金融危機過去一年有余，中國高速增長的經(jīng)濟促使境內(nèi)投資者并購活動明顯增加。監(jiān)管層及業(yè)界均意識到，并購重組制度的市場化改革已迎來一個合適的時間節(jié)點。

近期，中國證券監(jiān)督管理委員會(下稱證監(jiān)會)、滬深交易所等部門正抓緊研究資本市場支持并購重組的“新政”。

證監(jiān)會于8月2日首次通過網(wǎng)站互動交流平臺，對現(xiàn)有并購重組相關(guān)法律法規(guī)及細節(jié)做出說明和解讀。

有業(yè)內(nèi)人士分析，此舉旨在讓市場更充分地了解現(xiàn)行并購重組的政策，提高并購重組交易效率，釋放出推動制度改革的信號。

此輪中國并購市場的復(fù)蘇出現(xiàn)了一些新的特點：借殼上市交易被嚴格限制，整體上市和產(chǎn)業(yè)并購交易逐步增多。業(yè)界預(yù)判，隨著中國資產(chǎn)證券化進程的深入，未來中國的并購交易將取代IPO融資交易成為資本市場中最主要的活動，資本市場將在中國經(jīng)濟的存量優(yōu)化過程中扮演重要角色。并購重組的市場化改革為即將出現(xiàn)的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合提供制度準備。

據(jù)接近監(jiān)管部門的人士介紹，此次并購重組制度的改革主要涉及規(guī)范借殼重組、推動市場化定價、研究增加支付手段及打擊內(nèi)幕交易等。

該人士坦言，中國并購重組制度體系涉及國資委的國資并購法規(guī)、商務(wù)部的外資并購法規(guī)等。對制度進行改革需各部委統(tǒng)籌安排，且證監(jiān)會內(nèi)部各部門也需相互協(xié)調(diào)。

此外，改革勢必牽扯到地方政府利益，還需考慮投資者結(jié)構(gòu)不成熟等因素，市場化改革難以一蹴而就。

規(guī)范借殼上市

在境內(nèi)資本市場，提及并購交易，投資者最容易想到的便是借殼上市。由于借殼重組交易往往引起股價飆升，引發(fā)內(nèi)幕交易，市場對此“既愛又恨”。

一方面，借殼重組往往因可為投資者帶來巨額收益而備受追捧，可另一方面，大量垃圾公司因借殼重組概念被爆炒，嚴重扭曲了資本市場優(yōu)化資源配置的功能，飽受市場詬病。

2008年4月，證監(jiān)會正式發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，提出重大資產(chǎn)重組應(yīng)等同于IPO。但實際上，政策要寬松得多，如無法滿足三年業(yè)績盈利的公司均可借殼上市，完成資產(chǎn)證券化的目標。

今年，證監(jiān)會從嚴審批借殼重組交易趨勢已越來越明顯。

華泰聯(lián)合證券總裁助理兼投行部總監(jiān)劉曉丹介紹，8月份，華泰聯(lián)合正在進行中的四例并購案中，有兩例為整體上市類交易，一例為產(chǎn)業(yè)并購類交易，僅一例為借殼上市類交易，這也基本代表了目前上市公司并購市場的格局。

一直以來，房地產(chǎn)企業(yè)是資本市場借殼上市的主力軍。今年，證監(jiān)會已基本暫停了房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市的審批。此外，證監(jiān)會提高了借殼上市交易的多個標準，包括估值定價、項目陳述、環(huán)評要求等，這些都基本趨同于IPO上市的標準。

“在實際操作中，明顯感覺到借殼越來越難，現(xiàn)在市場中優(yōu)質(zhì)的借殼方非常難找，反倒是叫賣的殼比較多?！眲缘け硎尽?/p>

另據(jù)一家中型券商投行部負責(zé)人介紹，今年年中，證監(jiān)會強調(diào)，對涉及重大資產(chǎn)重組的上市公司在首次公告日前六個月的股票交易數(shù)據(jù)進行核查，一旦查出交易主體及中介機構(gòu)涉嫌內(nèi)幕交易、操縱股價等違法違規(guī)行為，則取消其上會資格，已過會的公司如發(fā)生該情況將不發(fā)放核準批文。

