12月3日，中共中央政治局召開會議，分析研究明年經(jīng)濟(jì)工作。會議指出，要實(shí)施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的針對性、靈活性、有效性。這表明，我國的貨幣政策將由適度寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健。

此前，央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成在給央行主管的機(jī)關(guān)報紙《金融時報》撰文時表示，“在當(dāng)前情況下，貸幣政策適時轉(zhuǎn)向‘穩(wěn)健’，既是加強(qiáng)宏觀審慎管理的重要內(nèi)容，又能夠?yàn)楹暧^審慎管理的逆周期調(diào)節(jié)創(chuàng)造良好條件?！?/p>

這是央行官員早前首次公開建議要實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策。

同一天，央行研究局局長張健華在接受該報專訪時認(rèn)為，應(yīng)“盡快回歸穩(wěn)健的貨幣政策”。

在此之后，央行也多次釋放類似的信號。11月23日，央行副行長胡曉煉在京組織召開貨幣信貸工作座談會，提出要“調(diào)控信貸投放，引導(dǎo)貨幣信貸回歸常態(tài)”。

11月29日，央行副行長馬德倫在新聞發(fā)布會上暗示，要針對通貨膨脹調(diào)整貨幣政策的有效性和靈活性。

12月1日，央行副行長杜金富在上海表示，將采用公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率及利率等工具加強(qiáng)宏觀調(diào)控。

盛松成認(rèn)為，“引導(dǎo)貨幣信貸回歸常態(tài)，實(shí)際上就是向穩(wěn)定的貨幣政策轉(zhuǎn)變?！?/p>

中共中央政治局召開的會議，標(biāo)志著我國穩(wěn)健貨幣政策的時代即將來臨，貨幣投放量也將會向常態(tài)回歸，抵御金融危機(jī)的非常性政策也將結(jié)束。

管控信貸規(guī)模

“商業(yè)銀行貸款擴(kuò)張的意愿強(qiáng)烈，實(shí)現(xiàn)全年貨幣信貸調(diào)控目標(biāo)的難度較大?！笔⑺沙稍谡呓ㄑ灾姓J(rèn)為，應(yīng)該采取積極措施抑制貨幣信貸的快速增長。

今年9月－10月，人民幣新增貸款連續(xù)超預(yù)期，分別為5955億元和5877億元，使前十個月信貸規(guī)模達(dá)到6.9萬億元。多方信息顯示，截止到11月底，信貸規(guī)模已接近7.5萬億元的全年新增貸款目標(biāo)。

與此同時，10月CPI同比上漲4.4％，漲幅比9月擴(kuò)大0.8個百分點(diǎn)。市場普遍預(yù)期11月、12月CPI將繼續(xù)維持4％之上。

盛松成撰文稱，物價上漲已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾，而流動性充裕是物價上漲的重要原因。經(jīng)濟(jì)的種種變化，加上外部發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策的沖擊，使央行將宏觀調(diào)控的針對性轉(zhuǎn)向了通貨膨脹。

于是，決策層不得不在當(dāng)前“適度寬松貨幣政策”的名義下，采取實(shí)質(zhì)性的收緊措施。

11月23日，人民銀行破例召集大區(qū)行負(fù)責(zé)人和主要商業(yè)銀行負(fù)責(zé)人，在京召開貨幣信貸工作座談會，要求銀行克制放貸沖動。

“這主要是根據(jù)目前形勢的變化而特意召開的。”一名地方人民銀行人士對《財經(jīng)》記者表示，按照常規(guī)，央行僅在年初和秋季召開兩次規(guī)模性貨幣政策方面的重要會議。這次座談會因此顯得不同尋常。

該人士介紹說，這次座談會的背景是：經(jīng)過數(shù)月時間，各部委終于就目前形勢達(dá)成共識，央行也于11月初在內(nèi)部表明貨幣政策要明確轉(zhuǎn)向，要把控通脹放在第一位，調(diào)結(jié)構(gòu)和保增長次第排開。

