摩根士丹利(Morgan Stanley)或許是最有資格談論監(jiān)管法案的華爾街投資銀行，75年前，它即因美國的銀行分業(yè)監(jiān)管法案而生。

2008年金融海嘯席卷華爾街，命運選擇了約翰·麥克(John Mack)帶領摩根士丹利與之對抗并得以保全。在新一輪美國金融監(jiān)管改革啟動之際，作為這家老牌投行的董事會主席，麥克8月26日在紐約接受《財經》記者專訪，總結危機教訓，解析投行未來。

摩根士丹利的總部大樓，坐落于熱鬧的百老匯大街時代廣場一側，底層外墻屏幕即是滾動的納斯達克交易行情。大樓40層，連接麥克辦公室的寬闊走廊里，掛滿了岳敏君等中國當代藝術家的作品。

一場金融海嘯，洗刷掉無數(shù)華爾街精英。像麥克這樣，從1972年加入摩根士丹利，前后在同一家公司任職超過30年的人，過去有1969年加入雷曼兄弟、后任雷曼董事長的傅爾德(Richard Fuld)，以及同樣在1969年加入貝爾斯登、后任貝爾斯登首席執(zhí)行官的肯恩(James Cayne)。然而2008年之后，同行們四散而去，僅留麥克繼續(xù)經歷金融業(yè)的雨雪風霜。

這不是一個人的傳奇，而是華爾街的傳承。麥克坦陳，曾經呼風喚雨的投資銀行，應當為金融危機承擔必要責任。金融業(yè)暴利時代也許一去不返，但華爾街的全盛時期并未結束。投行模式可以調整，通過監(jiān)管和風險控制，回歸常態(tài)生存并追求合理利潤并非難事。

回顧華爾街歷史，危機如影隨行，機構生生滅滅，適者浴火重生。

1929年10月28日華爾街發(fā)生股災，史稱“黑色星期一”，道瓊斯指數(shù)從1929年9月3目的381.17點，跌至1932年7月8日的41.22點。美國隨后以數(shù)年經濟大蕭條的代價，為股災埋單；數(shù)萬人無家可歸，失業(yè)率高達25％。

股災成因眾說紛紜，一種合理解釋是，銀行信貸部門過度借貸給證券部門炒股，造成指數(shù)不斷攻頂?shù)幕糜X，美股最終崩盤。1933年出臺的《格拉斯一斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act)，因而要求商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經營。

1895年創(chuàng)立的摩根銀行(JP MorganCo.，最早歷史可追溯至1799年)選擇了商業(yè)銀行一途，成為現(xiàn)在的摩根大通銀行；而摩根銀行創(chuàng)始人約翰·皮蓬·摩根(John Pierpont Morgan)的孫子亨利·摩根，則帶領祖父留下的投資銀行部門出走，在1935年和伙伴哈洛得·士丹利(Harold Stanley)成立摩根士丹利。

73年后，百年券商雷曼兄弟倒閉隔天，即2008年9月16日，摩根士丹利股票迅速成為沽空對象，股價從每股33.3美元下跌到22.89美元，當日跌幅31％；其債券信用違約掉期合約(CDS)交易水平迅速上漲，一天之內從429點一路沖到728點，比雷曼兄弟崩潰前更高，危機不斷惡化，摩根士丹利亦面臨倒閉威脅。

最困難時，保爾森曾向中國金融監(jiān)管高層求助，麥克亦與中國投資公司接觸。不過，他始終拒絕各種條件嚴苛、可能需要大幅裁員的并購提案。麥克直言：“如果把公司賣掉是不對的，我就絕不會那么做?！?/p>

在最危機的時候，摩根大通銀行的董事長兼首席執(zhí)行官杰米·戴蒙(Jamie Damon)當時打電話給摩根士丹利其他高管，麥克知情后回電：“你不是想作交易(指買下摩根士丹利)是什么?”他告訴戴蒙：“不要找我的首席財務官、不要找我的總裁，你就找我?！?/p>