一位接近監(jiān)管部門的人士介紹，此次改革，監(jiān)管部門打算對借殼方提出盈利要求，規(guī)范借殼重組的標準。

劉曉丹指出，要想從根本上規(guī)范借殼重組，除了完善并購重組法規(guī)外，還需著眼于發(fā)行制度和退市制度的改革，只有保證企業(yè)IPO上市道路的通暢，并堅決執(zhí)行退市制度，才能化解借殼上市帶來的如價格扭曲、市場炒作等諸多問題。

其實，規(guī)范借殼上市早有殷鑒。2004年年初，香港聯(lián)交所修改了上市規(guī)則，即從2004年3月31日以后，如果收購方在借殼后的24個月內(nèi)注入的資產(chǎn)規(guī)模超過殼公司自身資產(chǎn)規(guī)模的100％，就被視為IPO，必須按照IPO程序?qū)徟?。這樣相當于全面封殺了借殼上市。

在中國內(nèi)地，借殼重組是解決上市公司困境的有效途徑；更為關(guān)鍵的是，借殼重組能夠保住上市資格。一經(jīng)重組，公司的債權(quán)人、原有股東、新引入的投資者、當?shù)卣?、中小投資者等各利益相關(guān)方“皆大歡喜”。而監(jiān)管部門雖意識到借殼上市的危害性，但礙于各方利益，在改革借殼上市一事中總有點瞻前顧后。

此次制度改革能否確實規(guī)范借殼上市，還取決于借殼上市與新股發(fā)行上市的審批程序能否完全統(tǒng)一。

醞釀支付創(chuàng)新

此次改革，并購重組的支付手段有望獲得創(chuàng)新。

目前，上市公司收購主要采取自有資金或以定向增發(fā)為主的股份支付形式，公司債、資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換債券等手段因?qū)徟芷陂L、不確定性高，交易主體一般不會選擇這些支付方式。而中介機構(gòu)往往在介入項目時就會提醒交易主體只能采用現(xiàn)金或股票支付。

劉曉丹指出，除了價值發(fā)現(xiàn)和資源配置，為大規(guī)模并購重組提供便捷、高效的支付工具，解決重組方支付能力也是資本市場的重要功能。國外成熟市場可以進行儲架發(fā)行，即通過一次審批，多次備案來發(fā)行股份，以應(yīng)對公司連續(xù)多次的并購交易。此外，國外的閃電配售也多是為并購交易服務(wù)。但是在國內(nèi)，上市公司再融資還較少直接為并購重組服務(wù)。

據(jù)接近監(jiān)管部門的人士介紹，目前證監(jiān)會上市部和發(fā)行部對利用再融資進行并購交易的審核有分工。向機構(gòu)投資者發(fā)股票融現(xiàn)金的并購交易需要報發(fā)行部審核，不涉及融資的并購交易在上市部。

如果收購方用資產(chǎn)認購股份的，屬于重大資產(chǎn)重組的交易必須報上市部審核，不屬于重大資產(chǎn)重組的交易可以報發(fā)行部，也可以報上市部審核。

該人士并稱，由于分屬不同的部門，上市部和發(fā)行部對政策的解讀口徑不同，使得再融資和并購很難放在一起做，并購重組是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動產(chǎn)業(yè)升級的重要手段，面對產(chǎn)能過剩和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的壓力，企業(yè)再融資服務(wù)于直接建設(shè)項目的會越來越少，更多的是為了并購重組，單純以融資為導(dǎo)向的發(fā)行并不適應(yīng)并購市場發(fā)展的需要。

北京某大型券商的投行部副總透露，證監(jiān)會內(nèi)部有一條不成文的規(guī)定，即上市公司一般只能有一個項目在監(jiān)管部門審核?！安①徑灰鬃鐾炅?，你再做融資方案。”

而隨著中國并購交易日趨活躍，對支付手段的創(chuàng)新需求日益迫切。

資本市場股權(quán)分置改革后，全流通改變了要求絕對控制權(quán)的股東文化，逐步形成了大小股東分享公司未來所增價值的理念，出現(xiàn)了一些新老股東利益共存的并購案例。而中國資產(chǎn)證券化進程的深入也帶動了并購重組的活躍。

2009年以來，新股發(fā)行速度加快，上市公司募集資金量明顯增加，尤其是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募嚴重，面臨的成長壓力沉重。

北京一家大型券商投行部負責(zé)人表示，隨著越來越多的企業(yè)上市，出于公司成長的需要，進行必要的產(chǎn)業(yè)并購是上市公司發(fā)展壯大的必由之路。

