創(chuàng)建15年的中國(guó)標(biāo)志性合資投行中國(guó)國(guó)際金融有限公司（下稱中金公司），出現(xiàn)重大股東變動(dòng)。

11月26日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱證監(jiān)會(huì)）批準(zhǔn)了這一變更。接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，最大外資股東美國(guó)摩根士丹利投資銀行（下稱大摩）獲批出售34.3％的中金公司股份。

接近交易的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，大摩目前持有的34.3％中金股權(quán)，將售予四家外資公司。兩家私募股權(quán)基金公司德克薩斯太平洋（Texas Pacific Group，下稱TPG）和KKR（Kohlberg Kravis Roberts Co.L.P），分別拿到11％股權(quán)；剩余股份則將分別出售給中金公司現(xiàn)有股東新加坡政府投資公司（The Government of Singapore Investment Corporation，下稱GIC）和另一家新晉股東新加坡大東方保險(xiǎn)有限公司（Great Eastern Life Assurance Co.，下稱大東方保險(xiǎn)）。

中金公司創(chuàng)始股東GIC原先已持有中金公司7.35％股權(quán)，再次增持后，將持股中金接近15％股權(quán)，成為中金股權(quán)變動(dòng)后的最大外資股東；而大東方保險(xiǎn)總共認(rèn)購(gòu)約5％左右股份。上述交易總額約為10億美元。

根據(jù)目前已知的中金公司分紅紀(jì)錄（不包括2001年至2004年的分紅紀(jì)錄），大摩對(duì)中金公司投資的復(fù)合年收益率約在24％。這樣的投資收益，相當(dāng)接近國(guó)際私募股權(quán)基金對(duì)于退場(chǎng)回報(bào)率的要求。

接近中金公司的人士表示，新股東加入后，GIC將派董事會(huì)成員鄭國(guó)枰進(jìn)駐中金公司董事會(huì)。目前鄭國(guó)枰擔(dān)任GIC直接投資公司董事經(jīng)理。KKR也會(huì)派出一位創(chuàng)始人層級(jí)的合伙人進(jìn)入中金公司董事會(huì)；TPG同樣也會(huì)派出高層合伙人進(jìn)駐董事會(huì)。但中金公司內(nèi)部人士對(duì)整個(gè)交易拒絕予以置評(píng)。

知悉交易情況的人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)后，還需要海外相關(guān)政府或監(jiān)管部門(mén)的批復(fù)，“但估計(jì)這些很快會(huì)完成?！?/p>

大摩在中國(guó)投行領(lǐng)域的新平臺(tái)，也幾乎同時(shí)取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。11月29日晚，華鑫證券三家已上市股東分別發(fā)布公告，華鑫證券召開(kāi)董事會(huì)及股東會(huì)，同意出資6.8億元與大摩成立合資投行，其中華鑫證券占三分之二的股權(quán)比例。

中金公司這家成立時(shí)間最早、且無(wú)合資投行法源依據(jù)的特批公司，開(kāi)啟了中國(guó)投資銀行業(yè)新紀(jì)元，現(xiàn)在終于和孕育其成長(zhǎng)的外資股東平和分手。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓內(nèi)幕

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，此次出售中金公司股權(quán)的交易，獲得大摩方面高度重視，大摩董事長(zhǎng)約翰·麥克（John Mack）親自操刀，率領(lǐng)紐約團(tuán)隊(duì)及北京團(tuán)隊(duì)推進(jìn)，麥克本人多次前往北京協(xié)商。

為防止交易內(nèi)情曝光，大摩僅有少數(shù)高層參與中金股權(quán)出售項(xiàng)目，其中僅有一位中國(guó)區(qū)高層人士參與，即大摩中國(guó)區(qū)首席執(zhí)行官孫瑋，其他皆為外籍面孔。香港地區(qū)多數(shù)大摩員工是到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告當(dāng)天，才得知交易的信息。

中金公司董事長(zhǎng)李劍閣及中金公司高層皆深度參與該交易案，包括發(fā)給邀請(qǐng)函的對(duì)象、潛在買家與中金公司未來(lái)的合作可能性等。李劍閣是大股東中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（下稱匯金公司）派駐中金的代表。

