摘要:對(duì)中國和日本兩國外匯儲(chǔ)備與貨幣供給量之間關(guān)系的分析結(jié)果表明，兩國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣供給的彈性都較小，但發(fā)生的原因卻是不同的。日本央行購入外匯儲(chǔ)備的日元資金的來源主要依賴于政府的債券融資——外匯平準(zhǔn)基金，中國央行的購匯資金則主要依賴于基礎(chǔ)貨幣的投放。為抵消外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣供給的影響，中國央行通過持續(xù)不斷地發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖這些基礎(chǔ)貨幣增量，因此在貨幣政策方面缺乏獨(dú)立性。中國應(yīng)嘗試借鑒日本的做法，通過建立外匯平準(zhǔn)基金制度，切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供給之間的聯(lián)系，從根本上消除外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣供給的壓力，進(jìn)而增強(qiáng)央行貨幣政策操作的獨(dú)立性。

關(guān)鍵詞:外匯儲(chǔ)備;貨幣供給;外匯平準(zhǔn)基金

中圖分類號(hào):F832.63 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-9031(2010)09-0048-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.09.10

一、引言

中國的外匯儲(chǔ)備隨著資本項(xiàng)目和貿(mào)易項(xiàng)目順差的持續(xù)擴(kuò)大而迅速增加，持續(xù)多年的外資流入和貿(mào)易順差對(duì)拉動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)、解決就業(yè)問題等方面發(fā)揮了積極的作用。與此同時(shí)，迅猛增加的外匯儲(chǔ)備使得本幣升值壓力不斷加大，通貨膨脹的壓力凸現(xiàn)，如果政府不采取干預(yù)措施，那么人民幣匯率會(huì)不斷地升值，而人民幣匯率的升值又會(huì)對(duì)貿(mào)易收支和外資的流動(dòng)產(chǎn)生影響;如果政府在外匯市場(chǎng)采取了干預(yù)措施，那么勢(shì)必會(huì)使基礎(chǔ)貨幣的投放量相應(yīng)地增加，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹;如果政府采取了沖銷的措施，則政府要以犧牲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡為代價(jià)(國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì))。那么，巨額的貿(mào)易順差和外資流入對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展到底發(fā)揮了何種作用?面對(duì)國際收支順差和巨額的外匯儲(chǔ)備，我國政府應(yīng)采取何種政策予以調(diào)節(jié)?這些問題的研究顯得極為迫切，成為當(dāng)前學(xué)術(shù)領(lǐng)域的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題，學(xué)者們對(duì)該類問題從不同的角度進(jìn)行了分析[1-3]。

經(jīng)濟(jì)學(xué)不同于其他自然科學(xué)，無法用實(shí)驗(yàn)室方法解決重要的選擇性問題，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展史中尋求借鑒則是科學(xué)性較強(qiáng)的選擇。在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，日本有著與中國類似的現(xiàn)象。日本自二十世紀(jì)六十年代以后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長時(shí)期，出口貿(mào)易迅速擴(kuò)大，國際收支持續(xù)順差，外匯儲(chǔ)備不斷增加，那么日本外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)來帶了什么影響，是否給日本的貨幣供給帶來了壓力?本文以中日兩國為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析和比較分析，解析同是擁有巨額儲(chǔ)備的兩個(gè)國家，其高額的外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供給的影響有何不同，其原因何在，以期能對(duì)中國應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備快速增長所帶來的影響有所啟示。

二、官方外匯儲(chǔ)備與貨幣供給的邏輯分析

依據(jù)開放條件下貨幣供給理論和中央銀行資產(chǎn)負(fù)債變化的規(guī)律，外匯儲(chǔ)備與貨幣供給量的關(guān)系如下:

其中:Ms代表貨幣供給量;m代表貨幣乘數(shù);B代表基礎(chǔ)貨幣(包括流通中的通貨和銀行在央行的存款準(zhǔn)備金)。

其中:FR代表國外凈資產(chǎn)①;DL代表國內(nèi)信貸(包括央行貸款和證券投資等)資產(chǎn)項(xiàng)目。

由(1)、(2)式可得:

