摘要：美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，各國(guó)中央銀行采取應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策成為最受關(guān)注的焦點(diǎn)。而分析各國(guó)貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表能清楚地告訴人們中央銀行到底作出了哪些努力。本文分析了金融危機(jī)前、中、后期中美兩國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化，從中透視出美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)人民銀行采用的貨幣政策工具及其有效性。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；美聯(lián)儲(chǔ)；中國(guó)人民銀行；資產(chǎn)負(fù)債表；貨幣政策

一、金融危機(jī)后中，美兩國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化

絕大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)于2007年下半年，危機(jī)不斷深化蔓延的時(shí)期為2008年和2009年；2010年為各國(guó)寬松貨幣政策的退出年。由此，筆者將時(shí)期分為三個(gè)階段：金融危機(jī)前期(2007年6月以前)、金融危機(jī)中期(2007年7月到2009年底)和金融危機(jī)后期(2010年及以后)。然后分析各階段中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，進(jìn)一步說(shuō)明各資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目變化的實(shí)質(zhì)。

1.美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。在金融危機(jī)爆發(fā)以前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表簡(jiǎn)單而且穩(wěn)定。從表1可以看出其簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表。

其中，金融危機(jī)以前，國(guó)家債券和貸款占總資產(chǎn)的絕大部分；流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金構(gòu)成了所謂的基礎(chǔ)貨幣，占總負(fù)債的90％以上。比重很小的資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)略去沒(méi)有考慮。

2007年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速了陷入低迷期。美聯(lián)儲(chǔ)為了緩解金融危機(jī)帶來(lái)的影響，挽救各大創(chuàng)傷嚴(yán)重的銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)，不僅動(dòng)用了全部常規(guī)性貨幣政策，更關(guān)鍵的是，還在危機(jī)關(guān)頭創(chuàng)新了大量的非常規(guī)的貨幣政策工具，以期望給奄奄一息的經(jīng)濟(jì)體系注入急需的血液。這些政策的一個(gè)共同特點(diǎn)是都反映在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)一方，使得總資產(chǎn)規(guī)模迅猛膨脹，資產(chǎn)的構(gòu)成也變得復(fù)雜花哨。由表2可以看出危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的新增資產(chǎn)方的情況。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹主要包含幾個(gè)方面：

第一，傳統(tǒng)貨幣政策的擴(kuò)張。央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)揮了較大的作用。在國(guó)債市場(chǎng)上，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債以持有證券；進(jìn)行正回購(gòu)，放出大量流動(dòng)性。傳統(tǒng)的向存款性金融機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)貸款也增長(zhǎng)很多。

第二，非常規(guī)貨幣政策的創(chuàng)新——量化寬松的貨幣政策。這些資產(chǎn)負(fù)債表金融危機(jī)后新增的資產(chǎn)項(xiàng)，為美國(guó)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)起到了主要作用。

首先，為了給商業(yè)銀行以資金支持，美聯(lián)儲(chǔ)2007年12月12日設(shè)立一種新型的貼現(xiàn)窗口——定期拍賣(mài)便利(Term Auction Fadlity，TAF)，這個(gè)新的流動(dòng)性支持工具被稱(chēng)為是美聯(lián)儲(chǔ)40年來(lái)最重要的金融創(chuàng)新。它可以使美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)拍賣(mài)為存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)提供抵押貸款。

其次，向一級(jí)交易商等提供的貸款便利(Primary Dealers Credit Facility，PDCF)，是因?yàn)樨悹査沟鞘录瞥龅摹⑾蚍蠗l件的一級(jí)交易商(主要是投行)開(kāi)放傳統(tǒng)上只向商業(yè)銀行開(kāi)放的貼現(xiàn)窗口，提供隔夜貸款。

再者，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)便利(Asset-backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)，是美聯(lián)儲(chǔ)以貼現(xiàn)率向儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和銀行控股公司提供無(wú)追索權(quán)的貸款，為其從貨幣市場(chǎng)共同基金處購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)提供融資，旨在幫助這些貨幣基金滿(mǎn)足其投資者贖回的需求。

最后，為了對(duì)貨幣市場(chǎng)提供支持，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，2008年9月19日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始從一級(jí)交易商手中收購(gòu)由“兩房”和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)票據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)在2008年10月7日創(chuàng)造了新型融資方式——商業(yè)票據(jù)信貸便利(Commercial Pa-per Funding Facility，CPFF)，從符合條件的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者那里直接購(gòu)買(mǎi)無(wú)擔(dān)保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，向有資金需求的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者直接融出資金。此舉開(kāi)創(chuàng)了美聯(lián)儲(chǔ)直接向企業(yè)貸款的先河，中央銀行扮演了商業(yè)銀行的角色。

