摘要：研究表明，資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。本文通過(guò)對(duì)湖南省1993年-2008年資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)，在湖南省資本市場(chǎng)上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用最大的是中長(zhǎng)期貸款，股票市場(chǎng)近幾年雖有較大發(fā)展，但仍不能取代間接融資的主體地位，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用未能充分發(fā)揮。最后從湖南省實(shí)際出發(fā)，提出了發(fā)展和完善湖南省資本市場(chǎng)的措施建議。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；實(shí)證分析

1.引言

自20 世紀(jì)50 年代以來(lái)，以約翰-格力和愛(ài)德華-肖為代表的西方發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行廣泛的研究，從多方面論證了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。戈德史密斯(1969)通過(guò)對(duì)1860-1963 年間35個(gè)國(guó)家的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展是同步進(jìn)行的，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的時(shí)期一般都伴隨著金融發(fā)展的超常水平；70 年代初，麥金農(nóng)和肖(1973)主張發(fā)展中國(guó)家應(yīng)通過(guò)打破金融抑制，實(shí)行金融深化，發(fā)展高效的資本市場(chǎng)來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金和萊文(1993)對(duì)80個(gè)國(guó)家在1960-1989年間金融中介和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的數(shù)據(jù)資料進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，金融中介的發(fā)展水平與長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也有相應(yīng)的成果。姜嵐和張宏(2005)對(duì)2003年-2005年的中國(guó)資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，中長(zhǎng)期貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用最大，國(guó)債市場(chǎng)其次，而股票市場(chǎng)的作用有限。王長(zhǎng)富(2007)通過(guò)利用經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)二者相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，計(jì)量結(jié)果顯示，金融發(fā)展對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有積極的推動(dòng)作用，但力度有限。張利陽(yáng)和王逸輝（2008）對(duì)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，通過(guò)協(xié)整分析， 股票價(jià)格與GDP 之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系， 且隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的提高， 股票指數(shù)也相應(yīng)上漲。柳穎君和董建衛(wèi)(2008)分析了資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的互動(dòng)機(jī)制，Granger 檢驗(yàn)結(jié)果表明資本市場(chǎng)在優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用。王雅俊、龔唯平(2009) 以西北五省區(qū)的金融支持為研究對(duì)象， 揭示金融化和資本市場(chǎng)的發(fā)育程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有比較明顯的促進(jìn)作用。陳曉丹和劉錫標(biāo)（2009）以西部省份云南作為研究對(duì)象， 著重分析了云南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度之間的關(guān)系，研究表明，現(xiàn)階段云南省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)間接融資的依賴性相對(duì)直接融資更強(qiáng)。

總之，國(guó)內(nèi)外眾多研究均表明資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以促進(jìn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展，反過(guò)來(lái)資本市場(chǎng)也推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在中國(guó)這樣一個(gè)區(qū)際、省際、甚至省內(nèi)發(fā)展都極不平衡的大國(guó)，資本市場(chǎng)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性是不可能相同的。自改革開(kāi)放以來(lái)，湖南省社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，但與東部沿海發(fā)達(dá)省份相比，仍有較大差距，原因是多方面的，其中與資本市場(chǎng)的利用程度不高有一定關(guān)系。本文以國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究為基礎(chǔ)，利用湖南省經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)湖南省資本市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并從資本市場(chǎng)發(fā)展的角度，提出湖南省經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的策略。

2．模型分析

2.1評(píng)價(jià)指標(biāo)及其數(shù)據(jù)的選取

（1) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。我們選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP來(lái)代表。理論界普遍認(rèn)為，在目前狀況下最能充分并具備可操作性的反映一國(guó)或地區(qū)的綜合經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的指標(biāo)就是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，因此我們選擇湖南省1993年-2008年GDP來(lái)衡量其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。GDP年度數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年《湖南省統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（2）資本市場(chǎng)指標(biāo)。資本市場(chǎng)是指期限在一年以上的金融資產(chǎn)交易的市場(chǎng)，主要包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)。鑒于湖南省債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用忽略不計(jì)，所以我們選取股票市場(chǎng)籌資額和中長(zhǎng)期貸款余額來(lái)衡量湖南省資本市場(chǎng)規(guī)模。股票籌資額根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)計(jì)算得出，中長(zhǎng)期貸款余額數(shù)據(jù)來(lái)源于湖南省統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)。

2.2計(jì)量模型和實(shí)證結(jié)果

假設(shè)湖南省宏觀經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)函數(shù)符合C-D生產(chǎn)函數(shù)，其一般形式：

Y=Ax1a1X2a2…xnan(1)

其中：Y代表產(chǎn)出，Xi，ai>0，i=1…n；A是常數(shù)，Xi是各種投入要素。

數(shù)據(jù)來(lái)源：歷年《湖南省統(tǒng)計(jì)年鑒》、深圳證券交易所、Wind資訊

嚴(yán)格意義上的湖南省資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)只有十多年左右，用這些數(shù)據(jù)研究短期增長(zhǎng)，技術(shù)進(jìn)步可以不考慮，在低素質(zhì)勞動(dòng)力無(wú)限供給的條件下，勞動(dòng)力也可以不考慮?？紤]這些因素，湖南省宏觀經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出可以用下述模型來(lái)表示：

