第二批中國(guó)版“CDS”醞釀上線。

CDS即信用違約互換（Credit Default Swap)，又稱(chēng)為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險(xiǎn)，是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。

農(nóng)業(yè)銀行(601288.SH/01288.HK)、招商銀行(600036.SH/03968.HK)、中信銀行(601998.SH/00998.HK)等機(jī)構(gòu)正在申請(qǐng)交易商資格。但與首批產(chǎn)品集中推出時(shí)九家交易商紛紛“搶頭籌”相比，目前，市場(chǎng)參與者積極性出現(xiàn)下降，達(dá)成交易的數(shù)量和名義金額也將下滑。一位交易商成員前臺(tái)交易人士表示，“我們非常愿意繼續(xù)嘗試開(kāi)展該新業(yè)務(wù)，但苦于沒(méi)有交易對(duì)手?！?/p>

據(jù)了解，第二批產(chǎn)品將以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRM）為主。盡管交易主體將有所增加，但依然集中于銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)同質(zhì)化程度較高，風(fēng)險(xiǎn)偏好一致。市場(chǎng)參與者交易的目的主要是“嘗鮮”。未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)，個(gè)別監(jiān)管部門(mén)仍對(duì)管轄機(jī)構(gòu)參與該交易持謹(jǐn)慎態(tài)度。

一位曾參與中國(guó)信用衍生品研究和規(guī)則制定的人士認(rèn)為，中國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)剛剛起步，培育一個(gè)成熟的市場(chǎng)，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)態(tài)度明確統(tǒng)一，配套制度建設(shè)不斷完善，預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)一年左右的發(fā)展，市場(chǎng)會(huì)逐漸走向成熟。

CRM擴(kuò)容乏力

CRM即中國(guó)版“CDS”，包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）兩類(lèi)產(chǎn)品，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱(chēng)交易商協(xié)會(huì)）于10月底推出該產(chǎn)品。

與國(guó)際通行CDS相似，CRMA包括兩個(gè)參與者，一方為信用保護(hù)買(mǎi)方，另一方為信用保護(hù)賣(mài)方。信用保護(hù)買(mǎi)方為規(guī)避所持債務(wù)（通常為貸款或者債券）發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，尋求機(jī)構(gòu)提供信用保護(hù)，定期向信用保護(hù)賣(mài)方支付固定費(fèi)用。如果CRMA到期前，CRMA標(biāo)的機(jī)構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)或拒付等違約事件，信用保護(hù)賣(mài)方有義務(wù)賠償信用保護(hù)買(mǎi)方的損失。

雖然CRMA在交易結(jié)構(gòu)和形式與CDS類(lèi)似，但標(biāo)的債務(wù)被限定為單筆貸款或債券。國(guó)際上CDS的標(biāo)的則可包含同一類(lèi)或同一發(fā)債主體的一組債務(wù)。

首批產(chǎn)品上線前交易商態(tài)度非常積極。一位大行金融市場(chǎng)部人士表示，“當(dāng)時(shí)多家機(jī)構(gòu)有意向跟我們達(dá)成交易，但是目前積極性有所下降，市場(chǎng)有些冷清?！笔着鶦RMA于11月5日上線，達(dá)成20筆交易，名義金額18.4億元，CRMW于11月24日正式上線流通，四只CRMW名義本金4.8億元。

目前，已有17家機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)成為交易商，包括九家中資商業(yè)銀行、五家外資銀行、中信證券（600030.SH）、中金公司和中債信用增進(jìn)股份有限公司（下稱(chēng)中債信用）。農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、中信銀行等機(jī)構(gòu)有望在第二批獲得交易商資格。

接近交易商協(xié)會(huì)人士表示，成為交易商的條件并不高。根據(jù)規(guī)定，交易商注冊(cè)資本或凈資本不低于8億元，配備三名有一定從業(yè)經(jīng)驗(yàn)業(yè)務(wù)人員，建立完善的內(nèi)部操作規(guī)程，最近兩年沒(méi)有違法和重大違規(guī)行為，能自我評(píng)價(jià)衍生品定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

事實(shí)上，首批開(kāi)展信用衍生品交易的中資商業(yè)銀行并沒(méi)有完全做好準(zhǔn)備，“僅僅是為做交易而做交易。”一位知情人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

標(biāo)的債務(wù)中，貸款均為正常類(lèi)貸款、債券信用評(píng)級(jí)均在AA級(jí)以上，這意味著此類(lèi)債務(wù)出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)概率極低。因此，作為產(chǎn)品交易方的銀行，并不存在真正的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求，而僅僅是為了熟悉新業(yè)務(wù)流程。