還有，美聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)外資產(chǎn)也顯著所變化。美聯(lián)儲(chǔ)2008年底推出的雙邊貨幣互換協(xié)議(Reciprocal Currency Arrangement.RCA)，與其他國(guó)家中央銀行進(jìn)行貨幣互換，滿(mǎn)足國(guó)外企業(yè)對(duì)美元的需求。這些新增的貨幣政策最主要目的就是為了給市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，提振市場(chǎng)信心，避免投資者形成悲觀預(yù)期，陷入痛苦的“去杠桿化”和拋售資產(chǎn)的“羊群效應(yīng)”。

第三，負(fù)債方銀行超額準(zhǔn)備金極大增加。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)膨脹的同時(shí)，反映了銀行體系高能貨幣的急速擴(kuò)張。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿化仍在繼續(xù)，銀行體系的“惜貸”并未明顯改善。也就是，美聯(lián)儲(chǔ)給商業(yè)銀行不停地通過(guò)各種方式給金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，但商行卻不愿配合央行的措施把流動(dòng)性注入經(jīng)濟(jì)體，所以銀行整體的“惜貸”現(xiàn)象導(dǎo)致了超額準(zhǔn)備金在危機(jī)過(guò)程中一路劇增，而銀行間的拆借活動(dòng)幾乎停滯。

當(dāng)然，值得一提的是，除資產(chǎn)負(fù)債表反映的貨幣政策以外，美聯(lián)儲(chǔ)還將利率政策進(jìn)行到底。2007年9月到2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)下嘲聯(lián)邦基金利率，從5.25％下降到幾乎為零，現(xiàn)在維持在0～0.25％之間。但是當(dāng)利率下降得不能再下降，而經(jīng)濟(jì)還沒(méi)被刺激起來(lái)的時(shí)候，利率政策陷入了所謂的“流動(dòng)性陷阱”。美聯(lián)儲(chǔ)不得不放棄這一傳統(tǒng)的貨幣政策手段，轉(zhuǎn)而實(shí)施量化寬松的貨幣政策。

2.中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

我國(guó)是一個(gè)貿(mào)易出口大國(guó)，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)盈余；而且我國(guó)的人民幣幣值今年來(lái)都保持著較強(qiáng)的升值預(yù)期，導(dǎo)致大量國(guó)際資金流入我國(guó)，使資本項(xiàng)目也產(chǎn)生盈余。長(zhǎng)年的“雙順差”和固定匯率制度造就了我國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備。外國(guó)資產(chǎn)列在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，是我國(guó)央行最重要的一項(xiàng)資產(chǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的增加必定會(huì)導(dǎo)致負(fù)債方同等的變化。我國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方，除了基礎(chǔ)貨幣，還有一項(xiàng)重要的政策工具——發(fā)行負(fù)債，大約占總負(fù)債的25％。這一政策工具最大作用就是央行可以進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)。例如，當(dāng)外匯儲(chǔ)備因?yàn)橘Q(mào)易順差而不斷增加時(shí)，貨幣當(dāng)局不得不放出貨幣。此時(shí)，央行可以發(fā)行中央銀行票據(jù)將一部分貨幣回籠，使基礎(chǔ)貨幣的增量不至于過(guò)大，從而可以在一定程度上保證貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定。

金融危機(jī)后，我國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化不是像美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表變化如此跳躍，而是保持了近年來(lái)穩(wěn)定的高增長(zhǎng)。資產(chǎn)總規(guī)模從2007年7月的148105.37億元快速穩(wěn)定的上升到2009年底的227530.45億元。

第一，外國(guó)資產(chǎn)總量從2007年6月底的104870.78億元增加到2009年12月底的185333.00億元；占總資產(chǎn)比重同期里從70.8％上升到81.45％。由此可以看出外匯占與款在我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表中舉足輕重的作用。第二，是對(duì)政府的債權(quán)，即央行持有的國(guó)庫(kù)券。第三，國(guó)內(nèi)信貸包括對(duì)其他存款性公司債權(quán)，其他金融性公司債權(quán)，對(duì)非金融性公司債權(quán)三大類(lèi)。在金融危機(jī)過(guò)程中，這三項(xiàng)資產(chǎn)都有增有減，國(guó)內(nèi)信貸總量在207年6月底為28558.05億元，在209年末是18736.03億元，沒(méi)有大幅度增加，反而有所下降。

二、中美兩國(guó)貨幣政策的影響效果比較

由于中美兩國(guó)中央銀行所面對(duì)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同、所要解決的主要問(wèn)題不同，兩國(guó)央行政策措施及其影響也就存在較大差異。