接近金融監(jiān)管高層的人士向《財經(jīng)》記者透露，相關(guān)金融主管部門在高層會議上表態(tài)，2010年信貸謹(jǐn)守7.5萬億元，規(guī)模至多松動3000億元，不能超過7.8萬億元。各類金融機(jī)構(gòu)均需按照規(guī)模和“3∶3∶2∶2”的放貸節(jié)奏，控制貸款規(guī)模。目前多家銀行開始壓縮甚至?xí)和２糠制睋?jù)業(yè)務(wù)，給信貸規(guī)模騰空間。綜合多家受訪銀行人士信息顯示：中行、工行等大型銀行一直是規(guī)模調(diào)控抓手，信貸控制狀況較好，目前尚在滾動放貸。而民生銀行等中小銀行則面臨規(guī)模、監(jiān)管指標(biāo)多方面的約束，部分分行已開始停貸。

一名大型國有商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)部門人士透露，人民銀行和監(jiān)管部門已經(jīng)多次給銀行“打招呼”，銀行內(nèi)部也下調(diào)了最后兩個月的信貸投放計劃?！拔覀兓緵]規(guī)?？煞帕耍贿^，并沒有停貸，只要控制新增規(guī)模就可以，不斷有客戶貸款到期，我們就追加投放?！?/p>

在宏觀調(diào)控層面，11月，人民銀行連續(xù)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共1個百分點(diǎn)、加大公開市場回籠操作，同時祭出差別存款準(zhǔn)備金政策，遏制流動性泛濫。

農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略管理部測算，金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率一月之內(nèi)整體上調(diào)幅度超過1個百分點(diǎn)，回收了數(shù)千億元資金，這在歷史上少有發(fā)生。但以往年數(shù)據(jù)推測，今年12月財政資金集中使用將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增加1萬億元左右，即使不考慮外匯占款等因素，為達(dá)到信貸控制目的，央行仍需回收流動性5000億元以上。

顯然，在加息和提高準(zhǔn)備金率等方面，央行仍有調(diào)控空間，加大力度隨時可行。但由于銀行資金相對充裕，信貸需求依舊旺盛，通過回收流動性來勒住信貸之韁，并非易事。

盛松成建議中央銀行除了運(yùn)用公開市場操作、央行票據(jù)、法定準(zhǔn)備金率、利率等常規(guī)工具外，還應(yīng)該積極研究運(yùn)用“宏觀審慎政策工具”對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)，引導(dǎo)貨幣信貸回歸常態(tài)。

權(quán)衡明年信貸

“現(xiàn)在通脹壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，明年貨幣政策肯定要調(diào)整要收緊，但收緊到什么程度很難說?！敝袊y行資深人士表示。

據(jù)銀行人士透露，央行和銀監(jiān)會已經(jīng)對銀行表示，明年信貸要比今年緊，要銀行制定新增規(guī)模的時候有所克制，然后等待央行的總體調(diào)配。

各家銀行資產(chǎn)管理相關(guān)部門正在估算相關(guān)規(guī)模，但是“具體多少要看人民銀行的態(tài)度，關(guān)鍵是看供給方面有多大空間，應(yīng)該是比今年低”。

目前，市場有兩種意見。一種意見認(rèn)為，考慮到實(shí)際經(jīng)濟(jì)的需求，明年信貸規(guī)模會在6萬億到7萬億元之間。多家銀行的受訪人士都持此觀點(diǎn)。

銀行內(nèi)部測算信貸規(guī)模主要從兩條路入手：第一是估算明年GDP可能增速，然后根據(jù)慣例估測貨幣供應(yīng)需求、M2增速、信貸增量。第二是測算銀行在完全滿足資本充足率、貸存比等監(jiān)管條件后，可放貸規(guī)模是多少，由此推斷明年的放貸規(guī)模、吸存壓力，并確定行內(nèi)考核方向。