麥克后來在沃頓商學院演講時提及，日本三菱UFJ銀行集團提出入股要求，麥克正與東京連線談判，時任紐約聯(lián)儲行長的蓋特納(現(xiàn)任美國財政部長)每隔三四分鐘就打來電話，要求他把摩根士丹利賣給摩根大通銀行。麥克說：“我叫秘書跟他說，去他的蓋特納?！蔽诸D商學院聽眾滿堂大笑叫好。

日本三菱UFJ銀行最后施予援手，收購摩根士丹利20％股權；另一方面，美國政府亦強制摩根士丹利和高盛轉型為銀行控股公司，隨后美聯(lián)儲施以資金援手，摩根士丹利總算涉險過關，仍是僅次干高盛的華爾街第二大投行。

相交多年的老友形容，麥克是一個“有原則的人”(man of principle)，答應的事情，一定做到。接受《財經》專訪時，65歲的麥克用“嚴厲，但是公平(Tough，but fair)”來形容自己。

不可避免被卷入危機

當時沒有哪家華爾街公司能免疫。這不是蓋特納或任何個人的錯，當時的形勢非常復雜，我們迷失了方向

《財經》：這兩年來，您領導公司渡過危機遇到的最艱巨挑戰(zhàn)是什么?

麥克：最艱巨的挑戰(zhàn)是，面對如此多的負面消息，如何讓所有員工保持積極、樂觀、向上的心態(tài)。與他們溝通，讓他們參與公司運作，讓他們了解公司正在采取的一切措施。

挑戰(zhàn)是，要讓商業(yè)伙伴保持信心，相信我們會在風浪中成為幸存者，這也是極其艱苦的工作。因為市場上每天都有流言，此起彼伏，難以消弭。

第三，如你所知，我們和美聯(lián)儲主席伯南克、時任財政部長保爾森、時任紐約聯(lián)儲行長蓋特納之間多有交流。他們當時希望我把公司賣出去，想讓高盛和花旗銀行做交易，也就是說，他們想“去掉”碩果僅存的兩家投資銀行。但我的回答很明確：如果把公司賣掉是不對的，我就絕不會那么做。接著，日本公司介入，我們逐步得到恢復。

《財經》：兩年之后，也許是深入回顧和檢討危機的好時機，美國的金融系統(tǒng)，華爾街到底出了什么問題?

麥克：首先要說的是，問題非常復雜，不僅是華爾街公司的事。我們需要回溯到20世紀60年代末和70年代初，當時人們開始通過一種名為“Ginnie Mae”的機制對抵押貸款進行集中打包。接下來，電腦和資產證券化的發(fā)展改變了金融業(yè)的法則，越來越多的抵押貸款和其他證券被打包處理。其后數(shù)十年，金融風險持續(xù)積聚、逐漸增強。

期間，房地產市場不斷上漲。貸款者無所顧忌地把資金投入其中?？肆诸D時代的住房與城市發(fā)展部長希斯諾斯(Cisneros)曾說，每個美國人都有權擁有自己的住房。這就給抵押貸款市場帶來更大壓力，至今沒人深入討論房利美和房地美的問題，包括這兩家機構提供的貸款質量的下滑，以及房屋資產質量的極度弱化。這是問題之一。

另一個問題是，華爾街進行的過度杠桿化交易，確是我們犯下的過失之一。我們借了太多的債，冒了太大的風險，毫無疑問，在這件事上，我們負有責任。

第三點是，衍生品市場并沒有相應的交易所和清算機構(clearing house)。因為缺乏這方面的機制，處理衍生品問題就變得很復雜，花了很長時間，也造成了很多困惑。

還有一點，監(jiān)管者沒有很好地跟上潮流，把握和理解市場的變化，也使問題變得復雜。當然還有許多其他原因。我想說的是，這確實是華爾街的責任，我不想把責任推給監(jiān)管者。華爾街的日常交易變得太復雜了，對于我們創(chuàng)造出來的很多證券，我們自己都難以理解，或很難以低風險方式運作它們。

《財經》：作為華爾街頂級金融機構的領導人，您曾懷疑自己可能有所過失嗎?