在首批CRMA中，工商銀行(601398.SH/01398.HK)與中債信用達(dá)成七筆以貸款為標(biāo)的的CRMA，標(biāo)的實(shí)體均為上海一家汽車(chē)制造企業(yè)。而按照國(guó)際CDS模式，可將這七筆貸款打包為一個(gè)產(chǎn)品。

該筆交易對(duì)于工行來(lái)說(shuō)，釋放對(duì)該企業(yè)授信額度的意義遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的需求。工商銀行金融市場(chǎng)部人士表示，CRM處在“投石問(wèn)路”階段，市場(chǎng)參與主體是嘗試性的做幾筆交易。

中債信用和光大銀行（601818.SH）達(dá)成的兩筆CRMA交易，標(biāo)的債務(wù)均為中期票據(jù)，該交易被某商業(yè)銀行人士稱(chēng)為“對(duì)敲”。知情人士坦承，“說(shuō)不好聽(tīng)的，是虛假交易，并非從市場(chǎng)真實(shí)需求角度出發(fā)?！?/p>

正因?yàn)榻灰撞⒉皇菑膶?shí)際風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移目的出發(fā)，交易機(jī)構(gòu)未做好信用衍生品業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備，致使該產(chǎn)品擴(kuò)容乏力。按照中國(guó)現(xiàn)行商業(yè)銀行內(nèi)部體制，開(kāi)展CRM業(yè)務(wù)要經(jīng)過(guò)包括風(fēng)險(xiǎn)管理、流程控制、業(yè)務(wù)經(jīng)辦、法律會(huì)計(jì)等多個(gè)部門(mén)，程序較為復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)。

監(jiān)管協(xié)調(diào)難題

在國(guó)際上，CDS是1995年摩根大通首創(chuàng)，目的是將資產(chǎn)負(fù)債表中的公司債券和貸款的信用違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，通過(guò)信用違約互換，實(shí)現(xiàn)交易雙方信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)換和重組。1998年，ISDA（國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)）將之形成標(biāo)準(zhǔn)化信用違約互換合約。

在中國(guó)，人民銀行金融市場(chǎng)司2006年就已經(jīng)開(kāi)始研究信用衍生品，2007年底，這一創(chuàng)新任務(wù)轉(zhuǎn)交至交易商協(xié)會(huì)，但美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生后，CDS飽受詬病，該研究工作一度中止。

信用衍生品正是2007年美國(guó)次貸危機(jī)的導(dǎo)火線。國(guó)外CDS經(jīng)過(guò)初期穩(wěn)步發(fā)展，標(biāo)的債務(wù)逐步從貸款、債券等基礎(chǔ)類(lèi)資產(chǎn)向證券化產(chǎn)品發(fā)展。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和傳遞的鏈條越來(lái)越長(zhǎng)，逐漸背離了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能，轉(zhuǎn)向純粹的投機(jī)套利。

而在中國(guó)信用衍生產(chǎn)品的問(wèn)題不是過(guò)度衍化，而是嚴(yán)重不足。去年四季度，交易商協(xié)會(huì)重新啟動(dòng)了信用衍生品研究和市場(chǎng)規(guī)則制定工作。

今年7月初，一位交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人表示，希望盡快推出中國(guó)版“CDS”，但苦于監(jiān)管部門(mén)對(duì)產(chǎn)品的看法不同，而進(jìn)展緩慢。為此，由人民銀行出面跟其他部門(mén)的協(xié)調(diào)溝通工作一直在進(jìn)行。

經(jīng)過(guò)多次溝通，銀監(jiān)會(huì)“默許”商業(yè)銀行開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)，但部分官員仍持不同意見(jiàn)。銀監(jiān)會(huì)副主席蔡鍔生11月中旬曾公開(kāi)表示，銀行應(yīng)該做好本職業(yè)務(wù)，沒(méi)有必要開(kāi)展信用衍生品業(yè)務(wù)。

相比銀監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)態(tài)度更為謹(jǐn)慎。作為核心交易商和憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的中信證券和中金公司，在首批試點(diǎn)內(nèi)未能達(dá)成一筆交易。一位券商內(nèi)部人士抱怨，首批產(chǎn)品已經(jīng)準(zhǔn)備好了，但被主管部門(mén)臨時(shí)“叫?！?。

一位證監(jiān)會(huì)官員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，證監(jiān)會(huì)一直在研究金融衍生品，關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具也討論過(guò)多次，風(fēng)險(xiǎn)還需再衡量。券商和基金公司參與信用衍生品交易，還沒(méi)有時(shí)間表。