一位銀行人士表示，現(xiàn)在M2增速達(dá)到20％，是太高了。如果GDP是8％到9％，M2增速在16％－17％是合適的，再稍微緊一些，增速在13％－14％之間也可以。而經(jīng)過再融資的銀行，在資本充足率等方面沒有太多憂慮，但普遍吸存壓力較大。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，M2增速會降低，但信貸規(guī)模不會低于今年的7.5萬億元。

一位央行官員分析認(rèn)為，考慮到今年新增貸款基數(shù)較高，即便2011年信貸規(guī)模與2010年持平，增幅也下降了3個－4個百分點(diǎn)。

他暗示，信貸規(guī)模肯定會受到限制，但要平衡抑制通脹和保持經(jīng)濟(jì)增長等幾個方面的因素，信貸規(guī)模不會低于今年。

處于業(yè)務(wù)一線的大型銀行信貸人士也感到，目前的貸款需求與年初相比差不多，明年初將再現(xiàn)大規(guī)模融資。受訪的地方企業(yè)和政府人士也表示，各方面資金需求量都很大，并沒有下降趨勢。

對此，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表達(dá)了類似觀點(diǎn)。認(rèn)為，明年信貸增量不會大幅度下降，因?yàn)檎麄€經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，GDP在不斷擴(kuò)大、物價在不斷走高，如果大幅度減少，會導(dǎo)致信貸短缺。而一旦市場追逐信貸，就會造成利率提高，可能致使經(jīng)濟(jì)發(fā)展得不到所需要的最起碼的資金。

針對信貸壓縮可能引發(fā)的資金短缺問題，興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委提出了一個解決辦法——在收緊信貸的同時，適當(dāng)增加直接融資規(guī)模。以此來保證在建項(xiàng)目繼續(xù)進(jìn)行，避免成為“爛尾工程”。

他表示，這還帶來兩方面的好處：一、直接融資比重提升，可減輕貨幣供應(yīng)量上升的壓力；二、直接融資特別是資本市場的擴(kuò)容，也可在一定程度上平抑資產(chǎn)泡沫化的趨勢。

盡管信貸政策收緊已成為監(jiān)管層的政策取向，但能否達(dá)成，尚存疑問。

“由于中國金融體系還不成熟，信貸政策成為貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道，這使得人們將宏觀貨幣政策的變化聚焦于信貸規(guī)模?！币幻O(jiān)管人士認(rèn)為，“目前是靠銀監(jiān)會的微觀監(jiān)管手段來遏制信貸沖動，但這一舉措未來會逐漸淡出?！?/p>

對此，一名銀行信貸業(yè)務(wù)主管評論稱，過去數(shù)次總量調(diào)控和行業(yè)調(diào)控，都顯示出計劃經(jīng)濟(jì)調(diào)控模式的控制能力較弱。他預(yù)期，明年信貸即使規(guī)模定得低，可能實(shí)際的整體供應(yīng)還是比較高。

博弈穩(wěn)健政策

在不少央行人士看來，中國作為危機(jī)時期“出拳最快最重”、復(fù)蘇最快的國家，應(yīng)該更早啟動退出政策，而不應(yīng)該過多受制于歐美的寬松貨幣政策。其他復(fù)蘇較快的國家如澳大利亞，從去年已經(jīng)啟動加息措施，中國本應(yīng)最遲在年中啟動退出政策。11月的連續(xù)動作已顯遲緩，接下來還需要一系列回收流動性的措施。

但貨幣政策出拳換調(diào)并不順暢。

接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人士透露，今年上半年的形勢變幻莫測，使高層人士擔(dān)心經(jīng)濟(jì)是否會二次探底，因此將剛剛萌發(fā)的退出政策擱置。而現(xiàn)在通脹加劇、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之時再度提出，依舊面臨多方博弈。在利率、匯率改革以及貨幣政策是否收緊等方面都有爭議。

例如，商務(wù)部一直力促外貿(mào)復(fù)蘇，多次希望延緩人民幣升值，而貨幣緊縮和加息會增加升值預(yù)期。在此輪調(diào)整之際，商務(wù)部再度表示，人民幣升值要考慮中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際承受力，升值過快會對外貿(mào)企業(yè)造成較大影響。這給貨幣政策調(diào)整帶來阻力。