麥克：當然，我們所有人都必須捫心自問。但難題在于，當時沒有哪家華爾街公司能對此免疫。JP摩根也許比其他公司擁有更多的緩沖機制(cushion)，除了這點區(qū)別，其他的銀行或投行，包括巴克萊、蘇格蘭皇家銀行等外國銀行，都沒有多大區(qū)別。

我想說，不論在歐洲還是美國，回顧過去，我們都曾希望當時能少進行點杠桿交易，能少擁有一點流動性低的資產……

《財經》：你認為當時是不可避免地被卷入了危機?

麥克：確實是不可避免的。在2007年年底我曾給時任紐約聯(lián)儲行長的蓋特納打電話。當時我們都向私募股權公司(Private Equity Firms)提供了貸款，那些貸款的杠桿化程度很高，是八倍杠桿交易。我們很愿意向它們貸款。我們只是略微有些不安。這些交易能帶來很大的經營收入和服務報酬，于是我們放手進行這樣的交易。

一旦這些私募股權公司從四五家華爾街公司或銀行獲得了8倍杠桿交易，就會要求進行l(wèi)O倍杠桿交易。當他們提出這樣的要求時，我們表示愿意合作，蓋特納當時也是這么想的。但還沒等我和蓋特納放下電話，另一家公司就已經取代了我們，同意進行10倍的杠桿交易。

當時的競爭很激烈，你可以拒絕一兩項交易，但如果拒絕了四五項這樣的交易，分析師就會責備你，員工可能離開你。因此我覺得監(jiān)管者必須更多地介入進來，予以約束。不過，這不是蓋特納或任何個人的錯，我只能說當時的形勢非常復雜，我們迷失了方向。

面對新監(jiān)管

雷曼兄弟給我們的一個重大教訓是，需要籌錢時，手上的抵押貸款證券賣不出去。所以我們現(xiàn)在有流動性高的資產、更多的資本金和較低的杠桿率

《財經》：兩年之后，如何評價美國剛剛通過的《多德-弗蘭克法案》?哪些條款將對華爾街產生重大影響?

麥克：如果你要我指出對金融體系的健全性和安全性影響最大的條款，將是涉及美聯(lián)儲作為監(jiān)管者的條款。

我們贊同法案的很多內容。對于衍生品和掉期交易，確實需要建立一個清算機構?，F(xiàn)在僅僅一部分掉期有清算機構的設置。該法案的其他條款還有待議定，這可能需要三年時間，很多條款需要解釋和細化?？傮w上，我認為這個法案會帶來積極效果。

《財經》：許多人相信，美聯(lián)儲將成為權力最大的監(jiān)管機構之一?

麥克：已經有來自美聯(lián)儲的監(jiān)管者進駐我們大樓，他們有自己的辦公室，每天都來上班。這并不是我們得到的特殊待遇，摩根大通、花旗等華爾街公司都是這樣。我不知道準確的數(shù)字，估計現(xiàn)在就有大約150名監(jiān)管者駐扎在我們這幢大樓對面。他們對所有風險進行監(jiān)控，不論是運營風險還是市場風險，他們發(fā)現(xiàn)有問題的做法，會立即阻止。

《財經》：過去在摩根士丹利沒有這樣的監(jiān)管者?

麥克：沒有，我們當時受美國證券交易委員會(SEC)監(jiān)管，而他們不會入駐我們這里。SEC的資金和人手都不足，他們可能心有余……

我們還是談談美聯(lián)儲的職權吧。美聯(lián)儲不僅僅是中央銀行，它還負有維護銀行系統(tǒng)健全與安全的職責。SEC更多是針對公司治理結構和公司行為的監(jiān)管機構，同時確保證券公司在對待投資者時保持開放和誠實。這與美聯(lián)儲的職責不同。

《財經》：在美聯(lián)儲的監(jiān)管下，你們公司會發(fā)生什么變化，會不會有更高的資本充足率要求?會有哪些實質性的影響?