李劍閣曾經(jīng)對(duì)外介紹，中金董事會(huì)對(duì)新股東定下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是和中金公司不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；二是對(duì)中金公司的業(yè)務(wù)有互補(bǔ)性；三是對(duì)中金公司的發(fā)展有長(zhǎng)期的承諾。

了解該股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程的人士表示，中金股權(quán)的搶手程度超乎想象。

全球各地最具實(shí)力的私募基金在一開(kāi)始就獲得邀請(qǐng)，亞洲地區(qū)少數(shù)銀行、保險(xiǎn)公司也收到邀請(qǐng)函。

一位接近證券監(jiān)管部門(mén)的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，大摩售股初始階段，有中東地區(qū)的主權(quán)財(cái)富基金對(duì)中金公司股權(quán)表示出強(qiáng)烈興趣，但監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為該基金的加入不足以彌補(bǔ)大摩退出的空缺，因此未予批準(zhǔn)。

一位曾經(jīng)的潛在買家對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，他們一開(kāi)始就提出要“一次全拿”的收購(gòu)要約，而且提出相同條件的買家不在少數(shù)，但是中金公司與大摩方面不愿一次性給予單一買家34.3％股權(quán)。

接近交易的人士表示，大摩對(duì)外發(fā)出競(jìng)標(biāo)邀請(qǐng)函后，GIC主動(dòng)向中金公司提出增持股權(quán)的想法。由于GIC帶有較強(qiáng)的“財(cái)務(wù)投資人”性質(zhì)，并不需要取得公司運(yùn)營(yíng)權(quán)，中金公司項(xiàng)目正好符合GIC的投資偏好，財(cái)務(wù)回報(bào)可觀，又不需擔(dān)心運(yùn)營(yíng)，因此GIC主動(dòng)向中金公司、大摩方面提出增持事宜。

TPG和KKR在兩輪買家征選中擊敗其他私募基金脫穎而出，然而對(duì)于TPG和KKR的引入，監(jiān)管部門(mén)與中金公司曾有過(guò)分歧。接近監(jiān)管部門(mén)的人士透露，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為T(mén)PG和KKR這類私募基金并不能在投行的業(yè)務(wù)上給予中金更多幫助，一度并不贊成大摩將中金股份轉(zhuǎn)讓給上述兩家機(jī)構(gòu)。

根據(jù)《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》第七條規(guī)定，合資投行股東中，至少必須有一名是具有合法金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格的機(jī)構(gòu)，大東方保險(xiǎn)的參與，在此交易中占有舉足輕重地位。

接近交易的人士表示，由于金融海嘯過(guò)后，歐美地區(qū)的銀行、保險(xiǎn)公司受傷過(guò)重，對(duì)于資本消耗的舉動(dòng)異常保守，大摩與中金方面認(rèn)為相關(guān)公司的出價(jià)能力不高，因此鎖定亞洲地區(qū)的“非競(jìng)爭(zhēng)性金融業(yè)公司”，亦即“非證券行業(yè)”的亞洲地區(qū)部分銀行、保險(xiǎn)業(yè)公司，并向其發(fā)出競(jìng)標(biāo)邀請(qǐng)。大東方保險(xiǎn)過(guò)去是大摩客戶，大摩曾經(jīng)為其發(fā)行公司債，因此大東方保險(xiǎn)也收到邀請(qǐng)。

大東方保險(xiǎn)是新加坡大東方控股集團(tuán)（Great Eastern Holdings Limited）的全資子公司。目前新加坡華僑銀行（Oversea-Chinese Banking Corporation Limited）持有新加坡大東方控股集團(tuán)超過(guò)80％的股份。

接近大東方保險(xiǎn)的人士介紹，大東方保險(xiǎn)最后能夠進(jìn)入中金公司股權(quán)的“買家團(tuán)”是靠GIC從中牽線搭橋。大東方保險(xiǎn)的董事長(zhǎng)和總裁去年曾經(jīng)飛抵北京，與大摩和中金公司談判代表商議交易事宜，談判時(shí)間不長(zhǎng)，雙方并無(wú)過(guò)多分歧。

該人士透露，大東方保險(xiǎn)深諳中金公司的企業(yè)文化，看中此項(xiàng)交易的投資回報(bào)，樂(lè)于充當(dāng)“財(cái)務(wù)投資者”的角色。