Yt=Ak1tαk2tβ(2)

其中Yt表示產(chǎn)出，這里用湖南省的GDP來(lái)表示，K1t表示股票市場(chǎng)籌資額，K2t表示中長(zhǎng)期貸款余額，A是常數(shù)。

InYt=InA+αInK1t+βInK2t (3)

得到新的解釋變量和被解釋變量。對(duì)新的線性模型進(jìn)行回歸。利用Eviews3.1統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行OLSE統(tǒng)計(jì)，有如表2的結(jié)果：

(1)可決系數(shù)R2=0.966851，很接近1，調(diào)整可決系數(shù)R2=0.961751，很接近可決系數(shù)，表明方程擬合度很好，通過(guò)整體性水平檢驗(yàn)；

(2)F=189.5839>F0.01(2，13)=6.70，表示回歸方程高度顯著，即模型的線性關(guān)系在99%的水平下顯著成立；

(3)t 檢驗(yàn)的分布臨界值為t0.005 (13) = 3，K1的t 值為1.378147，未通過(guò)自變量回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不明顯；K2 的t 值為7.927488，通過(guò)了變量的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的是中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)。

模型參數(shù)估計(jì)為：常數(shù)項(xiàng) A=139.998，股票籌資累計(jì) α=0.047691，中長(zhǎng)期貸款余額β= 0.471327。代入(2)式，有：

Yt=139.998K1t0.047691K2t0.471327

這一數(shù)學(xué)模型表示，技術(shù)系數(shù)為139.998；股票累計(jì)籌資產(chǎn)出彈性為0.047691，表示股票市場(chǎng)籌資每增加1%，GDP將增加0.047691%；中長(zhǎng)期貸款余額產(chǎn)出彈性為0.471327，表示中長(zhǎng)期貸款每增加1%，GDP將增加0.471327%。

從上述研究模型結(jié)論可見(jiàn)，在湖南省的資本市場(chǎng)中，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)主要來(lái)自中長(zhǎng)期貸款，現(xiàn)階段股票市場(chǎng)籌資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用未能充分發(fā)揮。截至2008年年底，湖南省上市公司市價(jià)總值為1355.67億元，約占同期全省國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的12.15%左右。全省股票市值約占滬深總市值的約2.3%，累計(jì)通過(guò)發(fā)行股票和增資配股從資本市場(chǎng)直接融資800多億元，約占同期全國(guó)籌資總額的1.4%。上述指標(biāo)均低于湖南GDP占全國(guó)的比重（2008年為3.71%）。這說(shuō)明湖南省股票市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與該省總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力在全國(guó)的地位是不相稱的。

3．政策建議

基于以上分析，我們對(duì)湖南省資本市場(chǎng)的發(fā)展提出以下政策建議:

3.1改善政府行為，支持資本市場(chǎng)發(fā)展

新形勢(shì)下資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日趨重要。政府要在大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)的同時(shí)，加大力度研究制定扶持湖南省資本市場(chǎng)發(fā)展的政策措施，用好用活現(xiàn)有政策，出臺(tái)有關(guān)地方行政法規(guī)，改善資本市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境，使資本市場(chǎng)更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

3.2 進(jìn)一步提高上市公司的質(zhì)量，增加全省上市公司的數(shù)量

政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)與證券公司積極合作，根據(jù)湖南省兩型社會(huì)建設(shè)的總體規(guī)劃，以及國(guó)家有關(guān)政策，本著扶優(yōu)、扶大、扶強(qiáng)的原則，積極創(chuàng)造條件，把更多真正有行業(yè)優(yōu)勢(shì)、帶動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的企業(yè)推向資本市場(chǎng)。鼓勵(lì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)直接上市或兼并收購(gòu)行為實(shí)現(xiàn)間接上市。除了爭(zhēng)取更多企業(yè)在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市外，也可爭(zhēng)取企業(yè)在香港和紐約等海外市場(chǎng)上市，籌集外資來(lái)發(fā)展本省經(jīng)濟(jì)。除股票市場(chǎng)外，資本市場(chǎng)還為企業(yè)融資提供了廣闊的渠道：債券市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)投資基金。如果能在今后3-4年內(nèi)推出80-100家左右的優(yōu)勢(shì)企業(yè)上市，就會(huì)大大改變湖南省資本市場(chǎng)的劣勢(shì)局面，不僅可籌集到巨額的建設(shè)資金，還可以形成一批龍頭企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)，改造一大批中小企業(yè)，為實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整和兩型社會(huì)建設(shè)奠定良好的基礎(chǔ)。

3.3積極打造湖南品牌的、在全國(guó)有影響的“旗艦”券商

湖南省目前本土券商主要有方正證券和湘財(cái)證券，券商數(shù)量不多，規(guī)模不大，綜合實(shí)力不強(qiáng)，與我國(guó)主要的券商相比，該省的券商效益還存在很大差距，不利于企業(yè)進(jìn)行重組整合以及上市融資，政府和有關(guān)企業(yè)應(yīng)努力采取各種措施改變這種狀況，加快本土各類金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，促進(jìn)湖南省資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

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（作者單位：中南大學(xué)商學(xué)院）