機(jī)大快速囤地的過(guò)程神秘而引人遐想。恒大地產(chǎn)在江蘇啟東圍海造田8968畝，在其招股說(shuō)明書上該地塊估值達(dá)344億多人民幣，但這塊土地的成本僅為1.2億元人民幣，且拿地過(guò)程涉嫌違規(guī)操作。

恒大地產(chǎn)在H股上市一周年之日，亦為董事局主席許家印一個(gè)“賭局”的終結(jié)日。11月5日，許家印從囊中掏出12億港元的巨額資金，付給戰(zhàn)略投資人，作為股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的補(bǔ)償。 這被稱為恒大地產(chǎn)的“上市后遺癥”。

對(duì)賭源起

對(duì)賭起源于一波三折的IPO。

在2003年曾創(chuàng)下13個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目同期開發(fā)紀(jì)錄的恒大，因鋼鐵投資遭遇政策調(diào)控而面臨資金鏈斷裂危局。在此前后，恒大曾試圖借殼上市，但因債務(wù)糾紛而被迫退出。2006年中，恒大又因拖欠稅款被媒體曝光。

就在此時(shí)，看好中國(guó)樓市的外資投行將恒大拉出債務(wù)泥潭。許家印以33%股權(quán)為代價(jià)，引入德意志銀行、美林、淡馬錫共計(jì)4億美元。加上隨后的數(shù)次融資，共引入18億美元資本。

隨資本而來(lái)的是一份精心策劃的重組方案。

重組方案始于2006年6月在開曼群島注冊(cè)成立的控股公司“恒大地產(chǎn)集團(tuán)”，重組方通過(guò)中介控股公司安基(BⅥ)收購(gòu)原恒大旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)。而就在一個(gè)月后，建設(shè)部等六部委聯(lián)合發(fā)布“限外令”，對(duì)外商投資中國(guó)樓市進(jìn)行嚴(yán)格限定。

兩年后，受全球金融危機(jī)影響，恒大地產(chǎn)2008年3月的IPO折戟。一時(shí)間，恒大地產(chǎn)和許家印陷入了資金鏈斷裂、對(duì)賭失敗恐失控股權(quán)的傳言漩渦。

但恒大地產(chǎn)很快二度引入私募備戰(zhàn)上市。2008年6月，有“鯊膽彤”之稱的鄭裕彤以及美銀美林、德意志銀行、科威特投資局連同其他4家機(jī)構(gòu)投資者，共計(jì)出資5.06億美元購(gòu)入了3.7億股的恒大新股，占恒大當(dāng)時(shí)已發(fā)行股本的13.49%。

此番融資依然包含股價(jià)對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，若恒大地產(chǎn)在20lO年3月31日前成功上市，按照發(fā)售價(jià)計(jì)算，新投資者將獲得100%的最低回報(bào)，最高回報(bào)率不超過(guò)200%;如于20lO年3月之后上市，以2008年6月26日至上市之日期間計(jì)算，最低回報(bào)率為(1)綜合回報(bào)率為lOO%;(2)內(nèi)部回報(bào)率為50%;以兩者中的高者為準(zhǔn)。

作為大股東，許家印將自己持有的恒大地產(chǎn)全部股份當(dāng)做第一抵押物，對(duì)最低回報(bào)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。若上市發(fā)售價(jià)未能達(dá)到上市回報(bào)要求，許家印將向新投資者轉(zhuǎn)讓其持有的恒大部分股份，以保證該最低回報(bào)。此時(shí)，許家印的股權(quán)已從66.7%被稀釋至57.68%。

為了降低融資成本，許家印與新投資者設(shè)定了一個(gè)連環(huán)賭局。雙方約定，恒大如于2009年12月31日前成功上市，新投資者的回報(bào)率將打折18%，即最低回報(bào)率降為82%。而作為18%折扣的對(duì)價(jià)，許家印將承擔(dān)這樣的責(zé)任:若上市一年后，新投資者一年間銷售恒大股份所得與繼續(xù)持有的恒大股份市值(按照后6個(gè)月的加權(quán)平均收市價(jià)計(jì)算)合計(jì)小于按照上市之日發(fā)售價(jià)計(jì)算的市值，也就是2010年5月6日到11月6日之間的平均股價(jià)低于發(fā)行價(jià)3.5港元，則視為新投資者蒙受了損失，許家印將向新投資者補(bǔ)回該:18%折扣回報(bào)。