事實(shí)上，這宗交易在年初即敲定“買家團(tuán)”，然而“歷史遺留問(wèn)題”拖延了交易獲批的過(guò)程。

知情人士透露，根據(jù)中金設(shè)立章程，中金公司的董事會(huì)人數(shù)組成問(wèn)題由合營(yíng)各方協(xié)商，并由合營(yíng)各方委派和撤換。當(dāng)時(shí)每名股東不論持股大小，都有權(quán)利派任一名董事。

證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)為此多次向中金公司下發(fā)整改通知，要求體現(xiàn)《公司法》的“一股一權(quán)”精神，股東應(yīng)該依照持股比例大小來(lái)分配投票權(quán)。然而中金的小股東不愿退出董事會(huì)，表示除非中金上市，不然不會(huì)放棄投票權(quán)。交易案因此遲遲無(wú)法順利通過(guò)。

最后，因大摩董事長(zhǎng)麥克多次前往中國(guó)斡旋，才推動(dòng)此項(xiàng)轉(zhuǎn)讓獲批。

漫長(zhǎng)分手路

作為中國(guó)第一家合資投行，中金公司依靠外資股東輸入的文化和專業(yè)能力，以及積累的深厚資源，很快成長(zhǎng)為中國(guó)證券行業(yè)的“領(lǐng)跑者”。

1995年，中金公司通過(guò)了國(guó)務(wù)院特別審批正式成立，由中國(guó)建設(shè)銀行攜手大摩等多家機(jī)構(gòu)共同出資，注冊(cè)資本1億美元。大摩成為第一個(gè)與中方機(jī)構(gòu)合資成立投資銀行的外資金融機(jī)構(gòu)。

中金公司成立時(shí)，中國(guó)建設(shè)銀行持有43.35％的股份，這部分股份幾經(jīng)易手，轉(zhuǎn)至匯金公司名下。此外，大摩持有34.3％的股份，中國(guó)投資擔(dān)保有限公司持有7.65％的股份，GIC和名力集團(tuán)控股有限公司各持有7.35％的股份。2004年，中金公司以未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本2500萬(wàn)美元，注冊(cè)資本提高至1.25億美元。

成立初期，大摩曾向中金公司派駐了多名員工，并為中金公司培訓(xùn)員工，積極參與中金公司日常運(yùn)作，使中金公司迅速形成了一套可以媲美外資的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

1997年，中金公司完成首個(gè)大型項(xiàng)目，中國(guó)電信（香港）（現(xiàn)中國(guó)移動(dòng)）42億美元的海外首次公開(kāi)發(fā)行股票。在此以后，中金公司一直在向中國(guó)國(guó)企海外上市和跨境并購(gòu)提供咨詢服務(wù)方面占據(jù)主導(dǎo)地位。

2009年，中金公司首次成為全球最大的簿記行。此前，中金公司曾于2000年成為全球第九大簿記行。這是中資背景投行僅有的兩次躋身全球十大簿記行之列。

2010年中金公司更邁開(kāi)轉(zhuǎn)型成為國(guó)際級(jí)投行腳步。9月中金公司完成GIC旗下工業(yè)物流地產(chǎn)公司普洛斯（Global Logistic Properties）的初次公開(kāi)上市項(xiàng)目，協(xié)助新加坡籍公司在新加坡股市上市；11月更完成美國(guó)通用汽車在美國(guó)重新公開(kāi)上市項(xiàng)目，兩大項(xiàng)目既非中國(guó)籍公司，也非在中國(guó)地區(qū)股市上市項(xiàng)目，中金在兩大項(xiàng)目上的表現(xiàn)，足以挑戰(zhàn)國(guó)際級(jí)投行。

在中金公司和大摩一起走過(guò)的15年時(shí)間里，大摩曾經(jīng)擁有中金公司五年的高層管理權(quán)，但由于股東雙方在公司治理、企業(yè)文化等方面無(wú)法達(dá)成共識(shí)，大摩在中金公司的重大決策上逐步邊緣化。而中金公司在部分重大項(xiàng)目上也開(kāi)始尋求與大摩以外的外資投行的合作機(jī)會(huì)。

