)新型貨幣政策工具的同時提出了新工具可能引發(fā)的若干問題，在此基礎(chǔ)上從機制安排的角度分析了美聯(lián)儲的對策。

關(guān)鍵詞： 美聯(lián)儲；貨幣政策工具；金融危機

2007年次貸危機的爆發(fā)造成了美國金融市場震蕩并慢慢通過各種途徑威脅著實體經(jīng)濟。為緩解金融市場流動性危機，防止美國經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲采取了必要措施并大幅降息，但受金融危機影響，貨幣政策傳導(dǎo)機制不能有效運轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)價格型貨幣政策工具失效。在此背景之下，美聯(lián)儲運用創(chuàng)新型貨幣政策工具，直接將流動性送至金融機構(gòu)手中，成功緩解了這場流動性危機。研究美聯(lián)儲如何在危機期間針對不同市場狀況進行貨幣政策工具創(chuàng)新，對我國央行進行貨幣政策工具創(chuàng)新具有重要意義。

一、創(chuàng)新型貨幣政策工具概述

（一）面向存款機構(gòu)的流動性救助工具

1.銀行間借貸市場情況

2007年8月，法國巴黎銀行宣布無法對旗下三支對沖基金發(fā)行的次貸產(chǎn)品進行定價，次貸產(chǎn)品問題進一步暴露，造成了銀行間借貸市場資金緊張，原因有二：一是存款機構(gòu)對交易對手違約風(fēng)險的擔(dān)心。危機期間，市場充滿了不確定性。為降低因不確定性而產(chǎn)生的損失，存款機構(gòu)貸款十分謹慎，有盈余資金的存款機構(gòu)也選擇少貸或不貸。二是存款機構(gòu)與次貸產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)之間的聯(lián)系。次貸產(chǎn)品的發(fā)行機構(gòu)通過在貨幣市場發(fā)行證券進行融資，將資金用來購買住房貸款，并將其證券化后出售給投資者。部分發(fā)行機構(gòu)由商業(yè)銀行設(shè)立，目的在于躲避監(jiān)管。商業(yè)銀行對其資金償還進行擔(dān)?；蚺c其簽訂承諾貸款協(xié)議。危機爆發(fā)后，投資者紛紛從次貸產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)中抽回資金，加之金融市場流動性差，機構(gòu)融資困難。商業(yè)銀行開始履行承諾貸款協(xié)議為發(fā)行機構(gòu)提供資金，造成銀行間借貸市場資金需求增加。同時，存款機構(gòu)預(yù)期市場不斷惡化將導(dǎo)致更多的貸款承諾需要履行，使其持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對流動性需求，銀行間市場資金供給減少。

資金需求的增加、供給的減少，加劇了銀行間借貸市場利率波動。同時，市場資金借貸期限的不斷縮短，增加了金融機構(gòu)資金鏈斷裂的可能性。

2.定期標(biāo)售工具的創(chuàng)設(shè)及運用

為緩解銀行間市場流動性壓力，美聯(lián)儲于2007年8月17日下調(diào)貼現(xiàn)率50個基點，將貼現(xiàn)貸款期限延長至28天，并下調(diào)聯(lián)邦基金利率。但出于對貼現(xiàn)窗口“污名問題”的擔(dān)憂，存款機構(gòu)運用貼現(xiàn)貸款解決流動行問題的意愿不高，銀行間借貸市場流動性仍然吃緊。為彌補貼現(xiàn)窗口不足，緩解銀行間借貸市場流動性壓力，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了面向存款機構(gòu)的定期標(biāo)售工具（TAF）。TAF通過利率招標(biāo)的方式向經(jīng)營狀況良好的存款機構(gòu)發(fā)放貸款。TAF兼有公開市場操作及貼現(xiàn)窗口的特點，其特有的底價招標(biāo)拍賣形式既有助于克服貼現(xiàn)窗口“污名問題”，又使美聯(lián)儲在向市場注入流動性方面把握了主動性。同時，貸款利率由存款機構(gòu)競標(biāo)決定，保證了利率的市場化。通過TAF，美聯(lián)儲有效緩解了銀行間借貸市場流動性壓力。

（二）面向一級交易商的流動性支持工具

1.回購市場情況

一級交易商是美聯(lián)儲公開市場操作的交易對手，是貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑，其資金來源主要依賴于回購市場。因此，回購市場是否正常運行將影響一級交易商的流動性狀況，進而影響美聯(lián)儲貨幣政策的順利實施。近年來，一級交易商的資產(chǎn)負債變化呈現(xiàn)兩大趨勢：一是一級交易商體系負債總額中隔夜回購協(xié)議占比逐年增加，截止2008年3月，該比例高達70%；二是其在回購協(xié)議中使用的抵押資產(chǎn)中，國債及政府機構(gòu)債券等高流動性資產(chǎn)比重不斷降低而流動性較差的低投資級別公司債券及資產(chǎn)支持證券比重不斷增加。資產(chǎn)負債這兩大變化趨勢為一級交易商出現(xiàn)的流動性危機埋下了隱患。金融危機期間，貸款人出于對交易對手風(fēng)險及其提供的抵押資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，大幅降低抵押率，即使是面對諸如國債之類流動性較強的抵押資產(chǎn)也是如此，導(dǎo)致回購市場出現(xiàn)流動性緊張的局面。對一級交易商來說，以隔夜回購滾動融資為主的融資方式使其融資能力受到削弱，加之其抵押資產(chǎn)流動性差，資產(chǎn)變現(xiàn)難度大，融資難上加難。