業(yè)內(nèi)人士表示，證監(jiān)會(huì)最大擔(dān)心在于，如果標(biāo)的債務(wù)出現(xiàn)大規(guī)模信用事件，原本留存在銀行體系中的信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)移到證券行業(yè)，給監(jiān)管帶來(lái)不利。

上述交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“部分監(jiān)管部門(mén)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)零容忍的態(tài)度是不正確的，依靠政府部門(mén)監(jiān)管，來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)的思路也是不對(duì)的?！盋RM是信用違約風(fēng)險(xiǎn)分散、轉(zhuǎn)移最優(yōu)的選擇。

交易主體單一

目前申請(qǐng)參與信用衍生品交易資格的機(jī)構(gòu)仍然主要是銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)，首批交易商名單中，主要為大型國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司并不能參與信用衍生品交易?？傮w來(lái)看，投資機(jī)構(gòu)類(lèi)型單一，風(fēng)險(xiǎn)偏好比較一致。

中國(guó)商業(yè)銀行基本壟斷了中國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)，截至2009年末，商業(yè)銀行持有債券托管量占所有債券的80％以上，大部分為持有到期。企業(yè)融資需求85％以上依靠銀行貸款，信用違約風(fēng)險(xiǎn)集中在商業(yè)銀行體系。而目前出現(xiàn)融資主體信用評(píng)級(jí)下降趨勢(shì)，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、平抑需求上升。

從國(guó)際上看，衍生品市場(chǎng)參與者主體豐富，且各自扮演不同角色：商業(yè)銀行是主要信用保護(hù)凈買(mǎi)方，通過(guò)信用衍生工具轉(zhuǎn)移持有債券和貸款的信用違約風(fēng)險(xiǎn)；保險(xiǎn)公司是凈賣(mài)方，以提供保險(xiǎn)獲得保險(xiǎn)費(fèi)用；對(duì)沖基金和投資銀行更多的是從交易和套利的角度參與市場(chǎng)，促進(jìn)信用衍生品的流動(dòng)性。

企業(yè)也是信用保護(hù)的購(gòu)買(mǎi)者，主要目的是減少商業(yè)往來(lái)中產(chǎn)生的應(yīng)收賬款等債務(wù)關(guān)系帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)沖基金等風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資主體將逐漸成為主要的市場(chǎng)參與者。

這與中國(guó)信用衍生品市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)存在較大差異，中國(guó)工商銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理唐凌云說(shuō)：“希望有更多的投資者參與，而不僅僅是銀行?！蓖ㄟ^(guò)不同投資者差異化的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)需求，可以?xún)?yōu)化信用風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中的分配，其結(jié)果是違約導(dǎo)致的損失有更多主體承擔(dān)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的沖擊。

如果信用風(fēng)險(xiǎn)僅在商業(yè)銀行間轉(zhuǎn)移、流通，高風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)構(gòu)投資者不能進(jìn)入，將造成信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行子領(lǐng)域過(guò)度集中。

一位曾供職華爾街投行的衍生品交易人士則表示，目前信用違約風(fēng)險(xiǎn)主要在銀行系統(tǒng)內(nèi)部轉(zhuǎn)嫁和交易，雖可降低銀行子領(lǐng)域中信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在個(gè)別銀行，平抑部分領(lǐng)域的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，但積極意義比較有限。

中國(guó)監(jiān)管部門(mén)可以有序地放開(kāi)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)，甚至是對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者參與信用衍生品交易，這對(duì)豐富投資主體，解決投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同的問(wèn)題會(huì)有很大幫助，一位外資金融機(jī)構(gòu)亞太區(qū)債券市場(chǎng)主管建議。

目前，中信證券和中金公司正在和證監(jiān)會(huì)溝通，未來(lái)有望獲準(zhǔn)報(bào)備后參與信用衍生品業(yè)務(wù)。知曉該溝通進(jìn)度的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，證監(jiān)會(huì)對(duì)CRM的態(tài)度，類(lèi)似2006年未推出的利率掉期，證券公司在2007年底才正式獲準(zhǔn)開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

同時(shí)，以人民銀行牽頭的協(xié)調(diào)小組也正在積極同其他有關(guān)部門(mén)溝通，研究出臺(tái)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管法律和規(guī)范性文件，進(jìn)一步完善市場(chǎng)監(jiān)管框架。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，信用衍生品市場(chǎng)監(jiān)管意見(jiàn)不統(tǒng)一、投資者同質(zhì)化，會(huì)計(jì)處理制度缺失等配套制度還跟不上產(chǎn)品創(chuàng)新的步伐。

定價(jià)過(guò)程中，缺乏歷史數(shù)據(jù)和信用交易信息，這些都需要市場(chǎng)長(zhǎng)期積累。因此，短期內(nèi)市場(chǎng)不會(huì)很活躍。