麥克：我們的資本充足率會更高。摩根士丹利的產權比率(equity ratio)也許是全行業(yè)最高的。我們已經降低了杠桿化的程度，美聯(lián)儲也注意到了這一點。在2007年的市場最高峰，我們的杠桿化程度一度高達30倍。到了2008年年中，我們把杠桿率降低到了22-23倍，現(xiàn)在杠桿率大體是14-17倍。

和過去相比，摩根士丹利的股本權益(equity capital)大大增加了，新增資本金不僅來自三菱UFJ集團，也來自新股發(fā)行。我們舉借了更多的長期債務。美聯(lián)儲緊密關注這些變化，確信我們在增加資本金，降低杠桿率。

另一個受到很多關注的事實是，我們減持了很多流動性差的資產，現(xiàn)在擁有流動性更高的資產組合。如果再爆發(fā)危機，能很快把這些資產賣出去，籌集很多現(xiàn)金。

雷曼兄弟給我們的一個重大教訓是，需要籌錢時，手上的抵押貸款證券賣不出去。所以我們現(xiàn)在有流動性高的資產、更多的資本金和較低的杠桿率。美聯(lián)儲和SEC都會監(jiān)督我們在這些方面的行動，不過SEC的監(jiān)督力度沒有美聯(lián)儲那么強。

投行暴利年代結束

如果我們還繼續(xù)過去十年里的高杠桿率，那會是一種過度的放縱。這個產業(yè)過去是失控了

《財經》：增加資本金，降低杠桿率，利潤率是否不如以往?

麥克：毫無疑問是這樣。但1986年摩根士丹利股票上市時，我們告訴投資者，每年將獲得15％-20％的股東回報率(ROE)。我們后來做到了，而且沒有冒很大風險。

危機之后，ROE高達35％的暴利年代，的確一去不復返了，但我認為這個行業(yè)仍能實現(xiàn)15％-20％的常規(guī)ROE。這樣的股東回報率已經非同凡響。如果我們還繼續(xù)過去十年里的高杠桿率，那會是一種過度的放縱。

《財經》：這是否也意味著，華爾街的全盛時期(heyday)已經結束了?

麥克：那要看你如何定義“全盛時期”。我的看法是，如果公司能獲得15％到20％的股東回報率，如果你能在承銷、并購、私人財富管理業(yè)務上面獲得領先地位，例如我們的摩根士丹利美邦公司(Morgan Stanley Smith Barney LLC)，這是美國最大的證券經紀和個人財富管理公司，那么我們仍然會是個好公司。

我不認為華爾街全盛時期已經結束，我覺得這個產業(yè)過去是失控了，現(xiàn)在只是回到它應有的軌道，比較像20世紀80年代和90年代早期的樣子。

《財經》：以前商學院畢業(yè)生最想進投行工作，但現(xiàn)在似乎許多人把對沖基金當成更好的選擇?

麥克：商學院學生想進對沖基金并不是金融危機造成的，25年來對沖基金一直是很好的選擇，這不是新鮮事。

放在大一點的脈絡來看，回到1996年、1997年、1998年的哈佛商學院，學生還沒畢業(yè)就可獲得硅谷的工作機會，很容易去網(wǎng)絡公司工作。

我不認為商學院學生的選擇很有指標意義，他們總是跟著積極分子走，積極分子去生物技術公司，大家就去生物技術公司；積極分子去科技公司，大家就去科技公司；積極分子來華爾街，大家也跟著來。

以前我在瑞信時，總看見一大堆人來來去去。我對同事說，他們總不能把每個人都搶走吧，總有年輕人進入這個產業(yè)，整體的流動是正常的，我不認為這是人才枯竭。有更多年輕人從華爾街回流到其他產業(yè)，有何不好?