2010年上半年，中國境外投資者和境內(nèi)投資者并購交易活動總量相較2009年上半年(近三年最低點)反彈了26％。2010年上半年共公布了1884宗國內(nèi)并購交易，其中交易金額超過5億美元的有22宗。

盡管市場的發(fā)展對并購重組存在越來越高的需求，但受制于并購重組支付手段有限，很多并購交易難以達成。

在2010年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席尚福林曾表示，今年證監(jiān)會的工作重點將涉及支持并購融資方式創(chuàng)新。

不過，據(jù)上述接近監(jiān)管部門人士透露，此次并購重組制度改革中，對支付手段的創(chuàng)新，不會很快推出。因牽涉到股票市場和債券市場，以及證監(jiān)會內(nèi)部監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)等，“改革只能一步步來，不能指望一步到位?！?/p>

有業(yè)內(nèi)人士介紹，針對再融資與并購重組交易割裂審核的困境，證監(jiān)會發(fā)行部和上市部已經(jīng)加強了溝通，部門之間的協(xié)調(diào)有了實質(zhì)性進展。對于什么樣的交易該怎么批，哪些交易在上市部批，哪些交易在發(fā)行部批，都有部務(wù)會進行協(xié)調(diào)。不過，他也坦言，這種審批機制與從業(yè)人員理想中的監(jiān)管審批相距甚遠。

市場化定價

定價機制非市場化也是阻礙并購市場發(fā)展的因素之一，并成為這次改革的重點。

目前，上市公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易占比達80％以上，其定價只能是停牌前20日均價，不僅無法反映真實的交易意愿，且在重組審批周期較長、市場波動較大的背景下，極易引發(fā)雙向違約風(fēng)險。

一位專門從事并購重組交易的投行人士稱，市場化定價是一個市場本身應(yīng)該有的制衡機制，是由供需決定的。在定價時參考市價是應(yīng)該的，但按現(xiàn)行規(guī)定，嚴格按照窗口期內(nèi)的市價來確定價格，就需要監(jiān)管部門對審批的時間有一定的規(guī)范，不然遇到市場波動，交易雙方的成交意愿就會大大降低。

此前有交易所人士建議，賦予重組方在獲得證監(jiān)會批準后，根據(jù)市場波動幅度提出相應(yīng)調(diào)整發(fā)行底價的權(quán)力，并提交股東大會批準。

也有券商投行部門提出，可以增加一些定價的時間窗口，由交易雙方和中介機構(gòu)靈活選擇。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，此次針對并購重組定價的改革將逐步放開產(chǎn)業(yè)并購類交易的定價，對于借殼上市、整體上市等類型的并購交易的定價，仍采取較為嚴格的控制。

華泰聯(lián)合證券劉曉丹認為，非關(guān)聯(lián)方的并購交易中，在定價上給予更多的放開是應(yīng)當?shù)模驗槎▋r是交易雙方市場化力量的博弈。

而大股東注資整體上市和借殼上市，雖然有規(guī)定明確關(guān)聯(lián)方回避表決，但這些定價仍難避“左手套右手”之嫌，如果真放開，中小股東利益是否可獲得保障值得討論。

近幾年，隨著基金行業(yè)的發(fā)展，以及中小投資者對股東權(quán)益的熟悉，非控股股東的力量逐步增強，在并購交易中顯示出自己的定價權(quán)。

在鹽湖鉀肥(000792.SZ)與鹽湖集團(000578.SZ)重組案中，由于對交易方案的不滿，許多基金反對，導(dǎo)致該方案以失敗告終。

前述北京某券商的投行部副總稱，現(xiàn)在設(shè)計A股市場的并購交易方案時，越來越考慮到非控股股東的利益。“說白了就是要市場化定價，如果做到這個，證監(jiān)會的擔子就輕了，監(jiān)管部門無需為所有人兜底?！?/p>

一位參與并購重組制度研究的人士介紹，2009年IPO重啟以來，發(fā)行市場持續(xù)火爆，資本市場給一批上市公司配置了大量資金，可能會引發(fā)下一輪以上市公司為主體的并購高峰。

“監(jiān)管部門能否通過在并購重組制度上的變革，活躍并購交易，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進而推動經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變?我們拭目以待?！痹撊耸空f。