中金公司完成的首個(gè)大型項(xiàng)目中國(guó)移動(dòng)海外上市，就將大摩的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、另一家華爾街投行高盛拉入其中，中金與大摩的矛盾首次公開(kāi)暴露。

失去中金公司的管理權(quán)，大摩無(wú)法將中國(guó)投行業(yè)務(wù)變成其全球業(yè)務(wù)的一部分，因此，亟須以控制權(quán)身份，再次在中國(guó)尋找投行業(yè)務(wù)著陸點(diǎn)。退出中金公司，“牽手”華鑫證券是其戰(zhàn)略調(diào)整的重要一步。

據(jù)接近大摩的人士介紹，在接洽華鑫之前，大摩曾經(jīng)跟一家位于中國(guó)西部的券商商談設(shè)立合資券商一事，其中，為了確保能夠在合資公司中獲得絕對(duì)的支配地位，要求在合同中寫(xiě)明，將來(lái)在中國(guó)法律允許的條件下，大摩將收購(gòu)合資公司剩余股權(quán)，持股比例可達(dá)到100％。

該人士稱，從這一條款可以看出，大摩十分渴望在中國(guó)獲得有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的分支機(jī)構(gòu)，進(jìn)而希望其在中國(guó)的分支能更好地服務(wù)于公司的全球戰(zhàn)略。

早在2007年，大摩跟華鑫證券就簽訂了設(shè)立合資證券公司的協(xié)議。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，外資公司僅能在國(guó)內(nèi)成立一家合資券商。這就意味著，大摩和華鑫證券正式合資之前，必須從中金公司中退出。

而大摩售股計(jì)劃在2008年金融危機(jī)發(fā)生后基本停滯。至今年3月，李劍閣才公開(kāi)表示，大摩出售所持中金公司股權(quán)取得階段性進(jìn)展。

合資投行未來(lái)

設(shè)立合資公司被外資投行視為參與分享中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一條捷徑。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，以及合資投行在股東架構(gòu)、中外文化融合等方面暴露出的問(wèn)題，合資投行的耀眼程度已不如以往。

從1995年到2010年，中國(guó)內(nèi)地先后成立的合資公司包括：中金公司、長(zhǎng)江巴黎百富勤、財(cái)富里昂（原名華歐國(guó)際）、海際大和、高盛高華、瑞銀證券、瑞信方正、中德證券等。

2007年1月，法國(guó)巴黎銀行（BNP Paribas）將持有的長(zhǎng)江巴黎百富勤33％的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)江證券，標(biāo)志著中國(guó)加入WTO后，國(guó)內(nèi)第一家獲得主承銷商資格的合資券商正式解體。

海際大和自成立至今業(yè)務(wù)基本空白，財(cái)富里昂也一直業(yè)績(jī)平平。目前，里昂證券正尋求與中信證券（600030.SH）進(jìn)行合作。

根據(jù)金融數(shù)據(jù)服務(wù)商萬(wàn)得資訊（WIND）統(tǒng)計(jì)，2010年前11個(gè)月，在合資券商中，僅有中金公司、瑞銀證券、中德證券的主承銷商收入在所有證券公司中位列前25位。和過(guò)去大型項(xiàng)目全由合資投行包辦的景況大相徑庭。

目前，國(guó)內(nèi)的合資投行分為四大類，其中最特殊的是中金公司，它是通過(guò)國(guó)務(wù)院特批成立；第二類是海際大和、財(cái)富里昂，它們是中國(guó)加入WTO之后，股權(quán)分置改革以前成立；第三類是高盛高華、瑞銀證券，這兩家是為了處置國(guó)內(nèi)券商風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而引入；第四類則是瑞信方正、中德證券、華英證券以及即將獲批的第一創(chuàng)業(yè)摩根大通，它們?cè)谥袊?guó)證券行業(yè)進(jìn)行綜合治理以后成立。

一家新成立的合資券商負(fù)責(zé)人表示，合資券商發(fā)展不如意者，普遍存在中外股東對(duì)發(fā)展目標(biāo)存在分歧的問(wèn)題。中方股東希望通過(guò)合資引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，而外方股東則希望借助合資方式先進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，這就好比夫妻雙方“同床異夢(mèng)”，難以找到共同利益的結(jié)合點(diǎn)。