托市

2009年11月5日，恒大二次沖擊IPO，在房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇之際成功上市。當(dāng)天許家印持股份市值突破400億港元，成為內(nèi)地首富。但自2010上半年以來(lái)，全球股市的震蕩，加之內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇“史上最嚴(yán)厲調(diào)控政策”的影響，使得恒大地產(chǎn)的平均股價(jià)遠(yuǎn)低于發(fā)行價(jià)3.5港元/股，許家印的個(gè)人資產(chǎn)也隨之縮水。

按發(fā)行價(jià)3.5港元/股計(jì)算，許家印須賠付給投資人約12億港元的回報(bào)。

在這短短一年的上市歷程中，有關(guān)恒大地產(chǎn)炒作托市的傳聞不絕于耳。

相關(guān)資料顯示，許家印曾于2010年2月3日以每股平均價(jià)3.63港元大手筆增持6089.7萬(wàn)股公司股票，次日再增持2145.5萬(wàn)股，每股平均價(jià)為3.61港元，合共動(dòng)用資金近3億港元，持股量上升至68.56%。受此刺激，恒大股份收市大漲13.5%，但好景不長(zhǎng)，后一度低迷，最低價(jià)降至1.8港元。

2010年5月5日，恒大打響全國(guó)房?jī)r(jià)“打折”第一槍，此時(shí)也正是其與戰(zhàn)略投資者“對(duì)賭”開始之時(shí)。

但6個(gè)月禁售期一過(guò)，隨著恒大股價(jià)的大幅下跌，回報(bào)率較最高峰縮水超過(guò)一半，戰(zhàn)略投資者再也坐不住了。中央結(jié)算系統(tǒng)持股紀(jì)錄顯示，美銀美林5月9日以每股2.525港元減持2億股恒大股份，涉資5.05億港元，其每股成本價(jià)約為1.6港元。套現(xiàn)的回報(bào)率僅略高于同期利率。

除美林旗下房地產(chǎn)基金外，其他拋售恒大地產(chǎn)的機(jī)構(gòu)包括淡馬錫、中東投資基金、德意志銀行。

事后，許家印四處拜會(huì)各大股東，包括主要股東鄭裕彤，懇求其維持秩序不要在市場(chǎng)拋售恒大。

2010年8月2日，托市未果的許家印果斷減持7264.2921萬(wàn)股，每股平均價(jià)2.074元，套現(xiàn)約1.5億元。

九月底的二次調(diào)控過(guò)后，恒大又推出“全國(guó)聯(lián)銷10億大優(yōu)惠活動(dòng)”。

進(jìn)入11月，恒大股價(jià)連續(xù)上攻，11月3日最高價(jià)達(dá)到3.56港元，但此前6個(gè)月的均價(jià)仍遠(yuǎn)未達(dá)到3.5港元。

恒大地產(chǎn)董事局副主席、總裁夏海鈞此前表示，這18%的折扣回報(bào)，是投資者為了支持公司上市，這部分折讓公司在上市前已經(jīng)享受了，即使再拿回去，也不會(huì)對(duì)整個(gè)公司產(chǎn)生影響。

南京蘇鼎房地產(chǎn)研究所所長(zhǎng)宋堅(jiān)認(rèn)為恒大的對(duì)賭失利有些“冤枉”:“國(guó)家政策連續(xù)收緊，這一年的行業(yè)走勢(shì)很難預(yù)料?！彼嬖V本刊記者，“房地產(chǎn)業(yè)只是一時(shí)受挫，未來(lái)中央不可能真的重挫房地產(chǎn)，高壓政策不可能長(zhǎng)期持續(xù)。如果投資者現(xiàn)在要求賠付，不是好的選擇。”