次貸危機(jī)期初，美國(guó)在短時(shí)期內(nèi)頻繁下調(diào)利率以期望刺激經(jīng)濟(jì)，但利率政策遭遇了“流動(dòng)性陷阱”，表明利率政策失效。之后，隨著美國(guó)次貸危機(jī)演變成全球性金融危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)行量化寬松的貨幣政策，非常規(guī)的政策工具使其資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹。由于銀行體系的“惜貸”加上美聯(lián)儲(chǔ)向商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金支付利息導(dǎo)致了商業(yè)銀行持有大量超額準(zhǔn)備金，因此基礎(chǔ)貨幣急速增加。但是值得關(guān)注的是，在M1、M2高速增長(zhǎng)的同時(shí)，M2的增長(zhǎng)卻不如M1那么迅速，兩者背離的原因在于美國(guó)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)放款意愿的下跌和“貨幣乘數(shù)”的急劇下降。貨幣乘數(shù)的下降反映出美國(guó)信貸市場(chǎng)還沒(méi)有恢復(fù)正常運(yùn)行，美國(guó)銀行業(yè)的放貸量卻始終沒(méi)有增加。商業(yè)銀行信貸無(wú)法解凍，美國(guó)企業(yè)資金緊缺狀態(tài)難以改變，這阻礙了經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

從整個(gè)貨幣政策來(lái)看，至少在短期中刺激政策還是具有積極的影響。短期中，由于工資、價(jià)格剛性，實(shí)施寬松的貨幣政策較有效地增大了總需求，使產(chǎn)出和就業(yè)增加，緩解金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。在提供市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)信心、防止和維護(hù)金融體系的安全穩(wěn)定方面也發(fā)揮了重要作用。但是，在長(zhǎng)期中存在消極影響。因?yàn)殚L(zhǎng)期中總供給曲線(xiàn)是垂直的，產(chǎn)出和就業(yè)量不變，實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策放大了貨幣供應(yīng)量，只能使得價(jià)格上升，導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹和美元貶值。所以，總的來(lái)說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策效果不佳。

與美國(guó)相反，中國(guó)的貨幣政策效果較好。我國(guó)央行實(shí)施的適度寬松的貨幣政策主要是為了提供流動(dòng)性滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高速的發(fā)展，而非像美國(guó)那樣急于放出流動(dòng)性來(lái)拯救面臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。而且我國(guó)商業(yè)銀行不存在“惜貸”的問(wèn)題，我國(guó)4萬(wàn)億的財(cái)政刺激資金需要更多的銀行配套資金，而銀行也愿意貸款以配合國(guó)家的政策。從而，大量流動(dòng)性投放到市場(chǎng)中，活躍了市場(chǎng)交易，提高了市場(chǎng)信心。在危機(jī)中我國(guó)的GDP也保持了8％的增長(zhǎng)，足以證明我國(guó)政策效果比較理想。

三、后金融危機(jī)時(shí)代，貨幣政策的退出機(jī)制與時(shí)機(jī)選擇

金融危機(jī)過(guò)后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇回暖跡象時(shí)，各國(guó)央行還應(yīng)解決貨幣政策退出的問(wèn)題。但針對(duì)如何退出以及何時(shí)退出學(xué)術(shù)界存在著不同的觀點(diǎn)與爭(zhēng)論。從美聯(lián)儲(chǔ)的政策退出機(jī)制看有以下幾個(gè)方面：第一，美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)建立了一個(gè)新賬戶(hù)“補(bǔ)充融資賬戶(hù)”，作為“補(bǔ)充融資計(jì)劃”(SFP)的一部分。財(cái)政部可以根據(jù)該計(jì)劃發(fā)行特殊國(guó)債，并將取得的收入存入其在聯(lián)儲(chǔ)的新賬戶(hù)。這一過(guò)程實(shí)際上就在回籠貨幣。第二，存款準(zhǔn)備金利率。根據(jù)美國(guó)2008年10月初通過(guò)的《2008緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始對(duì)存款機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金付息。理論上，該利率給聯(lián)邦基金利率設(shè)定了下限。只要美聯(lián)儲(chǔ)覺(jué)得經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，貨幣政策該退出的時(shí)候，就可以提高存款準(zhǔn)備金利率，當(dāng)超過(guò)聯(lián)邦基金利率時(shí)，各商業(yè)銀行都愿意把準(zhǔn)備金放在央行而不愿用于資金拆借。從而達(dá)到了貨幣政策收緊效果。第三，準(zhǔn)備金率。這是傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具中最為猛烈的工具，準(zhǔn)備金的微小變動(dòng)都能通過(guò)貨幣乘數(shù)作用造成貨幣供應(yīng)量較大的波動(dòng)。因此美聯(lián)儲(chǔ)以前很少動(dòng)用準(zhǔn)備金率來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)，但在后金融危機(jī)這種特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下提高準(zhǔn)備金率，貨幣供應(yīng)量會(huì)立即縮小，對(duì)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的作用。第四，我認(rèn)為美國(guó)財(cái)政部還可以將存放美國(guó)在3000多家商業(yè)銀行的部分財(cái)政資金轉(zhuǎn)存到央行，直接迅速的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的回籠。貨幣政策退出時(shí)機(jī)和步伐關(guān)鍵是根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)信貸市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況的估計(jì)。相比較而言，我國(guó)的貨幣政策在2010年已經(jīng)開(kāi)始適度從緊，退出時(shí)機(jī)更多的是關(guān)注于控制通貨膨脹預(yù)期。