通過(3)式可看出，在其他條件不變的情況下，央行外匯儲(chǔ)備的增加勢(shì)必會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣的增加，進(jìn)而國內(nèi)貨幣供給量將會(huì)以乘數(shù)效應(yīng)遞增。所以，外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供給的影響是一種乘數(shù)關(guān)系。但外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供給影響的過程遠(yuǎn)比理論分析要復(fù)雜的多。此處分析并沒有考慮央行購買外匯儲(chǔ)備的資金源于何處，或者隱含假定央行通過自身負(fù)債(即貸記售出外匯銀行賬戶的存款增加)來實(shí)現(xiàn)其外匯儲(chǔ)備的增加。一方面央行的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加;另一方面國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的投放量增加。

從官方外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制來看，日本和中國是不同的，日本官方外匯儲(chǔ)備的購匯資金來源于市場(chǎng)現(xiàn)有的資金，即由日本設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金，包括日元賬戶和美元賬戶，其中日元賬戶的資金來源由財(cái)務(wù)省通過中央政府發(fā)行的外匯平準(zhǔn)基金融資券來籌集，當(dāng)財(cái)務(wù)省購買外匯時(shí)，則委托日本銀行動(dòng)用外匯平準(zhǔn)基金賬戶上的日元資金購買外匯資金，若外匯平準(zhǔn)基金賬戶資金不足，則政府通過向市場(chǎng)公開發(fā)行證券來籌集日元資金。這一購匯來源對(duì)貨幣供給的影響可能會(huì)有兩個(gè)結(jié)果:一是當(dāng)政府發(fā)行證券，日本銀行不購買，結(jié)果是日本銀行賬戶不產(chǎn)生任何影響;二是當(dāng)政府發(fā)行證券，日本銀行購買一部分，則與這部分證券等值的日元以政府存款的形式存入了相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的賬戶中，進(jìn)而增加了該金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金，結(jié)果表現(xiàn)為日本銀行持有的政府證券資產(chǎn)增加的同時(shí)，向市場(chǎng)上投放的基礎(chǔ)貨幣等量增加，若其他條件不變時(shí)，則貨幣供給量會(huì)以乘數(shù)效應(yīng)遞增。因此，當(dāng)日本的官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加時(shí)，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響是不確定的。與日本不同的是，中國外匯儲(chǔ)備的購匯資金來源于中國人民銀行基礎(chǔ)貨幣的投放，其結(jié)果是一方面外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加，另一方面外匯占款增加，進(jìn)而基礎(chǔ)貨幣的投放增加。若央行不進(jìn)行任何干預(yù)的話，在貨幣乘數(shù)效應(yīng)的作用下，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)與貨幣供給的變動(dòng)將呈現(xiàn)出比較高的正相關(guān)的關(guān)系。

三、兩國官方外匯儲(chǔ)備的貨幣供給效應(yīng)實(shí)證分析

(一)日本外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實(shí)證分析

本文選取1960—2009年作為樣本空間，數(shù)據(jù)均來自日本國政府統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站①。在變量的選取上，貨幣供給量、外匯儲(chǔ)備、國內(nèi)信貸、匯率和GDP分別用M2層次的貨幣供給量(M2)和國內(nèi)信貸規(guī)模(DL)來表示。首先對(duì)各變量取對(duì)數(shù)以消除數(shù)據(jù)中的異方差，分別用lnM2=log(M2)lnDL=log(DL);lnFR=log(FR);lne=log(e)和lnY=log(Y)表示自然對(duì)數(shù)的貨幣供給量、國內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備，然后對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明各變量均為一階單整變量。

筆者用ADL模型檢驗(yàn)日本貨幣量、外匯儲(chǔ)備和國內(nèi)信貸之間是否存在協(xié)整關(guān)系，ADL估計(jì)結(jié)果如下:

lnM2=0.0359+0.0108lnFE+0067lnDL+1.543lnM2t-1-

0.56lnM2t-2-0.008lnFRt-2-0.056lnDLt-3

如果上述三變量存在協(xié)整關(guān)系，那么ut應(yīng)具有平穩(wěn)性，因此對(duì)殘差項(xiàng)ut進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，對(duì)ut進(jìn)行EG檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。EG檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-13.75在1%顯著水平上小于臨界值(-1.60)，序列ut是一個(gè)平穩(wěn)序列，即上述三變量之間存在協(xié)整關(guān)系。三變量之間的長期關(guān)系為:

通過對(duì)1960—2005年日本外匯儲(chǔ)備與貨幣供給量之間構(gòu)建誤差修正模型，可得到日本的貨幣供給量和外匯儲(chǔ)備、國內(nèi)信貸之間存在長期均衡的關(guān)系。1960—2005年間，日本外匯儲(chǔ)備每增加1%，日本貨幣供給量增加0.18%;日本國內(nèi)信貸每增加1%，日本貨幣供給量增加0.66%。

(二)中國外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實(shí)證分析

本文以中國1996—2009年作為分析的樣本空間②，分別對(duì)中國的貨幣量、外匯儲(chǔ)備和國內(nèi)信貸三變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，三變量為一階單整變量。進(jìn)而采用ADL模型檢驗(yàn)三變量是否存在協(xié)整關(guān)系，ADL估計(jì)結(jié)果如下:

lnM2=0.6577+0.2407lnFEt-1-0.5328lnFEt-2+0.3005lnlnFEt-3

(4.05)(2.27)(-3.02)(2.99)

+0.8710lnM2t-1+0.0668lnDLt-5

(19.14)(1.51)

R2=0.998DW=2.09 s.e=0.01(6)

對(duì)殘差項(xiàng)ut進(jìn)行EG檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示:

進(jìn)而三變量之間的長期關(guān)系為:

lnM2=5.25+0.06lnFR+0.52lnDL (7)

通過對(duì)1996—2009年中國外匯儲(chǔ)備與貨幣供給量之間構(gòu)建誤差修正模型，可得到中國的貨幣供給量和外匯儲(chǔ)備、國內(nèi)信貸之間存在長期均衡的關(guān)系。1996—2009年間，中國外匯儲(chǔ)備每增加1%，中國貨幣供給量增加0.06%;中國國內(nèi)信貸每增加1%，中國貨幣供給量增加0.52%。

四、對(duì)兩國實(shí)證結(jié)果的比較分析

綜上所述，對(duì)于中國和日本兩國而言，外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供給彈性均小于國內(nèi)信貸的貨幣供給彈性，即貨幣供給對(duì)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)較國內(nèi)信貸更為不敏感。兩國模型實(shí)證結(jié)果是相似的，但實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的原因卻存在巨大的差異。

(一)對(duì)日本實(shí)證結(jié)果分析

日本的外匯儲(chǔ)備經(jīng)歷了從“被動(dòng)”持有到“主動(dòng)”持有的發(fā)展過程。二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)面臨著戰(zhàn)爭廢墟上的重建，日本政府確立了出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。而當(dāng)時(shí)日本外匯極度匱乏，出口企業(yè)急需進(jìn)口設(shè)備和原材料，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，日本需要大量的外匯以滿足進(jìn)口的需要，于是日本政府實(shí)施了較為嚴(yán)格的外匯管制，即“外匯集中制”以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需外匯。日本貿(mào)易賬戶戰(zhàn)后基本上一直是赤字狀態(tài)，進(jìn)入上世紀(jì)六十年代前后，隨著出口的急劇增長，已呈現(xiàn)平衡態(tài)勢(shì)，自1968年起日本貿(mào)易順差逐年擴(kuò)大，與戰(zhàn)后初期的外匯稀缺狀況形成明顯反差。這一時(shí)期的外匯儲(chǔ)備更多地是為了滿足對(duì)外清償能力并保證政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)能力，以保障對(duì)外經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，因此必須進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的積累。進(jìn)入七十年代后，一方面日本出口繼續(xù)保持高速增長的勢(shì)頭，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，國際債券逐漸積累，資本輸出急劇上升;另一方面國際金融市場(chǎng)自由化浪潮席卷而來，此時(shí)的日本的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)已較為雄厚，市場(chǎng)體系較為完善，具有較強(qiáng)的抵御外部沖擊的能力，外匯儲(chǔ)備作為對(duì)外經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的職能相對(duì)弱化[4]，政府外匯儲(chǔ)備的持有也逐步轉(zhuǎn)向更為靈活地“主動(dòng)“持有。日本于1972年廢除了“外匯集中制”逐步走向自由化，外匯的持有者也逐步由政府集中持有，逐步轉(zhuǎn)向企業(yè)、居民和日本政府共同持有。在實(shí)行經(jīng)常和資本金融賬戶完全可兌換的日本，國際收支中貿(mào)易和資本流入的一部分外匯收入直接進(jìn)入企業(yè)和居民的外匯存款賬戶，只有部分的外匯結(jié)余方進(jìn)入外匯市場(chǎng)，日本銀行根據(jù)宏觀政策的需要相機(jī)抉擇，通過外匯市場(chǎng)買入外匯形成日本的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。