恒大模式

香港財(cái)經(jīng)界多方研究報(bào)告分析認(rèn)為，恒大地產(chǎn)擁有龐大的土地儲(chǔ)備，并能在同一時(shí)間進(jìn)行開發(fā)，其將產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)模式是成功關(guān)鍵。美林證券更將這—模式形容為內(nèi)地發(fā)展商中的“麥當(dāng)勞”。

這一外資投行參與打造的“恒大模式”被稱為“多贏的方案”，但也一直面臨諸多爭(zhēng)議。

“多贏”方案的構(gòu)成如下一地方政府賣地掙錢，地產(chǎn)企業(yè)不斷獲利，國(guó)際投資者則獲得由投行精心設(shè)計(jì)的高回報(bào)的金融產(chǎn)品。

實(shí)現(xiàn)“多贏”的具體操作為，恒大負(fù)責(zé)前端拿地、中端制造，投行在后端包裝銷售債券。地產(chǎn)開發(fā)和銷售實(shí)際成為某種“資本載體”。

在安邦咨詢首席分析師賀軍看來(lái)，恒大的轉(zhuǎn)型，正是從傳統(tǒng)的開發(fā)模式轉(zhuǎn)向更加激進(jìn)的拍賣模式。

在這一模式下，國(guó)際投資者看中的并不是開發(fā)利潤(rùn)，而是中國(guó)經(jīng)濟(jì)近30年高速增長(zhǎng)在全球范圍內(nèi)帶來(lái)的資產(chǎn)重估——包括匯率和土地價(jià)值在內(nèi)的“中國(guó)資產(chǎn)”蘊(yùn)含巨大升值空間。

2006年之后，恒大這家原本偏安一隅的地方性房企開始了全國(guó)范圍內(nèi)的“飆地”行動(dòng)。

與此同時(shí)，投行對(duì)恒大地產(chǎn)的公司結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一系列巧妙改造，在集團(tuán)旗下設(shè)立了大量“空殼公司”，這些公司的存在使得投行能將恒大所擁有的土地儲(chǔ)備與開發(fā)項(xiàng)目轉(zhuǎn)換成一系列資產(chǎn)包向國(guó)際投資者出售。

戰(zhàn)略者之一的美林對(duì)其中一個(gè)殼公司“雅立集團(tuán)控股有限公司”的資本運(yùn)作，就體現(xiàn)了這—轉(zhuǎn)換的精妙之處。

據(jù)上市招股資料顯示，通過(guò)“雅立控股”這間“純供美林作投資用途”的公司內(nèi)部股權(quán)安排，美林有權(quán)獲得恒大御景半島項(xiàng)目60%的利潤(rùn)以及其他收益。

而對(duì)于依賴“土地財(cái)政”的地方政府而言，恒大的“大手筆”規(guī)劃正是他們所向往的開發(fā)模式:地產(chǎn)商承擔(dān)了大量市政開發(fā)投入，地產(chǎn)的升值效應(yīng)又將成為城市“升級(jí)”的資本之源。

值得警醒的是，在恒大模式中，國(guó)際資本的資產(chǎn)炒作已從城市的整體物業(yè)延伸至更基礎(chǔ)的資本載體一土地。

天量土儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)

“多贏”方案的刺激下，恒大地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備量狂飆突進(jìn)。在短短4年間，恒大地產(chǎn)就將自己的規(guī)模擴(kuò)大了10倍。

僅在2007年內(nèi)，恒大地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備就膨脹了8倍，高達(dá)580萬(wàn)平方米，包括分別位于19個(gè)城市的近50個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目及土地儲(chǔ)備，超過(guò)了此前在港上市的“地王”兼“首富”碧桂園。

此前的10年間，恒大的累計(jì)銷售面積僅為200萬(wàn)平方米，2007年前9個(gè)月的銷售額只有23億元。

快速囤地的過(guò)程神秘而引人遐想。2006年底，恒大地產(chǎn)在江蘇啟東圍海造田8968畝，在其招股說(shuō)明書上該地塊估值達(dá)344億多人民幣，占恒大總估值的l/3，是其上市籌碼的重中之重。