2.新工具的創(chuàng)設(shè)及運用

為了“重啟”回購市場，緩解一級交易商體系流動性危機，防止回購市場流動性問題向其他金融市場外溢，并確保貨幣政策順利傳導(dǎo)，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了面向一級交易商的流動性救助工具——一級交易商信用工具（PDCF）及定期證券借貸工具（TSLF）。兩種工具分別從資金來源及抵押品流動性兩方面解決一級交易商面臨的流動性問題。PDCF主要解決資金流動性問題。該工具的使用，是美聯(lián)儲自1933年以來第一次向非存款金融機構(gòu)開放貼現(xiàn)窗口。在PDCF框架下，一級交易商可在提供合格抵押資產(chǎn)后，以一級信貸利率向美聯(lián)儲申請貸款以解決暫時的流動性問題。TSLF主要解決抵押資產(chǎn)的流動性問題。在TSLF下，一級交易商可用其低流動性的資產(chǎn)做抵押，向美聯(lián)儲借入高流動性的國債，從而增加其在回購市場上的融資能力。這兩種工具形成互補，共同作用，在緩解一級交易商流動性壓力中發(fā)揮了重要作用。

（三）貨幣市場流動性支持工具

1.貨幣市場情況

貨幣市場短期融資的重要場所，是金融市場的重要組成部分。市場中，籌資者包括企業(yè)及金融機構(gòu)，主要通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)等短期債務(wù)工具進行融資；主要投資者為貨幣市場基金，通過購買短期債務(wù)工具獲取收益。2008年8月，由雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的“向安全資產(chǎn)逃離”對貨幣市場造成了巨大沖擊，宏觀經(jīng)濟也間接受到了影響。從微觀市場層面看，資金的紛紛撤離增加了貨幣市場基金的贖回壓力，迫使各大基金不得不出售資產(chǎn)以滿足客戶的贖回要求，從而陷入不良循環(huán)，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)等短期債務(wù)工具需求萎縮；同時，資金撤離導(dǎo)致的短期債務(wù)工具需求下降也使企業(yè)及金融機構(gòu)的融資受到影響。從宏觀層面看，貨幣市場的萎縮從兩方面對宏觀經(jīng)濟造成威脅：一是阻礙了企業(yè)融資，進而對其投資造成影響；二是減少了金融機構(gòu)的重要資金來源，導(dǎo)致其放款能力受到約束，進而無法滿足企業(yè)和居民的信貸需求，間接阻礙了投資及消費產(chǎn)。

2.新工具的創(chuàng)設(shè)及運用

針對以上狀況，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）以及資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性工具（ALMFF）。CPFF是一種面向貨幣市場融資方的流動性支持工具。在CPFF框架下，美聯(lián)儲通過設(shè)立特殊目的載體直接購買合格企業(yè)及金融機構(gòu)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，向商業(yè)票據(jù)市場提供流動性支持。MMIFF是面向貨幣市場投資方的流動性支持工具，在這一工具下，美聯(lián)儲指定私人機構(gòu)設(shè)立的SPV直接購買貨幣市場基金出售的資產(chǎn)，以增加二級市場的流動性。SPV的融資方式有兩種，一是通過MMIFF向美聯(lián)儲借款，二是發(fā)行商業(yè)票據(jù)。AMLF也是面向貨幣市場投資方的流動性支持工具。符合規(guī)定的金融機構(gòu)可運用這一工具，以其所有的資產(chǎn)支持票據(jù)為抵押從美聯(lián)儲獲得貸款。

二、創(chuàng)新型工具可能引發(fā)的若干問題

不可否認，美聯(lián)儲在危機中進行的貨幣政策工具創(chuàng)新對緩解金融市場流動性壓力發(fā)揮了積極的作用。但是，貨幣政策工具創(chuàng)新也可能引發(fā)新的問題。

第一，流動性救助工具的使用可能增加公開市場操作難度。美聯(lián)儲通過日常公開市場操作調(diào)控銀行體系內(nèi)存款準(zhǔn)備金數(shù)量，以將聯(lián)邦基金利率穩(wěn)定在目標(biāo)水平。危機管理中，美聯(lián)儲在運用創(chuàng)新型貨幣政策工具為市場注入流動性的同時也在一定程度上加劇了準(zhǔn)備金數(shù)量的波動，增加了公開市場操作難度。

第二，創(chuàng)新型貨幣政策工具可能成為市場參與者的融資依賴。美聯(lián)儲進行貨幣政策工具創(chuàng)新的意圖在于為金融機構(gòu)及市場提供暫時性的流動性救助，但創(chuàng)新型工具的使用大大降低了借款者在危機中的融資難度，當(dāng)市場參與者習(xí)慣了這些工具的使用后，會對其產(chǎn)生依賴，進而削弱金融市場融資功能。