在日本是否干預(yù)外匯市場(chǎng)是由財(cái)務(wù)省作出決定，由日本銀行承擔(dān)具體的操作任務(wù)，而購匯資金來源則通過設(shè)立的外匯平準(zhǔn)基金賬戶，由財(cái)務(wù)省通過發(fā)行外匯資金債券的方式籌集。籌集方式有兩種，一般情況下，直接在市場(chǎng)上以公募的方式發(fā)行，而對(duì)于未預(yù)算的干預(yù)資金則通過向日本銀行定向發(fā)行外匯資金債券籌集，即日本購買外匯儲(chǔ)備的日元資金主要來源政府的債券融資。由此可得，外匯儲(chǔ)備增加的同時(shí)并不影響基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)，而只有當(dāng)日本銀行購入政府發(fā)行的外匯融資債券時(shí)才會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響，所以日本外匯儲(chǔ)備的增加對(duì)貨幣供給的影響相對(duì)比較小，進(jìn)而不構(gòu)成國內(nèi)通貨膨脹的較大壓力。

(二)對(duì)中國實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證結(jié)果表明，中國的外匯儲(chǔ)備的貨幣供給彈性更小，這似乎與前文的邏輯分析存在矛盾。從中國的貨幣形成機(jī)制來看，基礎(chǔ)貨幣投放一般來講有四種渠道:一是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貼現(xiàn)和再貸款;二是外匯占款;三是對(duì)政府債權(quán);四是央行的直接貸款。我國近些年來連續(xù)呈現(xiàn)國際收支順差，外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷地增加，從而使外匯占款逐漸成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，這一點(diǎn)可從近些年我國外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重看出(見表3)。

對(duì)我國外匯儲(chǔ)備與外匯占款計(jì)算相關(guān)系數(shù)，可發(fā)現(xiàn)我國的外匯儲(chǔ)備與外匯占款的相關(guān)系數(shù)為0.9638，表現(xiàn)為高度相關(guān)，即外匯儲(chǔ)備的增加必然帶來外匯占款的增加。而外匯占款增加的同時(shí)，基礎(chǔ)貨幣的投放量也等量增加。究其原因，一方面，很長一段時(shí)期我國實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)(三資企業(yè)除外)的外匯收入必須出售給外匯指定銀行，所需外匯從銀行購買，而外匯指定銀行只能持有額定的外匯，多余或不足部分只能在銀行間外匯市場(chǎng)買賣，最終必須出售給中國人民銀行或者從中國人民銀行購買。這使得中國人民銀行必須吸收外匯市場(chǎng)外匯供求差額，用人民幣大量的買進(jìn)外匯迫使市場(chǎng)出清。大量的外匯集中到中國人民銀行手中，從而使中國人民銀行在外匯占款增加的同時(shí)也投放了等量的基礎(chǔ)貨幣。目前，我國已取消了強(qiáng)制結(jié)售匯制度，轉(zhuǎn)而實(shí)行自愿結(jié)售匯制度，即個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)主體(私人、企業(yè))可以自行持有外匯資產(chǎn)，而無須強(qiáng)制出售給指定銀行，但外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放影響并沒有減弱，因?yàn)樵陂_放經(jīng)濟(jì)條件下，我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部與外部之間的聯(lián)系越來越密切，外部經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)強(qiáng)烈地影響著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，從而使貨幣政策不得不兼顧內(nèi)外部平衡——匯率和物價(jià)雙穩(wěn)定，這給宏觀政策的調(diào)控帶來了很大的難度，中國人民銀行面臨著在維持匯率穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定之間兩難選擇。