投行模式并未失敗

在金融產業(yè)，有一件事情是很確定的，每過一段時間，華爾街就會有所改變。投行的商業(yè)模式結構改變了，受惠較大的可能是對沖基金和私募股權基金

《財經》：在金融海嘯期間，華爾街失去了雷曼兄弟，貝爾斯登。美林被并購了，剩下的兩家投行，摩根士丹利和高盛都轉為銀行控股公司。這是否意味著投資銀行商業(yè)模式的失敗?

麥克：我不認為投行的商業(yè)模式失敗了，而是結構改變了，從30倍的杠桿交易，回到15倍的杠桿交易；從較多的非流動性資產，回到較多的流動性資產。當你的杠桿倍數(shù)越小，風險就越小，我們就會更專注于風險管理，不只是關注市場風險，也關注操作風險。

不能只根據(jù)這兩年的情況，就判斷投行的商業(yè)模式是失敗的。1975年買賣股票的傭金比率變?yōu)楣潭ǖ?；而之前傭金比率可以討價還價，我們有更大的利潤空間。當時實施固定傭金比率，很多人也覺得那就是華爾街的末日。

但是后來我們發(fā)現(xiàn)，股票成交量放大了，買賣一張25元的股票，原來可能獲得15美分交易傭金，傭金固定后則不到1分錢，但是我們每天交易量幾十億股。有些特殊的股票我們的傭金低至0.1美分，但是每天交易幾億股，獲得的傭金總量更大。但那時大家都說，固定傭金比率會改變華爾街生態(tài)。

《財經》：您很有信心投行未來會找到新的獲利模式?

麥克：在金融產業(yè)，有一件事情是很確定的，每過一段時間，華爾街就會有所改變。1975年時，摩根士丹利的業(yè)務基本上在美國，很少量來自歐洲；但是現(xiàn)在我們的業(yè)務來自世界各地。

你看財富分配的情況，現(xiàn)在中國有多少新生財富出現(xiàn)?世界在改變，獲利模式會隨著世界改變而改變，即使利差慢慢縮小，交易量卻可能變大。

《財經》：但隨著新的監(jiān)管法案出臺，許多創(chuàng)新金融產品如CDS、太復雜的資產證券化設計遭到禁止，會不會限制投行的創(chuàng)新?

麥克：我不這樣想，更謹慎的監(jiān)管才是重點。我們發(fā)明了很多新產品，買賣的人其實并不了解這些產品，甚至設計的人也不懂得如何管理新創(chuàng)產品的風險。

我和美聯(lián)儲前主席沃爾克(Paul Volker，沃爾克規(guī)則制定人)談論過這件事，有些金融商品太復雜，而現(xiàn)在“復雜”已經得到控制，事情正在往健康的方向發(fā)展。

《財經》：許多人認為“沃爾克規(guī)則”對投資銀行限制最多，對你們的影響如何?

麥克：會受到一些影響，不過影響不大。我們會維持目前的私募股權基金頭寸，保持這些投資頭寸占資本金3％左右的規(guī)模，其他大部分業(yè)務都會保留。其實，那些并非受到客戶委托而進行的自營業(yè)務，從三年前我們就已經在討論其分拆問題。 《財經》：目前你們的自營與私募基金占核心資本的比例是多少?

麥克：小于2％。

《財經》：“沃爾克規(guī)則”會有利于哪些競爭者?

麥克：受惠較大的可能是對沖基金和私募股權基金，投行未來勢必要賣出超過“沃爾克規(guī)則”限制的對沖基金和私募股權基金業(yè)務，百仕通(Blackstone)、KKR、凱雷(Carlyle)、德太(TPG)可能會買下投行賣出的這部分業(yè)務。

未來留在投行內部的這部分業(yè)務將變得很小，由于交易量和彈性變小，經營這些業(yè)務的人會流失，投行的人才優(yōu)勢會慢慢轉向私募基金產業(yè)。

舉個例子，如果現(xiàn)在摩根大通、高盛或我們要做一筆直接投資交易，必須先通過美聯(lián)儲審查，他們要確認，這筆投資完成后，我們的整體交易頭寸是否還在核心資本的3％以下，而做同一筆交易，純粹的私募股權基金會比投行容易得多。

《財經》：您提到會把“沃爾克規(guī)則”限制經營的部分賣出，什么時候?

