當(dāng)前中國A股并不能準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化，因為股市中的一些重要行業(yè)板塊事實上已經(jīng)成為貫徹宏觀經(jīng)濟(jì)政策的工具，它反映的是政策意圖，而不是經(jīng)濟(jì)中的內(nèi)在活力和趨勢

筆者最近連續(xù)走訪英國、美國、巴西和印度?？傮w印象是，如果說英美兩國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多地體現(xiàn)在統(tǒng)計數(shù)字上，巴西和印度經(jīng)濟(jì)所釋放出的勃勃活力可謂伸手可觸，真真切切。

然而，巴印兩國和同屬“金磚四國”的中國相比，差距也同樣顯而易見。這一差距尤其體現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施上。印度的基礎(chǔ)設(shè)施落后已是老生常談，巴西的基礎(chǔ)設(shè)施也不過是半斤八兩。從飛機降落到走出機場，要近三個小時， 從機場到市中心不到30公里路程，又要整整一個小時。

僅是落后基礎(chǔ)設(shè)施所帶來的供給瓶頸制約，很容易理解為什么中國的經(jīng)濟(jì)增長會比較快。筆者判斷，巴印兩國的經(jīng)濟(jì)增長即使在可預(yù)見的未來也不可能超過中國。

不久前公布的2010年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，為中國經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)進(jìn)一步提供強有力證據(jù)。

然而，中國股市卻令人相當(dāng)失望。年初以來，A股上證綜指不僅大幅跑輸美國股市，而且明顯落后于印度和巴西市場，成為全球表現(xiàn)最差的股市之一。

尤其像巴西、澳大利亞等主要大宗商品出口國，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)直接受益于中國經(jīng)濟(jì)， 股市上的投資主題基本上也都以中國經(jīng)濟(jì)增長概念為主導(dǎo)。中國經(jīng)濟(jì)形勢走向好，從而帶動這些國家的股市上揚，應(yīng)在情理之中。然而，這些國家的股市要遠(yuǎn)比作為中國經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的A股強勁很多。

股票市場通常領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。難道是股市的落后表現(xiàn)預(yù)示著未來中國經(jīng)濟(jì)弱勢即將顯現(xiàn)?或是受中國增長推動的海外股市的強勁表現(xiàn)僅僅是一個投資概念，并不是對中國經(jīng)濟(jì)基本面的準(zhǔn)確反映?

究竟哪個股市更能準(zhǔn)確反映中國經(jīng)濟(jì)的基本面:海外中國概念股，還是中國本土的A股?

筆者認(rèn)為是前者。當(dāng)前中國A股并不能準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)基本面變化，因為股市中一些重要行業(yè)板塊事實上已成為貫徹宏觀經(jīng)濟(jì)政策的工具，它反映的是政策意圖，而不是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在活力和趨勢。

一些周期性行業(yè)板塊，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上行的過程中，本應(yīng)有所表現(xiàn)。然而此時的宏觀政策卻產(chǎn)生了“逆風(fēng)向”反周期調(diào)節(jié)的需要。由此，按市場規(guī)律本應(yīng)順周期的行業(yè)，卻遵照政策意圖呈現(xiàn)出逆周期表現(xiàn)。

銀行地產(chǎn)板塊就是非常典型的例子。在應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)金融危機的2009年，銀行和地產(chǎn)兩大行業(yè)為實現(xiàn)“保增長”的政策目標(biāo)做出了遠(yuǎn)超出“積極財政政策和適度寬松貨幣政策”的基本要求。

具體看，銀行系統(tǒng)的積極放貸，使“適度寬松”的貨幣政策變成了“超寬松”的貨幣政策。同時，表面上商業(yè)銀行的信貸行為，成為“類財政操作”(quasi-fiscal operation)，事實上是積極財政政策的延伸。同時，在應(yīng)對危機過程中，房地產(chǎn)行業(yè)政策發(fā)生了從緊縮控制到實施優(yōu)惠政策支持的180度轉(zhuǎn)向，使房地產(chǎn)投資成為經(jīng)濟(jì)危機中私人部門投資的惟一亮點，客觀上幫助實現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資的逆周期快速增長。

隨著金融危機緩解，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢逐漸確立，在刺激政策退市的過程中，銀行和地產(chǎn)等行業(yè)被再次賦予了執(zhí)行宏觀政策的特殊使命。當(dāng)其他周期性行業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中受益時，銀行和地產(chǎn)等板塊卻首當(dāng)其沖地幫助實現(xiàn)政策退市效果。具有政策板塊特征或與其相關(guān)的行業(yè)并不在少數(shù)。

在中國，政策與市場的界限并不總是很清楚。有利于宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的成功實現(xiàn)，并不必然保證資本市場就一定會有良好表現(xiàn)。當(dāng)前，確保資本市場的健康表現(xiàn)，似乎尚未成為中國宏觀政策制定者一個非常重要的政策目標(biāo)。

這不難理解。中國經(jīng)濟(jì)儲蓄豐裕，沒有迫切需要從海外資本市場募集資金。中國很多宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定并不需要特別考慮對海外市場(如香港H股)的影響。在中國的金融中介中，商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的作用舉足輕重，銀行系統(tǒng)的正常運作遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股市的融資功能。

了解資本市場之于政策制定者的角色和作用，可以幫助更好地投資。

首先，周期性板塊可能演變成“政策性”板塊，從而使其表現(xiàn)與資本市場規(guī)律背道而馳，應(yīng)考慮選擇“非政策性”板塊(如消費類);其次，經(jīng)濟(jì)好，股市未必好，反之亦然。通過資本市場投資以期受益于中國經(jīng)濟(jì)的強勁表現(xiàn)，不必然需要直接投資中國股市，可以考慮投資與中國實體經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切國家的股市(如巴西);第三，堅持能穿越(經(jīng)濟(jì)和政策)周期的長期投資策略?！?/p>

(作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)