但是，央行調(diào)查統(tǒng)計司11月對中國12個省市的2181家外向型中小生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行問卷調(diào)查，結(jié)果顯示，當(dāng)前外向型中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營總體良好，八成企業(yè)能夠接受當(dāng)前匯率變動，而當(dāng)前企業(yè)面臨的主要問題是原材料價格上漲、勞動力價格上升和招工難，匯率變動的影響排在第三位。

盛松成認(rèn)為，人民幣匯率小幅穩(wěn)步升值有利于抑制石油、金屬、糧食等進(jìn)口商品的價格上漲。同時，對抑制國內(nèi)物價的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了進(jìn)口商品價格本身。所以在當(dāng)前形勢下，保持人民幣匯率小幅穩(wěn)步升值，利遠(yuǎn)大于弊。這一調(diào)查結(jié)果，有助于掃清匯率升值的顧慮。

在利率方面，洶涌的熱錢成為加息的主要顧慮之一。由于主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)疲軟且采用量化寬松等政策刺激經(jīng)濟(jì)，大量資金涌入經(jīng)濟(jì)增長較快的新興經(jīng)濟(jì)體國家。

央行11月26日公布的數(shù)據(jù)顯示，10月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款5190.47億元，創(chuàng)近30個月之最。如果中國啟動加息等調(diào)控工具，會加劇熱錢流入的趨勢。目前為了應(yīng)對輸入型通脹，央行主要采用加強(qiáng)外匯業(yè)務(wù)管理、加大公開市場操作來對沖，進(jìn)而緩解壓力。

但如果中國不收緊貨幣政策，那么通脹壓力帶來的升值預(yù)期也會加大熱錢流入。

對此，一名地方外管局人士表示，熱錢進(jìn)入中國，不僅僅是為了利差，更多的是資產(chǎn)價格的上漲，尤其是在房地產(chǎn)領(lǐng)域。根據(jù)央行調(diào)查，在中國一線城市，一些國際公司動輒整棟購買房地產(chǎn)，就是明證。

有鑒于此，加息已基本成為共識。

甚至有央行官員認(rèn)為，當(dāng)前的宏觀形勢是推進(jìn)利率市場化的良機(jī)。由于同業(yè)拆借利率、回購利率、債券、理財產(chǎn)品、信托計劃的收益率已經(jīng)放開，公眾對高于法定存款利率的金融產(chǎn)品認(rèn)可度也在提高。當(dāng)前應(yīng)允許存款利率向上浮動一定幅度，這既有利于改變負(fù)利率狀態(tài)，抑制通貨膨脹，也能有效推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，促進(jìn)金融資源的合理配置。

多名人民銀行人士表示，回收流動性、抑制通脹，已無異議。目前存在爭議的是，是否應(yīng)放寬通脹容忍度，將CPI增幅從4％放寬至5％，但是歸根結(jié)底，還是要控制住貨幣，保持幣值穩(wěn)定。

在接受《財經(jīng)》記者采訪時，盛松成建議，2011年中國經(jīng)濟(jì)在實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策的同時，還需要積極的財政政策的配合?！岸呋ハ嘌a(bǔ)充，才能同時實(shí)現(xiàn)‘防通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長’?！?/p>

盛松成分析，未來的積極財政政策和前兩年的含義有所不同。前兩年積極財政政策首先是保增長，同時才是調(diào)結(jié)構(gòu)惠民生；而未來的積極財政政策首先是調(diào)結(jié)構(gòu)惠民生，同時實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)。在實(shí)施力度和政策工具的運(yùn)用上，財政政策也應(yīng)該和過去有所不同。

有關(guān)中國宏觀貨幣政策取向的懸疑，將在隨后的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中揭曉。

在魯政委看來，對于2011年形勢的最大不確定性，是需要密切關(guān)注國際美元的走勢。只要美元保持弱勢，中國的政策選擇就不存在很大風(fēng)險；但是美元出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈并進(jìn)入升值加息通道的可能性似乎還很小。