這塊土地的成本僅為1.2億元人民幣，且拿地過(guò)程涉嫌違規(guī)操作。由于“劃撥土地’不具備完善的開發(fā)手續(xù)，恒大要想完成房地產(chǎn)開發(fā)，還必須拿到標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)有土地使用證。在恒大的招股說(shuō)明書中，此“風(fēng)險(xiǎn)”被表述為:“我們須取得額外政府批文及額外土地出讓金，方可出售物業(yè)。”

與恒大上市招股資料中公開的土地儲(chǔ)備資源相比，恒大與各地方政府達(dá)成開發(fā)協(xié)議的“潛在土地儲(chǔ)備”規(guī)模更加驚人。

恒大公布的2009年業(yè)績(jī)顯示，截至21309年底，其土地儲(chǔ)備賬面值達(dá)到159億，開發(fā)中物業(yè)賬面值達(dá)到206億，已完工持做出售物業(yè)值為20億。

2010年8月底，恒大地產(chǎn)掌門人許家印在香港公布半年報(bào)時(shí)表示，集團(tuán)的土地儲(chǔ)備總量7238萬(wàn)平方米，73個(gè)項(xiàng)目，36個(gè)城市。僅僅在上半年，該集團(tuán)新增項(xiàng)目26個(gè)，涉及土地面積2221萬(wàn)平方米，整體平均土地成本僅為519元/平方米，不足其銷售均價(jià)的10%-。

此時(shí)，恒大地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備已上升至全國(guó)第一。

但風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。

9月底，政府出臺(tái)樓市調(diào)控新政，要求對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地閑置、改變土地用途和性質(zhì)、拖延開竣工時(shí)間、捂盤惜售等違法違規(guī)行為，要暫停其發(fā)行股票、公司債券和新購(gòu)置土地，各商業(yè)銀行停止對(duì)其發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款和貸款展期。同時(shí)還要求，因企業(yè)原因造成土地閑置一年以上的企業(yè)，禁止競(jìng)買人及其控股股東參加土地競(jìng)買活動(dòng)。

據(jù)媒體披露，從2000年-2009年的10年時(shí)間內(nèi)，全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)一共囤地12億平方米。11月3日，SOHO中國(guó)董事長(zhǎng)潘石屹在微博回應(yīng)稱:“囤積土地是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中最嚴(yán)重的問題”。

上海易居房地產(chǎn)研究院綜合研究部部長(zhǎng)楊紅旭告訴本刊記者:“對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，拿地確實(shí)存在后市風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能放緩開工速度。拿地多少要預(yù)判市場(chǎng)走勢(shì)，并根據(jù)企業(yè)的開發(fā)速度而定?！?/p>

但蘇堅(jiān)認(rèn)為企業(yè)受益于土地儲(chǔ)備的可能性更大:“自有宏觀調(diào)控以來(lái)，各地土地的起拍價(jià)依然在穩(wěn)步上漲，從未下挫?！彼瑫r(shí)認(rèn)為，土地財(cái)政不能“一棍子打死”，要因地制宜。

閃亮業(yè)績(jī)難掩資金困境

由于率先采取降價(jià)策略，且項(xiàng)目多集中在受調(diào)控影響較小的二三線城市，恒大逆市旺銷，成為2010年上半年大型地產(chǎn)企業(yè)中唯一完成銷售目標(biāo)過(guò)半的企業(yè)。三季度末銷售收入沖上375億元，銷售面積597萬(wàn)平方米，超過(guò)萬(wàn)科問鼎行業(yè)冠軍。

11月8日，恒大地產(chǎn)發(fā)布業(yè)績(jī)報(bào)告，稱前10個(gè)月完成411.6億元，提前并超額完成了全年銷售目標(biāo)。

