房地產(chǎn)泡沫就像房間里的大象——沒有單獨(dú)的政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管，分離的貨幣政策和監(jiān)管措施嚴(yán)重低估了房地產(chǎn)的重要性

國際上爭議人民幣有沒有被低估，而中國真正擔(dān)心的是，在人民幣升值后，廣場協(xié)議給日本帶來的災(zāi)難性后果是否會在中國重演。

從1985年簽訂廣場協(xié)議開始，日元對美元匯率從240∶1上升到1995年的最高值80∶1，隨后又下降到1998年的147∶1。然后日美聯(lián)合抑制日元貶值，阻止亞洲金融危機(jī)進(jìn)一步惡化。

在那期間，日本嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫破滅，股市下跌超過80%，房價(jià)下跌60%，銀行系統(tǒng)的危機(jī)用了10年才完全消除。日本政府債務(wù)高達(dá)GDP的200%，是經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)成員國中最高的。日本經(jīng)濟(jì)在近20年中幾乎沒有增長，而利率一直接近于零。

很多國外分析人士認(rèn)為，中國的銀行系統(tǒng)最近一年新增信貸接近GDP的40%，由于乘數(shù)效應(yīng)使貨幣供應(yīng)量的增加達(dá)到GDP的180%，所以中國現(xiàn)在也面臨類似日本的泡沫破滅的危機(jī)。

那么，如何辨別事實(shí)，如何正確分析這個問題?

在20世紀(jì)50年代到70年代，日本經(jīng)濟(jì)高速增長，資本迅速積累，資產(chǎn)高度貨幣化，房價(jià)也不斷上漲，和中國現(xiàn)在的情形很相似。

令人驚奇的是，日本的高度貨幣化并沒有導(dǎo)致通貨膨脹，所以在到達(dá)1989年泡沫頂點(diǎn)時，日本央行仍然不愿意提高利率。

另一方面，和美國次貸泡沫一樣，日本沒有足夠的監(jiān)管舉措，阻止銀行貸款給房地產(chǎn)。

太平洋投資管理公司的日本分析員光洋大關(guān)(Koyo Ozeki)于2009年12月寫的報(bào)告很有啟發(fā)性。他發(fā)現(xiàn)，在1985年至1990年間，占GDP近40%的銀行貸款進(jìn)入了日本房地產(chǎn)市場。其中，大部分貸款進(jìn)入了商業(yè)地產(chǎn)，個人住房貸款只占貸款總額的20%。

他還做了三個國家之間的比較:日本(1985年至1991年)、美國(2000年至2007年)和中國(2003年至2009年)。在此期間，日本和美國經(jīng)濟(jì)增長約3%，而中國增長10%。中國和美國的房地產(chǎn)泡沫約是實(shí)際價(jià)值的2倍，而日本則達(dá)到5倍。

他認(rèn)為，由于中國“需要大量新的住房以滿足新的生活水平;要使房屋供給滿足需求，可能需要較長時間”。“在可以預(yù)見的未來，增加房地產(chǎn)的貸款不會給金融系統(tǒng)帶來威脅”，但“快速增長的貸款可能導(dǎo)致未來的壞賬增加”。

那么，日本政策犯了什么錯誤，我們可以吸取哪些教訓(xùn)?

日本衰退最顯著的特點(diǎn)是，它用了很長時間才使銀行系統(tǒng)穩(wěn)定。從1989年泡沫破滅，到政府被迫向第一個嚴(yán)重的破產(chǎn)銀行提供財(cái)政援助，以避免銀行系統(tǒng)崩潰，期間整整用了8年。

在日本央行工作過的博中祖(Hiroshi Nakaso)，在2001年為國際清算銀行寫的分析報(bào)告認(rèn)為，這部分歸因于沒有人明白損失的嚴(yán)重程度，因?yàn)橛写罅康馁Y產(chǎn)重組。野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明(Richard Koo)稱之為“資產(chǎn)負(fù)債表的通縮”。

沒有人明白，房地產(chǎn)泡沫會對銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的影響有多大。我曾經(jīng)說過，房地產(chǎn)泡沫就像房間里的大象——沒有單獨(dú)的政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管，分離的貨幣政策和監(jiān)管措施嚴(yán)重低估了房地產(chǎn)的重要性:公司和銀行貸款的抵押品，以及地方政府的收入和家庭的財(cái)富。所以，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅時，對家庭、公司、政府和銀行帶來的損失是巨大的，但是在會計(jì)上確認(rèn)還需要一段時間。

光洋大關(guān)2008年發(fā)現(xiàn)，日本政府在很長時間后才意識到資產(chǎn)通縮，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人認(rèn)為利率降低之后房價(jià)會回升。日本的銀行通過持有公司股份，而具有大量潛在利潤，因此大家認(rèn)為他們能夠承受資產(chǎn)損失。但是銀行賣出的股票越多，股市價(jià)格就越低，這造成公眾信心急劇下降，公司增長放緩。銀行累計(jì)的壞賬高達(dá)GDP的25%-30%，這還不包括已注銷的占GDP20%的壞賬。

沒有人知道，日本房地產(chǎn)泡沫究竟有多大。次貸危機(jī)前，美國房地產(chǎn)市場與GDP的比值是225%。假設(shè)日本1989年也是這個比值，房價(jià)下跌60%，那么財(cái)富損失就高達(dá)GDP的130%。

因?yàn)檫@些是商業(yè)地產(chǎn)，大多數(shù)損失都由公司承擔(dān)，無法負(fù)擔(dān)損失的公司就把壞賬轉(zhuǎn)移給了銀行?？紤]到銀行資本金不超過GDP的10%，那么日本銀行系統(tǒng)無法自己解決壞賬問題，而不得不求助于政府財(cái)政，也就不足為奇了。

很多分析人士認(rèn)為，中國的新增信貸相當(dāng)于給地方政府提供融資渠道。我將在下篇文章中探討這個問題。■

(作者為中國銀監(jiān)會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員，清華大學(xué)和馬來西亞大學(xué)兼職教授)