瑞銀證券董事長(zhǎng)李一對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，相對(duì)于其他合資投行，瑞銀的優(yōu)勢(shì)在于公司股權(quán)架構(gòu)清晰，中國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略制定較早，具備有力的管理與執(zhí)行團(tuán)隊(duì)。

李一認(rèn)為，合資投行發(fā)展需要雙方股東的支持，因此中外股東都必須具備一定的實(shí)力，而且愿意向合資公司提供資源。

盡管部分合資投行近年業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，然而面對(duì)中國(guó)市場(chǎng)融資和交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，外資投行仍然不斷釋放建立合資券商的期望。

2010年11月9日，國(guó)聯(lián)證券和英國(guó)蘇格蘭皇家銀行（RBS）設(shè)立合資證券公司獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。合資公司被命名為“華英證券”，主要從事內(nèi)地股票融資和上市增發(fā)等。國(guó)聯(lián)證券持有華英證券67.7％的股份，RBS持有華英證券33.3％的股份。

11月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告稱，已受理第一創(chuàng)業(yè)與摩根大通（JP Morgan）設(shè)立合資證券公司的申請(qǐng)。

不過(guò)，一位接近證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部的人士注意到，在經(jīng)過(guò)多年合資發(fā)展后，合資券商開(kāi)始出現(xiàn)分化，使得內(nèi)外資券商在選擇設(shè)立合資公司時(shí)回歸理性，不再因?yàn)榧庇诓季种袊?guó)，而出現(xiàn)草率合資的場(chǎng)面。

該人士表示，最近成立的幾家合資投行的申報(bào)審批材料中，雙方股東對(duì)于業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)的討論較為充分，過(guò)去語(yǔ)焉不詳?shù)拇址攀胶贤巡粡?fù)見(jiàn)。

而《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》也提高了中方券商的資格門(mén)檻，目前設(shè)立子公司經(jīng)營(yíng)具體業(yè)務(wù)的證券公司，其最近一年經(jīng)營(yíng)該業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率不低于行業(yè)中等水平。中等水平是指從事某項(xiàng)證券業(yè)務(wù)的證券公司，依據(jù)該項(xiàng)業(yè)務(wù)指標(biāo)的排名居于中位數(shù)。

一位接近中德證券的人士透露，他們?cè)诤腺Y談判過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)高層不時(shí)提醒，把合資相關(guān)事宜想清楚再談；并建議需要在合同中寫(xiě)明股東雙方的目標(biāo)、股權(quán)架構(gòu)的安排、公司控制權(quán)歸屬、文化如何建立、團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力、中外股東將提供哪些資源等，也是在促使合資投行“順利地誕生、愉快地牽手”，避免重蹈過(guò)去錯(cuò)誤的覆轍。

中金公司作為中國(guó)第一家合資投行，15年發(fā)展歷程已成為外界評(píng)價(jià)合資結(jié)構(gòu)的范例。一位業(yè)界資深人士認(rèn)為：“中金公司作為投資銀行，應(yīng)該成為一個(gè)典范；但作為雙方股東實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略的平臺(tái)，未必是一個(gè)成功的案例?！?/p>

15年前，中金公司在大摩的協(xié)助下以高規(guī)格誕生出場(chǎng)，過(guò)去十年沒(méi)有大摩深入?yún)⑴c運(yùn)營(yíng)的日子，中金公司仍然憑借著良好基礎(chǔ)與不懈努力領(lǐng)銜中國(guó)投行業(yè)。在邁入2011年之前，中金公司終于告別大摩，在新股東傍身下重新登場(chǎng)。未來(lái)中金之路，是否能在新股東的協(xié)助下，實(shí)現(xiàn)其國(guó)際化戰(zhàn)略，繼續(xù)領(lǐng)跑中國(guó)投行業(yè)？

15年前，大摩風(fēng)光成為第一家進(jìn)入中國(guó)的華爾街投行，過(guò)去十年，這筆投資或許風(fēng)光不再，大摩的中國(guó)局究竟是得是失，現(xiàn)尚難確定。華鑫項(xiàng)目剛剛開(kāi)始，大摩如何在中國(guó)投行業(yè)打開(kāi)新局面？

本刊記者曲艷麗、王培成、刁曉瓊對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)