麥克：我們已經在做了，只要能夠談到雙方滿意的條件，可能很快就會成交，但此項交易規(guī)模并不大。

規(guī)模不是問題，風險是

一個很小的公司，也可以做大量的風險交易，導致很大的影響；一個很大的公司，也可以做較小的風險交易

《 財經》：新法案中另一個引人矚目的問題是金融機構“大而不倒”，這次危機是否告訴我們，金融機構真的不能太大?

麥克：外界常常隨意談論華爾街公司“大而不倒”，但這并不是華爾街特有的現(xiàn)象，汽車業(yè)也有類似麻煩。比如對通用汽車、克萊斯勒，美國政府都曾采取救助措施(bailout)，防止其倒閉。

對保爾森、伯南克甚至當時的小布什總統(tǒng)而言，核心問題是不能夠讓經濟崩潰，而不是不能讓金融機構或汽車公司倒閉。我認為“太大而不能倒”，是指這個公司如果倒閉了，可能造成國內經濟、全球經濟的重大影響。我認為并不存在銀行天生就有“大而不倒”的特質。

《財經》：是否應當鼓勵公司規(guī)模變小?

麥克：一個很小的公司，也可以做大量的風險交易，導致很大的影響；一個很大的公司，也可以做較小的風險交易。尤其是在目前，像摩根士丹利這樣的全球化企業(yè)，現(xiàn)在的資產負債表已經變小，杠桿倍數(shù)變小，風險不見得大。

我不認為新法案是在鼓勵小公司，畢竟這是一個全球化的經營環(huán)境，例如中國對我們就非常重要，一個不夠大的公司如何支撐全球經營格局?

《財經》：根據(jù)新的監(jiān)管要求，你們的經營策略會有改變嗎?

麥克：我們籌資時會募集較長期的債券；我們還降低了杠桿率和非流動資產的比例。

全球化即是本地化

我們終究是在一個全球市場之中，需要較為全球化的監(jiān)管架構。全球發(fā)展必須融入當?shù)氐慕洜I環(huán)境，這本來就是全球化公司需要適應的地方

《財經》；美國新的監(jiān)管法案可能成為國際監(jiān)管的一致標準嗎?

麥克：我不確定。但是我們終究是在一個全球市場之中，需要較為全球化的監(jiān)管架構，這個架構不會是美國的架構、歐洲的架構、中國的架構或日本的架構，而是我們在某些重點原則問題上協(xié)調一致，或許是基于美國的法案，也可能是IMF(國際貨幣基金)、G20(20國集團)峰會討論出的對策，或巴塞爾協(xié)議III。

《財經》：如果全球的金融監(jiān)管規(guī)則都逐漸緊縮，這會影響你們的發(fā)展戰(zhàn)略嗎?

麥克：全球發(fā)展最重要的是本地化(localized)，必須融入當?shù)氐慕洜I環(huán)境，這本來就是全球化公司需要適應的地方。例如我們在中國和中金公司的合作，就曾經相互給予很多協(xié)助。

我們在中國的發(fā)展戰(zhàn)略也很開放，希望能和華鑫證券合作，得到A股的營業(yè)執(zhí)照，我們現(xiàn)在有信托業(yè)務執(zhí)照、商業(yè)銀行執(zhí)照以及基金業(yè)務執(zhí)照。我們的CEO高聞(James Gorman)的想法和我一樣，也希望能夠盡量做到中國本地公司所能做到的一切。

《財經》：用一句話形容自己，您會說什么?

麥克：嚴厲，但是公平(Tough，but fair)。

《財經》：蓋特納、保爾森、伯南克這三個人都曾經在金融危機中給您很大壓力，如何評價他們?

麥克：他們三個人我都喜歡。我曾經在保爾森新書面世時與他對談，那時候我說過：“保爾森是一個英雄?！?/p>