具體看來，近些年來我國持續(xù)維持經(jīng)常項(xiàng)目收支和資本項(xiàng)目收支雙順差，國際收支持續(xù)順差，國際收支的順差表現(xiàn)在外匯市場(chǎng)上至少在形式上是外匯供給大于需求，人民幣面臨巨大的升值壓力。一方面，公眾想盡早地脫手?jǐn)[脫匯兌損失;另一方面，在單邊人民幣升值的預(yù)期下，投機(jī)資本通過各種渠道進(jìn)入中國市場(chǎng)以追求利潤，而在我國目前的人民幣匯率機(jī)制下，為維持人民幣匯率的穩(wěn)定，中國人民銀行則須干預(yù)外匯市場(chǎng)，在外匯市場(chǎng)中買進(jìn)外幣，拋出人民幣，其結(jié)果直接表現(xiàn)為中國人民銀行在外匯占款增加的同時(shí)基礎(chǔ)貨幣的投放也等量增加。進(jìn)而使中國人民銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供給存量的主動(dòng)性降低，造成中國人民銀行被動(dòng)地增加基礎(chǔ)貨幣。

為避免外匯儲(chǔ)備增加對(duì)貨幣供給的沖擊，一方面，中國人民銀行可以通過收縮國內(nèi)信貸，如減少或收回金融機(jī)構(gòu)貸款以“沖銷”因外匯占款增加而引起的金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金的增加，切斷金融機(jī)構(gòu)派生存款貨幣的源泉，但這對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的是抑制性的影響，在國內(nèi)有效需求不足的情況下，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響;另一方面，中國人民銀行可在公開市場(chǎng)上通過逆調(diào)節(jié)來充抵由于外匯占款增加所帶來的基礎(chǔ)貨幣的投放。從近些年的實(shí)踐來看，中國人民銀行通過連續(xù)不斷地發(fā)行央行票據(jù)(見表4)來抵消由于中國人民銀行凈外匯資產(chǎn)(外匯儲(chǔ)備)增加而引起的基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。持續(xù)多次央行票據(jù)的發(fā)行，對(duì)于沖抵基礎(chǔ)貨幣的增加起到了明顯的效果，即實(shí)證結(jié)果中貨幣供給增加的外匯儲(chǔ)備彈性較小，實(shí)際上就是由于沖銷政策作用的結(jié)果。但外匯沖銷政策并不具備持續(xù)性的效果，只能對(duì)市場(chǎng)交易的不穩(wěn)定或突發(fā)性原因產(chǎn)生的外匯市場(chǎng)的混亂具有縮小短期波動(dòng)幅度的效果。也就是說，中國人民銀行的沖銷政策只是作為短期的對(duì)策或必要時(shí)使用的一種應(yīng)急政策是可行的，但不宜長期使用。而中國人民銀行在兩難選擇下卻不得已將短期的應(yīng)急政策變成了長期調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的政策，其結(jié)果使中國人民銀行在貨幣政策方面缺乏獨(dú)立性。

六、結(jié)論

綜上所述，日本外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)對(duì)貨幣供給的影響彈性較小，其原因一方面在于日本通過構(gòu)建外匯平準(zhǔn)基金賬戶，基本切斷了外匯儲(chǔ)備與貨幣供給之間的聯(lián)系，進(jìn)而盡管日本擁有高額的外匯儲(chǔ)備，但日本銀行一方面能夠維持匯率的穩(wěn)定;另一方面貨幣政策操作方面有較強(qiáng)的獨(dú)立性。

中國外匯儲(chǔ)備高居不下，同時(shí)保持強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭，而中國人民銀行很難從制度上切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供給的直接聯(lián)系。因此，中國人民銀行不得不投放基礎(chǔ)貨幣來購入外匯的增量以穩(wěn)定匯率。筆者認(rèn)為，中國可以考慮借鑒日本的做法，成立“外匯平準(zhǔn)基金”，其資金來源主要依賴于中央政府發(fā)行債券融資來獲得，通過這種方式切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供給的直接聯(lián)系，一方面可以減少外匯儲(chǔ)備增加對(duì)貨幣供給的壓力;另一方面也可增強(qiáng)央行貨幣政策操作的獨(dú)立性。

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