但閃亮業(yè)績(jī)的光環(huán)并不能掩蓋資金緊缺的尷尬。

上市前，恒大地產(chǎn)背負(fù)著110余億元貸款及其他借款，近10億美元機(jī)構(gòu)投資者借款，以及廣州天河區(qū)絹麻廠土地(2008年1月拍得)和其他地塊40億元以上短期應(yīng)支付土地出讓金欠款。

上市后56億港元的募資額，在63%用于支付應(yīng)付未付土地出讓金及撥付現(xiàn)行項(xiàng)目所需資金，31%用于償還部分結(jié)構(gòu)性擔(dān)保貸款后，所剩無(wú)多。

隨后，恒大地產(chǎn)開始了高息境外舉債之路。

2010年1月22日，距離IPO僅僅兩個(gè)月，恒大向美銀美林、高盛及中銀國(guó)際發(fā)行7.5億美元的5年期優(yōu)先票據(jù)，年利息率為13%，用途為償還結(jié)構(gòu)擔(dān)保貸款離岸部分本金余款及物業(yè)項(xiàng)目。

4月14日，恒大第三次融資，向華人置業(yè)及其主席、行政總裁劉鑾雄發(fā)行6億美元優(yōu)先票據(jù)，年利率為130A，。

半年之內(nèi)，恒大地產(chǎn)的融資額即達(dá)136.4億港元。一邊宣稱“不差錢”，一邊高頻度發(fā)債的舉動(dòng)讓市場(chǎng)人士紛紛揣測(cè)，有著天量土地儲(chǔ)備待開發(fā)的恒大面臨著資金流轉(zhuǎn)的巨大壓力，而高息境外融資的選擇說(shuō)明國(guó)內(nèi)開始緊縮銀根。

在國(guó)內(nèi)信貸收緊，上市房企的增發(fā)、發(fā)行融資券等也一一被打壓的情況下，單靠銷售回款支撐房企運(yùn)轉(zhuǎn)已變得益發(fā)困難。正如萬(wàn)科在三季報(bào)中聲稱:“開發(fā)企業(yè)資金面趨緊仍是主要趨勢(shì)’。

華東師范大學(xué)房地產(chǎn)系主任華偉認(rèn)為:“采用非市場(chǎng)化的手段，對(duì)民族房地產(chǎn)業(yè)片面打壓而非正確引導(dǎo)，只會(huì)便宜了海外投資商?！彼嬖V本刊記者，“目前房地產(chǎn)業(yè)的按揭貸款，國(guó)內(nèi)基本沒形成過(guò)壞賬?！?/p>

上海誠(chéng)品房地產(chǎn)咨詢有限公司總經(jīng)理張偉對(duì)本刊記者說(shuō):“現(xiàn)在開發(fā)商都不敢有大的動(dòng)作，都處于觀望狀態(tài)。等到明年3月份政策基本穩(wěn)定以后才能做打算。房產(chǎn)商的資金確實(shí)非常緊缺，向社會(huì)融資的成本非常高。”

目前看來(lái)，行業(yè)政策并沒有緩和的跡象。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員易憲容公開表示:“明年起，房貸政策將再作調(diào)整，明年房貸利率優(yōu)惠回到9折以上是必然，甚至可能完全取消?！?/p>

易憲容甚至不認(rèn)為現(xiàn)行政策處于“高壓”態(tài)勢(shì)。他對(duì)本刊記者說(shuō):“算什么高壓?2008、2009年初的政策導(dǎo)致了一系列問題，現(xiàn)在只是在回調(diào)，還沒完全落實(shí)。‘限價(jià)房’什么的行政手段都沒用，只有限貸，把利率調(diào)高?！?/p>

政策多變的市場(chǎng)中，對(duì)銷售規(guī)模的過(guò)度追求正在損害恒大的盈利能力。據(jù)恒大主承銷商的研究報(bào)告顯示，2009年恒大撇除物業(yè)評(píng)估增值后的可持續(xù)性主營(yíng)利潤(rùn)僅為2600萬(wàn)元。相對(duì)于其龐大的銷售規(guī)模，這一數(shù)據(jù)實(shí)在有些“寒酸”。