第三，創(chuàng)新型貨幣政策工具的運用可能增加美聯(lián)儲面臨的風(fēng)險。金融危機期間，伴隨著創(chuàng)新型工具的運用，美聯(lián)儲也逐漸由“最終貸款人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗谝毁J款人和唯一貸款人”，在此過程中，美聯(lián)儲通過創(chuàng)新型工具發(fā)放的貸款余額隨之迅速上升，加之金融市場存在較大不確定性，抵押資產(chǎn)價格波動劇烈，美聯(lián)儲面臨的風(fēng)險不斷上升。

三、美聯(lián)儲的對策

美聯(lián)儲在創(chuàng)新型工具的機制安排中體現(xiàn)著針對以上問題的對策。

第一，控制工具操作頻率。對創(chuàng)新型工具操作頻率的控制，有助于降低其對銀行體系內(nèi)準(zhǔn)備金數(shù)量的影響。例如，美聯(lián)儲規(guī)定TAF的使用頻率為兩周一次，且每次向市場提供的流動性數(shù)量提前確定，此舉有利于公開市場操作室預(yù)測存款準(zhǔn)備金變動并及時進行對沖操作，使TAF的運用能夠更好地“融入”到日常公開市場操作中去。

第二，規(guī)定融資成本和融資上限。這是美聯(lián)儲約束參與者行為、防止工具被過度使用的有效手段。融資成本主要包括貸款利率及懲罰性費用兩部分。創(chuàng)新型工具下的貸款利率均高于正常情況下金融市場融資成本。因此，當(dāng)市場恢復(fù)正常時，市場融資成本將低于創(chuàng)新工具貸款利率，資本逐利的本性決定了參與者必將選擇成本較低的融資渠道，從而放棄使用創(chuàng)新型貨幣政策工具，重新參與到金融市場活動當(dāng)中。此外，對工具使用者懲罰性費用，旨在防止參與者過于頻繁地使用工具。例如，美聯(lián)儲對連續(xù)45天使用PDCF的一級交易商收取逐日遞增的懲罰性費用，迫使一級交易商在融資方式上回歸傳統(tǒng)?？刂迫谫Y上限則可以防止企業(yè)及金融機構(gòu)向美聯(lián)儲過度舉債，借機擴張。在CPFF框架下，美聯(lián)儲規(guī)定，單家企業(yè)通過CPFF融資的額度為其在2008年1月1日-2008年8月31日期間商業(yè)票據(jù)發(fā)行量的最高水平，表明美聯(lián)儲啟用CPFF只為將商業(yè)票據(jù)總量維持在危機前水平，防止企業(yè)借機擴張。

第三，設(shè)置工具使用門檻。美聯(lián)儲流動性救助的對象僅限于那些運作良好，但資金周轉(zhuǎn)因金融市場失靈而暫時出現(xiàn)問題的企業(yè)及金融機構(gòu)，那些財務(wù)狀況較差、信用存在問題的企業(yè)及金融機構(gòu)未被列入救助范圍。如TAF的合格使用者為符合一級信貸標(biāo)準(zhǔn)的存款機構(gòu)，CPFF的合格使用者為評級為A-1/P-1/F-1或更高的公司。此舉一來有助于緩解企業(yè)受到資金來源問題的困擾，二來使得美聯(lián)儲貸款的收回得到了更好的保障。

第四，下調(diào)抵押率。金融危機期間，資產(chǎn)價格的急劇下跌導(dǎo)致了公司資產(chǎn)負債表惡化，同時，其在借款過程中提供的抵押資產(chǎn)價值的下降將減少抵押品對貸款者提供的保護，增加了貸款損失的可能性。因此，金融機構(gòu)在放款過程中紛紛下調(diào)抵押率，以抵御抵押品價值下跌帶來的損失。美聯(lián)儲也采用了類似的做法來減少貸款損失，但同時也使其面臨一個兩難問題：一方面，抵押率過低，削弱了工具使用者的融資能力，有礙金融市場的恢復(fù)；另一方面，抵押率過高，將增加美聯(lián)儲損失的風(fēng)險。對此，美聯(lián)儲定期根據(jù)市場情況重新調(diào)整抵押率水平，以平衡兩方面問題。

四、總結(jié)

“軍事史由勝利者書寫，經(jīng)濟史在很大程度上則由中央銀行家來撰寫?！北M管美聯(lián)儲在危機中采取的措施飽受爭議，但有一點人們必須承認：在伯南克這群優(yōu)秀中央銀行家的帶領(lǐng)下，美國經(jīng)濟避免了最可怕的情形——長期的通貨緊縮。美聯(lián)儲危機之中的應(yīng)對之策，為各國中央銀行在危機狀況下如何采取有效措施提供了有力借鑒。

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[3]Ben S. Bernanke， Liquidity Provision by the Federal reserve， Federal Reserve Speech， 2008

[4]Ben S. Bernanke， Federal Reserve Policies in the Financial Crisis， Federal Reserve Speech， 2008

(作者單位：北京對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué))